文 | 杨旭然

编辑 | 王方玉

出品 | Tide-Biz

时间进入2020年以后，“千亿美元市值”看起来甚至没那么稀罕了。

亚马逊的市值已经飙升至1.65万亿美元以上。折合人民币计价，这是一家市值超过10万亿元的巨无霸，接近于5个贵州茅台，10个中国人寿，或者20个邮储银行。

从网络书店，经营到全品类电商，再到物流基础设施、云计算、流媒体，甚至是商业航天，亚马逊将电商这门生意的体量、潜力和业务的扩展性体现得淋漓尽致。

长期以亚马逊作为对标的京东（NASDAQ:JD），沿袭了自成立以来就坚持的重资产、重交易的自营风格，并将其发挥到了中国市场中的极致：到2019年，京东的交易额已经达到了20845亿之巨，并且2020年仍然在以20%左右的速度保持增长。

然而在资本市场中，京东的表现却并不像每年递增的成交额一样耀眼，而是历经了质疑、曲解、期待、幻灭乃至放弃，最终被重新看到价值。

就如同刘强东本人的经历一样，以农家子弟的身份考上人大，从艰难创业到大获成功，从遭遇困境，到重新证明自己。

2020年，京东股价累计涨幅130%以上。如果从2018年最低价开始计算，累计涨幅则超过了300%。

投资者对于京东的肯定，直接写在了K线上。但是，投资者对京东的不乐观，却隐约写进了市值里。

我们看到经过几十年的发展，阿里与亚马逊成为了万亿美元级的巨头，也看到了经过几年发展，拼多多的市值超过了2000亿美元。

在美国，第二大电商平台Shopify股价短短两年大涨4000%以上，市值逼近1500亿美元；在东南亚，腾讯投资的另一家电商/社交企业SEA，成为了疫情期间全球涨幅最猛的公司，市值超过1200亿美元。

与自己的过去相比，京东实现了自我证明与新的突破。但是横向与全球的电商行业相比，这家1998年就已经创业的电商企业，仍然有很长的路要走。

京东是平台，是渠道，是巨无霸级别的单一商家，在互联网圈甚至是整个中国经济中，都有着卓然的地位。但对这家企业的肯定与不乐观，为何如此鲜明？也许，我们需要通过复盘上市之后的京东，来找寻一些答案。

起点与挫折

上市初期，刘强东希望京东通过“下沉+出海”，来实现业绩的增长。

2014年5月22日，京东成为了当时历史上规模最大的一单中概股IPO，上市当天市值就达到了286亿美元。

这286亿美元的市值并非白来。上市之前的京东，在很长时间里都是网购家电、3C产品的代名词。

但2012年左右京东开始了大规模的品类扩张，根据一位专家的统计，当时的京东已经进入了16个领域，除了最拿手的家电3C之外，还包括了图书、日用百货、网游等虚拟物品、第三方支付等等。

2013年初，京东更换LOGO，去掉了“商城”，以强调自己是一家综合性的互联网公司。第二年，上市前夕的京东，终于杀入了竞争对手阿里表现最为强势的市场：女装。

这在当时被认为是一件非常难的事情。一方面是因为淘宝在这个领域如日中天，另一方面，女装虽然高频、量大，但更适合第三方卖家采用C2C小店的模式。

在这个领域进行重点布局，标志着京东已经进入了品类扩张最艰难的领域。

再加上2012年前后所进行的多业务品类布局，上市前的京东，已经把自己打造成了一个成型的综合型互联网电商平台，第三方卖家比例不断提高。这相当于给资本描绘了一张值得期待的画卷。

对于上市所筹得的资金，当时刘强东主要规划了三个方向：

1.过去京东主要布局在一二线城市，第一笔资金将用于低线城市的开拓。

2.金融技术需要更多投资，生鲜自营市场会从北京逐步拓展到其他城市。

3.进行国际业务布局，但“不会冒进”。

整个2014年，京东进行了大规模的下沉动作，并与各地的一万多家便利店合作，扩展线上线下融合发展的“O2O”业务。这被看做是京东扩张的一部分，是2014年的核心战略之一。

以跨境电商为核心的“国际业务”，也是京东在上市初期颇为看重的市场。再加上对生鲜、农村业务的布局，可以看出：在上市初期，刘强东希望京东通过“下沉+出海”，来实现业绩的增长。

这是一种典型的扩张思维。刘强东判断，京东已经有了非常好的高线用户基础，生鲜、下沉市场、进口商品引入，都是这个基础之上的增量业务。

整个2014年，京东的交易总额（GMV）、净收入等关键数据都有大幅增长：全年交易总额2602亿元，同比增长107%，净收入1150亿元，同比增长119%，这样的数字基本上是国内电商盘子的翻倍，甚至还获得了3.6亿元的微利。

反映在二级市场上，资本认可了其扩张思维，上市之后的京东股价表现良好。2014年5月-2015年5月份股价累计涨幅在55%左右。

京东2014-2015年股价图

然而在随后的一年里（2015年6月-2016年6月），京东则将这部分涨幅原封不动地吐了回去，一度以最低价19.51元跌破了发行价格。

京东2016年股价表现

上市之前的亲密战友、来自国内国外的重量级投资者，也在这一时期选择暂别京东：

2015年第一季度，老虎基金持有京东15.2%股权、今日资本持有京东6.5%股权、高瓴资本持有11%。

到2016年6月，高瓴资本持股下降到了8.9%，减持2.1%，套现至少7亿美元。而老虎基金和今日资本，则消失在了京东的主要股东列表中。

老虎基金至少抛售了13%的京东股票，今日资本至少抛售了5%的京东股票。对于刚刚经历了2014、2015年的大肆扩张与上市的京东来说，2016年确实是一个不那么友善的年份。

从高歌猛进地扩张，到股价大幅下跌甚至跌破发行价，踌躇满志的刘强东，遭遇了怎样的挫折？这要从京东一直以来的竞争对手——阿里巴巴（NYSE:BABA）说起。

取舍与伤害

很多人从此判断“京东失速”。2015年6月-2016年6月，就成了上市之后京东第一段艰难日子。

“全球最大的零售体”——这是阿里巴巴2016财年（2015年3月21日-2016年3月21日）所取得的最新成就。这个财年中，阿里巴巴集团的交易总额达到了3万亿元人民币，超越沃尔玛。

在两万亿级GMV的基础上，阿里取得了27%的交易额增长，这是一个非常大的成就。但相比之下，京东同一时期的增长率约为34%。

受限于商业模式的不同，阿里更少地直接参与买卖，而是面向第三方商家收取广告费用、竞价排名费用，因此利润率明显更高（2016财年净利润率高达38.7%），相比之下，直接参与交易的京东，只能赚取微薄的价差，还要承担各类运营成本，利润率数字要低很多。

但京东仍然反其道而行之。2015年双十一的前一天，京东发布消息，宣布彻底关闭C2C业务拍拍网。这也是京东GMV增速出现下滑的原因之一。在公告中京东写道：

这个决定未来将对京东集团的交易总额（GMV）产生一定的负面影响，每年将损失百亿级的潜在交易额，和一笔可观的广告收入。

得益于更小的体量与基数，京东在上市前后的收入增速是大于阿里的，并远高于行业平均增速。但京东却以相对小的规模体量，跑出了低于阿里的收入增速。

但当时比京东快的不仅是阿里。体量、规模比京东小得多的网易考拉（后被卖给阿里），也能够获得117.5%的收入增速。

在庞大的零售市场中，京东占据了一定程度上的市场优势，但这份优势在当时并没能最大限度地转化成更快的增速——这就像是在一条宽阔无人的高速公路上，如果一辆车在没有限速的情况下跑得不够快，那一定会被观察者们怀疑，是车辆本身的性能不够。

至于这是否完全是因为剥离C2C业务造成的，或许已经没有那么重要。

很多人从此判断“京东失速”。2015年6月-2016年6月，就成了上市之后京东第一段艰难日子。

剥离C2C业务一整年之后，京东最终扭转了增速下滑的势头，其2016年第四季度实现GMV 2056亿元，同比增长41.5%，高于第三季度的38.1%，其中自营业务的增速更快，达到了45.6%。

自2015年以来出现的增速下滑问题，终于获得了解决。重拾增速的京东全年GMV逼近1万亿元，并且获得了连续7个季度的正向经营利润。

京东方面将形势的扭转归结为技术的进步。主要体现在履约成本的逐年下降——由于京东在自营业务赚的利润率实在太低，那么在仓储、配送、消费者服务等方面，使用技术手段进行流程优化、降低成本就显得尤为重要。

另外一方面，随着京东体量规模的不断扩大，其面向上游体现出来的规模优势也在不断增加：更大规模的销售量，就意味着更强的议价能力。

反映在资本市场上的表现，自2016年6月破发以来，京东股价不断上涨，并且非常明显地领先于基本面的改善，资本市场的灵敏嗅觉体现得淋漓尽致。

但更大规模的销量不是自己送上门的，而在于京东长期以来，一直在坚持一个非常朴素的行为准则：给用户提供便利，让用户满意。这是所有关于京东企业价值讨论的起点。

用户与价值

没有了物流亏损包袱、业绩高增长的京东，吸引了更多投资者的关注。

如果在城市街头随机找人点评电商，京东一定是出现频率最高的那个：服务好，速度快，正品保障等等。

这是刘强东自创业以来不断强调消费者服务的结果，甚至是京东基因的一部分。

当年今日资本创始人徐新投资京东很重要的一个原因，就是她发现不论宏观的市场环境怎么变化，京东都可以以每个月10%的速度增长。当时的京东基本没有广告投放，其中来自口碑传播形成的增长占比非常高。

但是从某种程度上来说，这对于投资者——也就是股东来说是个难以调和的矛盾：

更好的用户服务，意味着更高的运营成本，更高的运营成本，意味着更低的利润，更低的利润，大多数时候意味着更低的股价。

企业交易规模体量到达一个临界点之前，这样的高运营成本对于企业来说，会是沉重的财务负担。

当企业交易规模达到一定程度时，消费者端的使用习惯会更加稳固，并形成大规模的口碑传播。京东面向上游的议价权也会变得更强，卖出每一份商品的“边际成本”开始下降。

现在回过头来看，2016年很有可能就是京东正向飞轮出现的“拐点年”。

2017年第一季度，京东继续热火朝天的增长势头，一个季度收入同比增长42%，达到1841亿元，其中核心的自营业务同比增长42%，单季超过1000亿元，其中日用百货类商品的增速更高，达到48%。

这时候的刘强东被企业快速的成长所感染，充满热情。他在2017年初企业内部的年会上慷慨激昂：

按照我们今天的增速，以及我们已经打下的良好商业模式的基础，我坚信在2021年之前，最快可能到2020年，京东商城将成为中国第一大B2C电商平台。

我们在库管理的SKU数量已经超过300万，全球除了京东之外只有亚马逊能够做到，在未来50年时间，相信我们在库管理数将会超过1000万SKU。

我可以告诉大家，在电商体验上京东绝对是全球第一！因为亚马逊也没超过我们。

……

另外，在这一年，负担着沉重职责、不计成本地服务用户的京东物流，最终从上市公司体系中剥离了出去。

一方面，可以看做是京东物流已经有能力“独当一面”，去面向社会开展业务和融资，另一方面，京东也需要通过剥离亏损的物流业务，给资本展示一份更好看的答卷。

毕竟在过去一年半的时间里，京东的股价都在下跌与盘整中度过。

后面的情况甚至比刘强东的乐观预期的还要好。在2017年中国算不上好的经济环境下，京东逆势发力，全年交易总额1.3万亿元，营业收入3623亿元，增长40%，活跃用户数量达到2.925亿人，同比增长了近三成，全年净利润到了50亿元。

自2016年下半年开始，京东股价就开始连续上涨，涨势一直持续到2018年1月底，历时一年半有余，累计涨幅超过了130%。

京东2017-2018年股价表现

没有了物流亏损包袱、业绩高增长的京东，吸引了更多投资者的关注。

2018年1月27日，出席达沃斯论坛的刘强东在活动上直接表示“京东的股价太低了”，那时京东的股价是每股45.18美元。第二天开盘之后，京东股价果然非常“给面子”，大涨6.59%冲到50.5美元。

然而意想不到的是，这竟然成了此后两年多，京东股价再没达到过的顶峰。

危与机

在这种不利的大环境下，京东“重仓”3C数码很难不受到影响。

2018年“618”前夕，新加坡一家名为毕盛资管的机构，发布了一篇看起来有些耸人听闻的报告。

这时京东的股价已经从50.5美元的高点，跌至40美元上方。

具体的内容有些老调重弹，包括高市盈率、低毛利率、技术投入费用少、部分股东减持等等。甚至有人怀疑这是在每年618前夕的“友商固定套路”。

有自媒体观察者直接表态“每一次做空都让京东的股价迭创新高。或许，这其中和做空报告太业余、太幼稚有点关联。”

然而从这篇报告之后，京东股价真的开始了大幅度的下跌。随之，观察者与投资者们纷纷发现，2018年真的是京东的风险年。

2018年京东出现如此水逆，很重要的一个背景，是此前较长的时间里，京东都比较依赖3C产品，这部分业务利润薄但体量大，是京东50%以上的收入来源。

如果从自营的角度来看，这个比例甚至更大：当时3C与家电产品占据了京东自营业务76%的营收。按照毕盛的分析，“若继续给予用户价格折扣，京东将很难盈利；然而若对竞争对手的价格战不作回应，京东将大幅损失市场份额。”

通过观察可以发现，国内的4G、智能手机换机浪潮，基本上在2017年宣告终结——2017、2018年两年，国内智能手机市场出货量快下滑。

IDC数据显示，2017年全球智能手机出货量微跌了0.5%。到2018年，全球出货量下滑5%，中国智能手机出货量大幅下跌了14%。

在这种不利的大环境下，京东“重仓”3C数码很难不受到影响，最终体现在了财务数据与股价表现上。

机构投资人也纷纷离场。根据公开数据，京东2018年三季度的机构投资人数量从585家暴跌至100家，持股总数则从6.177亿股跌至2576.501万股。

另外一方面，根据极光大数据的统计结果，一线城市、新一线城市的移动网民占比，在2018年四季度、2019年一季度出现了连续的下滑。

与此同时，京东的另一个对手，年轻的拼多多(NASDAQ:PDD)2018年全年营收131.20亿元，同比增长了652%，APP平均月活用户数达到了2.726亿人，GMV同比增长234%。

众所周知，这是来自下沉市场的增量，而京东此前的业务重心一直在高线市场。

京东的2018年并非全无好消息。2018年6月19日，京东与谷歌达成了战略合作协议，谷歌出资5.5亿美元投资了京东，准备“共同开发零售解决方案”。

在2018年京东大受质疑的时候，来自谷歌的投资与背书，给京东的投资者们打下了一剂强心针。

2018年9月，众所周知的事件爆发，京东股价在那之后连跌3个月，一度低于20美元，京东进入了至暗时刻。

从2018年1月到12月，京东股价累计下跌49.47%。但值得注意的是，网民数量见顶、智能设备周期下行，与随之而来的资本退潮，不仅给京东带来了伤害，也不同程度地影响到了其他巨头：

阿里巴巴同一时期股价下跌20.51%，2018财年Q4的利润增速“罕见下滑”；

百度股价累计下跌46.03%，利润下滑，并传出了裁员传闻；

下半年上市的小米，按照最高价与最低价之间的差额计算，股价被迅速腰斩近50%，“年轻人的第一支翻倍股”，变成了“年轻人的第一支腰斩股”。

在百度股价跌至20美元以下、低于谷歌的投资价格时，2018年12月26日，京东宣布将回购至多10亿美元的股票。

新生

京东的2020年破釜沉舟，终以“用户体验第一”的商业理念扭转了局面。

经过危机，京东开始被动实现更加系统性的管理工作。

徐雷被推上了前台。这个不穿西装、爱听摇滚、喜欢踢足球的个性中年，成为了被整个京东集团寄予厚望的“救火队长”。

当时京东面对的局面相当不利：拼多多在下沉市场崛起，阿里巴巴如日中天，互联网世界的中心舞台，正从京东最熟悉的一二线城市，快速转向下沉市场。

2019年，全国社会消费品零售总额突破40万亿元人民币，同比增长8%。京东的经营情况也快速好转，股价反弹，全年累计上涨近70%。

此时的京东悄无声息，在2018年的创伤中逐渐恢复。

这一年对于互联网电商行业来说增速最快、最受瞩目的业务，并非是京东传统业务所代表的高线城市，而是下沉市场。

刘强东早在上市之初，就曾明确了生鲜电商与下沉市场是投入的重点。但真正完全将其定位为核心业务部门之一，大约是在2019年秋季：京东拼购APP更名为“京喜”。

京喜会通过社交网络“主动出去寻找站外三到六线的下沉市场用户”。同时，京喜还要广泛涉足、连接1000个产业集群，这几乎是中国制造业（特别是中低端制造业）的核心地带。

到2020年底，京东将京喜从原来零售集团下面的事业部，升级为京喜事业群，并将原来的1号店、社群团购等业务集中到京喜事业群，由刘强东亲自掌舵。

2020年的京东，已经充分意识到下沉市场增量用户的重要性，并将其视为最重要的增长来源。虽然有些晚，但可能是所有互联网公司中最重视的一个。

传统电商业务也在这一年迎来了转机：疫情让众多消费者无法出门购物，居家电商采购成为了大量城市消费者的首选。

并且由于居家办公的需求，大量消费者采购笔记本电脑等3C设备，全年全球笔记本电脑销量猛增26%。

一轮新的消费电子景气周期正在提升，再加上不断完善的百货业务，京东的经营状态快速回暖。

京东最擅长的用户思维，帮助京东恢复了业绩的增长：而突如其来的疫情，也让城市的消费者更加依赖京东快捷的服务。

2020年前三季度的业绩数据显示，京东收入1742.1亿元，同比增长29.2%；实现Non-GAAP归母净利润55.6亿元，同比增长80.1%。公司收入、利润都超过了预期。

对于京东来说，盈利已经成为了常态化的事情。此前多年的投入与积累，开始不断产生回报。反映在资本市场中，京东股价也迎来了史上最大、最快的一波上涨，12个月不间断上涨，累计涨幅169.22%。

按照2020年的中报数据，刘强东占据了京东集团78.4%的投票权，对公司强势的控制权，是其带领京东持续前进的基础。这家公司身上，有太多创始人的个性烙印，但必须承认，也正是凭着创始团队对于用户和消费者的坚持，京东才能博得后期的V形反弹。

在刚刚过去的2020年——京东迎来了历史上最好的时期：公司盈利、股价上涨、子公司分拆上市，企业治理结构优化。

京东2019-2020年股价表现

消费者、高管、股东、创始团队多方共赢。

京东的2020年破釜沉舟，终以“用户体验第一”的商业理念扭转了局面。命运的无常是一个很奇妙的事情，却又处处渗透着必然。

上市之后的京东，历经7年，终于在2020年完成了自己的成人礼。

从青春一般的躁动不安，到2016、2018两轮冷却，再从低谷中迎来新生。京东的命运轨迹，被真实地刻画在了大洋彼岸波折流动的K线图上。

2014-2020：京东的燥热、冷却与新生