编者按：文章来自资本侦探，作者 | 丁直仁，创业邦经授权转载。

属于恒大的一季度是热闹的。

受疫情影响，线下人口流动一度冰封，为了纾解困境，恒大率先推出网上买房，赚足关注度的同时，从其披露的业绩来看效果也不错。

4月16日，广州恒大足球场正式开工，同时球场设计图对外公布，在官方披露的信息上，该足球场概念构思及方案审查者为许家印的信息引发外界热议，原因之一即在于足球场外观在许多人看来太“丑”了。

不过外界的讨论显然对恒大推进足球场建设毫无影响，就在第一个足球场设计图被疯狂吐槽后不久，恒大再宣布，计划另建两座8万人足球场，并诚邀大家从六个初步方案中推荐两个。

不得不说，这个做法非常许家印：在其执掌的恒大集团，大排面从来不能少。

大排面仍在，但恒大2020年的处境颇为尴尬。

根据恒大3月31日发布的业绩报告，公司2019年取得营业收入4775.6亿元，同比增长仅2.4%；盈利能力方面，恒大在2019年的整体表现不尽如人意，出现了大幅下降的情况。公司2019年毛利润1329,4亿元，同比下降21.3%，毛利率为27.8%，远低于2017年和2018年水平，而恒大地产在股息上的支出是恒大2019年扣非规模净利大降53.78%的原因之一。

在2019年整体宏观经济增长放缓，且地产行业需求增长放缓的大背景下，恒大在“开源”困难的情况下也没有加大力度“节流”。如此背景下，高负债、高杠杆意味着高风险，为此，许家印在业绩发布会上表示“要用最大的决心、最大的力度，一定要把负债降下来。”

在这几年摊子越铺越大的背景下，恒大的战略转向能实现吗？

头悬利剑：降负债

新冠疫情对近两年本就“热度不高”的房地产行业带来了巨大影响，作为这个传统行业内最传统的老大哥之一，恒大在疫情期间采取了“最不传统”的方式来应对疫情的影响。公司在二月中旬，国内疫情最汹涌的时候，开创性的通过网络销售的方式进行用户看房卖房。

恒大实施网上购房仅3天时间，但销售呈现异常火爆的场面，其中客户总计认购房屋47540套，总价值约580亿。“恒大网上卖房”一夜之间登上了热搜，既赚足了眼球，又拿下了销量。

根据恒大四月初发布的公司一季度经营数据，恒大1-3月份累计合约销售金额1473.7亿元，较去年同期增长23.2%；累计合约销售面积1658.2万平方米，较去年同期增长50.4%。在大多数房企销售严重下滑的情况下，恒大逆势大幅上涨。

尽管在疫情期间，恒大通过大胆且超前的营销方式，取得了不错的成绩，但就在3月底公司告的2019年全年业绩，却很难看出这就是那家“不走传统路的恒大”。

恒大在3月31日公布了2019年业绩报告。报告显示，公司2019年取得营业收入4775.6亿元，同比增长仅2.4%，收入增长乏力。组成方面，恒大出售物业收入仍然是最大的收入来源，全年达到4645.7亿元，占总收入比例高达97.3%。

在合同销售方面，恒大2019年合同销售额为6010.6亿元，同比增长9%；合同销售面积为5846.3万平米，同比增长11.5%。根据中国指数研究院之前公布的2019年中国房地产销售额榜单看，恒大全口径合同销售额在国内房企中排名第三，而排在前两位的分别为碧桂园和万科。

盈利能力方面，恒大在2019年的整体表现不尽如人意，出现了大幅下降的情况。公司2019年毛利润1329,4亿元，同比下降21.3%，毛利率为27.8%，远低于2017年和2018年水平。公司毛利水平的大幅下降主要是由于在2019年销售了大量的清尾楼盘，而这部分楼盘售价相对较低，但整体的建安成本、土地成本以及资本化利息等均较高，因此拉低了整体毛利水平。

在净利润方面，恒大2019年净利润335.4亿元，同比减少近一半，净利润率仅为7.0%，同样远低于2017及2018年水平。净利润的减少一方面由于毛利水平的降低，而另一方面则是公司在经营费用上的控制不力。

在2019年整体宏观经济增长放缓，且地产行业需求增长放缓的大背景下，恒大在“开源”困难的情况下也没有加大力度“节流”。公司经营费用在2019年大幅上涨，达到481.4亿元，同比大增26.4%，远高于收入增速。其中尤其以营销及市场费增速最高，达到232.9亿元，同比增加28.8%。快速增加的营销开支并没有转化为销售收入的增长，反而严重影响了利润的增加。

除此之外，恒大在2019年仍然沿用其一贯高杠杆的风格。公司2019年末净借贷比率高达159.3%，高于2018年的151.9%（净借贷比率=（有息负债-账面现金）/权益）。而高额的负债比率，也使得恒大承担巨额的融资成本。

2019年，恒大融资成本净额为227.6亿元，同比大幅增加55.7%，而这在很大程度上严重侵蚀了公司的经营利润。

压力重重

回顾恒大的发展史，准确把握时代脉搏，踩准每一个政策节点并提前布局，是其能够不断壮大的核心动力。

比如，早在2017年，恒大就启动了发展史上的“第六次重大战略决策”：在发展模式上，从“规模型”向“规模+效益型”模式转变；在经营模式上，从高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”模式向低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”模式转变。

2018年，恒大再次强调了上述战略，但从结果来看，高负债率带来的高增长诱惑总是很难拒绝。

从恒大2019年的财报可以看出，其仍然沿用了一贯的高杠杆风格，公司2019年末净借贷比率高达159.3%，高于2018年的151.9%（净借贷比率=（有息负债-账面现金）/权益）。而高额的负债比率，也使得恒大承担巨额的融资成本。2019年，恒大融资成本净额为227.6亿元，同比大幅增加55.7%，而这在很大程度上严重侵蚀了公司的经营利润。

为此，许家印在业绩发布会上宣布恒大从2020年开始转变发展方式，全面实施“高增长、控规模、降负债”的发展战略，要用最大的决心、最大的力度，一定要把负债降下来。具体包括如下三个方面：

“高增长”是要实现销售高速增长，2020年要实现销售8000亿，到2022年要实现销售1万亿；
“控规模”是要严控土地储备规模，实现土储负增长，未来三年每年要降低3000万平方米左右，到2022年降低到2亿平方米左右；
“降负债”是要把有息负债每年平均下降1500亿，到2022年要把总负债降到4000亿以下。

许家印认为，受疫情的影响，全世界每个国家的各大银行，都在放宽金融政策，流动性的增加对房地产的销售同样会产生刺激，需求同样也会增加。但在国家“住房不炒”的政策指引下，房价也不会升。总体来说，房价不会上升，但也不会大跌。

恒大总裁夏海钧补充道：作为房地产商来说，地产的黄金二十年已经结束了，现在必须将房地产的金融属性去掉。

不过受疫情影响及业绩承诺压力，恒大实现新战略压力重重。

2017年，恒大引入战略投资者，三轮之后共计获得1300亿元战略投资，使得公司净资产大增204.3%至2422亿元，同时赎回全部永续债，推动净负债率大幅下降。

战略投资者们的帮助并非没有代价，根据投资协议条款，恒大地产2017年至2020年的扣非归母净利将分别不少于243亿元、500亿元、550亿元及600亿元。

履约承诺期，恒大地产至少将其净利润的68%以现金方式分配给其股东，直至在A股上市。若业绩承诺未能达成，恒大地产还需调整股息支付比例。

履约承诺期前两年，恒大地产超额完成承诺。但根据恒大地产战略投资者之一深圳控股4月16日发布的公告显示，恒大地产在2019年的净利润少于承诺数额，根据股息派付承诺，按照比例需要对子公司的股息向上调整至2.5004%，恒大地产应派息约6.59亿元给子公司。

据纵横陆家嘴测算，恒大地产2019年应支付给战略股东的股息总额将约为136.66亿元，占其最低分红总额的比例达51.84%，占其当期扣非归母净利的比例为35.25%。作为恒大的主要营收来源，恒大地产在股息上的支出，也成为恒大去年扣非规模净利大降53.78%的原因之一。

根据投资协议条款，2020年，恒大地产扣非归母净利需不少于600亿元。而受疫情影响，恒大一季度虽率先通过网上卖房实现了业绩增长，但在今年疫情影响持续等特殊原因影响下，恒大地产能否完成目标增添了诸多不确定性，一旦不达标，恒大地产支付的股息成本会继续提高，将进一步影响恒大整体的利润表现，对于恒大“降负债”的战略来说，是一个潜在隐患。

不过，此前通过高负债、高杠杆策略屯下的“粮草”给了恒大实现目标的自信，夏海钧认为，恒大充足的土地储备是其保证经营和利润的主要原因。

“这两年大家看到恒大的效益比较好，最主要的原因就是土地储备。恒大目前的土地储备是1800元/平方米，总成本是6100元/平方米，即使按照2019年全部清尾打折，8100元/平方米，毛利率是30%，净利润是10%左右。我们卖1500亿元就实现6000亿元的销售，投资者对恒大的经营和利润不用担心，面粉已经在我们的口袋里面，做面包我们有清晰的定价。”

对于恒大而言，恒大地产在宏观环境下承受的压力只是麻烦之一，随着近两年其在多元化业务布局上的投入逐渐深化，高举高打做新业务带来的业绩压力也在加大恒大的债务压力。

但在“大”字当头的恒大，一切或许仍会加速。

许家印的大梦想

从2017年首提“低负债”、“低杠杆”，到2020年再次强调降负债，恒大转变发展战略的意图明显，但由于过往惯性，这脚刹车却踩的并不顺利。事实上，巧用杠杆，实时引入外部资本实现快速扩张是恒大走出广东走向全国，进而一跃成为国内头部房产企业的关键一役。

2006年，恒大成功引进淡马锡、德意志银行、美银美林等国际战略投资者，开始布局全国业务，从广州迅速拓展到全国20多个主要城市。次年，恒大做出上市决策，并与2009年成功在香港主板上市。两次资本动作助力恒大实现两级跳。

2013年，董事局主席许家印在年度工作会议上提出“大智慧、大战略、大发展、大胜利”，制定了“到2020年实现销售额5500亿、土地储备超过3亿平方米、解决就业超过200万人”的奋斗目标。

2016年，恒大宣布9月实现销售额475.2亿元，同比增长超过三倍，累计销售额已达到2805.5亿元，一举超越万科的2629亿元成为全球第一房企，过去十多年来万科稳居中国房地产行业一哥的历史也由此被改写。

恒大在房产业务上的成功经验，成为了许家印之后拓展版图的战略核心。

2010年，恒大首次涉足多元化经营，投资足球，进军体育产业。凭借巨额资金投入，恒大俱乐部很快崛起，2014年6月5日，阿里巴巴入股恒大俱乐部50%的股权；同年7月4日俱乐部更名为广州恒大淘宝足球俱乐部。2015年11月6日，恒大淘宝正式上市，登陆新三板，成为亚洲足球第一股。

2013年11月，在恒大俱乐部夺得亚冠冠军后，恒大宣布推出高端矿泉水产品恒大冰泉，正式进军快消品行业。随后，恒大快速布局红酒、白酒、粮油等领域。

高调砸钱、快速投入做规模是恒大在快消产业上的打法。2014年，恒大乳业收购了新西兰咔哇熊乳业有限公司，涉足乳制品行业。同年，恒大进入粮油领域，推出了自有品牌的粮油产品。根据彼时信息，恒大拟通过恒大粮油、乳业和畜牧三大产业，在大兴安岭打造绿色生态圈，总投资超过1000亿元。

根据21世纪经济报道的记录，为了迅速组建团队，恒大再次展露“土豪”本质，开出比行业平均水平高一倍的薪资。产业集团总经理年薪200万元起，产业集团营销总监150万元起，产品工程师年薪16万元起。而同行业中的粮油、乳业、畜牧企业，总经理平均年薪约100万元，总监平均年薪约50万元，产品工程师平均年薪约8万元。

但是在地产圈奏效的高举高打策略却未能在快消业务上复制成功。在持续投入而亏损不见收窄的背景下，恒大的耐心终于耗尽。2016年，恒大将旗下粮油、乳制品及矿泉水业务中的全部权益作价约27亿元出售，恒大方面称，对这些非主营业务的清理是为了更好地聚焦房地产主业。

快消上的折戟并未阻拦恒大布局多元化业务的野心。

2017年8月，恒大旅游集团宣布旗下文化旅游拳头产品“恒大童世界”正式亮相，市场普遍认为这是恒大深入布局文化旅游产业的标志性事件。

同时，通过旗下恒大健康，恒大在全国多地布局健康养老地产，作为旗下拳头产品，恒大打造的健康养老养生综合体恒大养生谷已在三亚、海花岛等全国22个城市开工建设。

恒大健康的摊子铺的很大，却正遭遇风波。近期，市场传闻称恒大健康集团将被整体并入恒大旅游集团，涉及大量高管变动，对此恒大方面暂未披露官方信息。但在宏观环境不利的大背景下，日子不好过是无法回避的现实。

与此前在快消、文旅、健康等赛道的布局相比，恒大在造车业务上的大手笔投入更能体现其一贯的行事作风，只是这也为恒大带来了更大质疑。

买买买的许式造车

就在恒大大举布局文旅业务的2017年，恒大以67.46亿港元入股法拉第未来，次年6月完成交易并注资8亿美元，随后双方陷入纠纷，并于2018年最后一天和平分手，但恒大的造车路并未停下。

2019年1月，旗下恒大健康以9.3亿美元收购NEVS的51%股权并获得多数董事席位，成功入主这家总部位于瑞典的全球性电动汽车公司。同时，NEVS是中国国家发改委和工信部核准的新能源汽车整车资质十家企业之一，拥有已达到量产能力的瑞典特罗尔海坦以及中国天津生产基地。恒大通过此笔收购获得了新能源整车资质。

随后，恒大开启买买买节奏：

2019年1月24日，恒大以10.6亿入股卡耐新能源，持股58%成第一大股东，布局电池技术；
2019年3月15日，恒大以5亿元收购泰特机电有限公司70%股份，布局轮毂电机技术；
2019年5月30日，恒大全资收购英国Protean，加码世界顶级乘用车轮毂电机技术；
2019年7月23日，恒大与德国hofer动力总成集团在斯图加特签订战略合作协议，双方在德国合资成立的恒大德国hofer动力科技公司正式揭牌，布局动力总成技术。

同时，恒大豪掷重金拿下汽车生产建设用地，据36氪统计，仅广州和沈阳两地，恒大新能源汽车的计划投资金额就达到2800亿。2019年7月5日，在江苏省南通市土地市场上，金浩生活服务（江苏）有限公司以底价7.04亿元价格拿下两宗住宅用地，俊江新能源科技（江苏）有限公司以底价1.38亿元拿下一宗工业用地，而这两家公司均为恒大新能源汽车旗下公司。此外，恒大还通过投资、入股等方式在能源服务、销售网络等方面做好布局。

一系列布局之下，许家印的造车之路已经十分明晰：通过大手笔的收购购入核心技术，然后将购入技术整合，快速切入汽车产业。

从资本进度上，被称为“劳模”的许家印成绩颇丰，买遍全球后，2019年11月，恒大新能源汽车全球战略合作伙伴峰会在广州召开，206家来自德国、英国、法国、奥地利、意大利、西班牙、日本、韩国、美国等国家的汽车产业龙头企业参会。

但质疑的声音也从未断绝，最大的担忧在于：造车不似地产，链条复杂，技术门槛高，单纯的资本购入再做整合难度颇大，恒大恐低估了这一业务的难度。

根据恒大健康3月30日发布的2019年全年业绩显示，恒大健康2019年销售额88.7亿元（含会员消费额82.1亿元），同比增长156.4%；营业额56.4亿，同比增长80%；毛利润18.9亿元，同比增长64%。净亏损49.5亿元，恒大健康方面表示，亏损主要是由于新能源汽车业务尚属拓展投入阶段，购买固定资产及设备，研发等相关费用及利息支出增加所致。

恒大健康管理层在业绩发布会上表示，汽车行业产业链长、回报周期长，拓展初期出现暂时性经营亏损属正常情况，公司对新能源汽车业务未来发展充满信心。

许家印充满自信的表态道：“我们（恒驰系列）14款车不敢说全部爆款，但我有信心其中8-10款能成为爆款。”但许家印的自信仍旧无法打消外界的疑虑。

无论文旅、健康养生还是新能源汽车，都是需要长期耕耘才能看到回报的行业，近几年才大举投入的恒大，目前仍处在投入阶段。

值得注意的是，2019年，恒大整体净负债率高于恒大地产，这意味着恒大多元化布局已经成为钞票粉碎机，加重了资金压力。

恒大的激进布局已经为投资者带来疑虑，尽管在部分投资者看来，恒大的多元化战略长期看好，不担心其的流动性问题，但亦有声音认为，恒大的高负债、高利率指示着巨大的风险，押注造车这个门槛极高的行业，则在进一步放大风险。

多数人仍希望62岁的许家印再现十年前恒大跃升的成功，只是在抢规模与控风险间，场面上从来不会输的许老板，这次操盘的平衡游戏，难度已经陡增。

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蒙眼狂奔的许家印，能复制恒大年少时的规模跃升奇迹吗？