唯一LBO！60亿跨境并购：蓝帆医疗收购柏盛国际【榜单系列】 | 小汪天天见
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2018年度添信榜单暨2018添信并购汪年度并购榜单正式发布，点击查看哪些交易/机构上榜！
年内唯一真正意义上的LBO，最大医疗器械并购案
小汪说
昨日（12月16日），由添信资本、添信学院和添添主办的2018添信中国新资本论坛暨添信并购汪年度论坛在京举行，同时公布了2018年度添信榜单暨2018添信并购汪年度并购榜单。
蓝帆医疗收购柏盛国际的交易上榜十佳并购交易、十佳跨境并购交易和医疗行业最具影响力并购交易。
2015年10月，北京中信操刀，联合若干财务投资者，私有化柏盛国际；
2017年12月23日，蓝帆医疗发布了交易草案，拟通过发行股份及支付现金的方式收购目标公司柏盛国际，同时募集配套资金；
今年3月28日，蓝帆医疗58.95亿元间接收购心脏支架制造商柏盛国际93.37%股份的交易获得重组委审核无条件通过；
今年9月5日，蓝帆医疗发布公告，收购柏盛国际的配融完成。
这一A股史上最大的医疗器械并购案，也正式画上了完美的句号。
蓝帆医疗收购柏盛国际的跨境并购交易，无论从行业地位、交易方案等方面都有众多值得学习的地方。
收购标的柏盛国际是全球第四大心脏支架厂商，估值、净利润均超过蓝帆医疗，是典型的蛇吞象；
此交易是目前A股市场年内唯一真正意义上的LBO；
标的公司原为新加坡上市公司，整个收购过程先后经过海外LBO、大股东入股、A股并购多个步骤，每一步操作都堪称范本，值得我们研究借鉴。
那么，此次交易中的跨境LBO方案究竟是如何设计？标的选择的标准是什么？医疗器械企业的并购是常见的扩张方式，此次的并购蕴含着怎样的产业整合逻辑？
在昨日举办的新资本论坛，很多业内人士称2019年将迎并购和再融资春天，很多跨境并购又能做了，而且到了产业重构的最佳时机。在资本会员的线上课中，小汪@添信并购汪对经典的跨境并购策略及LBO策略进行了很多分析，下面我们就回购蓝帆医疗的案例，看看哪些地方值得我们借鉴。
01
交易方案
2017年12月23日，蓝帆医疗发布了交易草案，拟通过发行股份及支付现金的方式收购蓝帆投资等17名投资者持有的 CBCH II 62.61%股份，并通过发行股份的方式向北京中信购买其所持有的 CBCH V 100%股份。
交易完成后，蓝帆医疗将直接和通过CBCH V 间接持有 CBCH II合计93.37%的股份。CBCHII 通过持股公司 CBCH I 持有柏盛国际100%股份。柏盛国际及其子公司为此次交易标的资产的业务运营实体。蓝帆医疗同时拟通过募集配套资金方式解决现金支付的资金来源问题。
CBCH III的原股东CPBLLimited由于商业条款未能达成一致意见，不参与本次交易。
具体交易方案如下：
发行股份及支付现金收购资产
交易对手：蓝帆投资、北京中信等；
收购标的：CBCH II 62.61%股份和CBCH V 100%股份（相当于柏盛国际 93.37%股份）；
交易作价：合计58.95亿元。（差异化定价）蓝帆投资持有的CBCH II 30.98%股份为19.34亿元，管理层股东持有的CBCH II 1.41%股份为0.94亿元，其余13名股东持有的CBCHII 30.22%股份为18.15亿元；北京中信持有的CBCHV 100%股份为20.47亿元；
支付方式：蓝帆投资与北京中信均获得股份支付，其余交易对手均获得现金支付，股份支付比例为68%；
发行价格：10.95元/股；
发行数量：364,047,116股。
募集配套资金
发行对象：不超过10名特定对象；
募资用途：支付现金对价；
募资上限：19亿元；
发行上限：9,887.10万股。
业绩承诺
标的业务：专注于心脏支架及介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产和销售；
承诺方：蓝帆投资、北京中信、管理层股东；
历史业绩：CBCH II在2015年、2016年、2017年1-10月分别实现扣非后净利润2.24亿元、2.01亿元、2.63亿元；
业绩承诺：CBCH II 2018 年度、2019 年度、2020 年度实现的扣非后归母净利润分别不低于 38,000 万元、45,000 万元、54,000 万元；
补偿方式：蓝帆投资以股份补偿，北京中信以现金补偿；
业绩承诺覆盖率：67.65%；
2016年静态PE：31.42倍；
2018年动态PE：16.62倍。
02
柏盛国际私有化
2.1
本次交易的收购标的柏盛国际，此前为私有化的新加坡上市公司。主营业务为心脏支架及介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产和销售，是世界心脏支架市场第四大厂商。研发中心主要位于新加坡、美国等发达国家，生产中心主要放在中国和新加坡，同时具备研发优势和生产成本优势。
柏盛国际于2005年在新加坡交易所上市。在2012年市值达到巅峰，约为23亿美元，按目前汇率计算约合人民币145亿元。
然而，好景不长，受运营费用增加、授权使用收入与产品价格下降、新产品推出步伐较慢及一次性资产减值等因素影响，柏盛国际的心脏支架业务和其他医疗器械业务，在国际会计准则下合并净利润下降。业绩下滑导致了股价一路下跌关系，市值雪崩。
2.2
股价下跌如果是由于市场的低估，就会产生抄底的机会。自2013年之后，北京中信开始在二级市场上买入柏盛国际股份，成为柏盛国际主要的大股东之一。
北京中信是中信产业基金旗下的并购基金。成立于2011年。
北京中信为有限合伙式的基金，GP北京宥德最终出资人为中信产业投资基金管理有限公司。北京中信规模约为119亿元，合计有42位合伙人，LP包括中国人寿、社保基金理事会、日照钢铁、国华人寿、联想控股等知名机构，自设立以来已先后投资于60 多个行业领域。
根据柏盛国际15年年报披露，截止2015年年底，北京中信旗下的CB Medical Holdings Limited持有柏盛国际19.63%股份，为公司第二大股东。
大举增持柏盛国际的股份，北京中信想必也是看好了其在全球冠脉支架领域既有的竞争优势。毕竟历年来，柏盛的业务发展和历史市场表现都是比较稳定的，长期来看依然具有盈利潜力。如果业绩能够恢复，从而带来股价的修复，那么北京中信就可以获得投资收益。
然而事与愿违，增持之后柏盛国际的业绩反而持续下滑。根据柏盛国际15年年报披露数据，2014年财年、2015财年的净利润分别为0.41亿美元、-2.25亿美元，下滑幅度分别为653.92%。
业绩下滑带来了股价进一步下跌。到了2014年年底，柏盛国际市值达到最低点，约为6.32亿美元，较市值巅峰下滑了72.52%。之后柏盛国际的股价虽然有所反弹，但整体还是处于低迷状态。
2015年10月，北京中信联合若干财务投资者，向柏盛国际发出私有化收购要约。此次私有化要约价格为0.84新加坡元/股，相较二级市场股价溢价了23.53%。按照这一价格，柏盛国际私有化估值约为14.24亿新加坡元，按退市当日汇率约合10.31亿美元。
2.3
为了完成私有化交易，2015年6月，北京中信在原先直接持有柏盛国际的主体CB Medical Holdings Limited(简称“Bidco”)之上设立了并购基金CBCH II。成立之初，CBCH II股东为BVI I。北京中信等投资者为BVI I的股东。
随后，CBCH II在股东层面引入多位股权投资者，并引入了股权投资者以及柏盛国际管理层。
CBCH II的间接子公司Bidco为直接收购柏盛国际的主体。2016年4月，Bidco成功地以0.84新加坡元/股的价格私有化柏盛国际。私有化过程中，大部分原股东选择接受现金对价，也有小部分选择接受股份对价的原股东获得了并购基金CBCH II新发行的股份，成为CBCH II的股东。
私有化交易完成后，柏盛国际反向吸收合并收购主体Bidco，成为CBCH II的全资孙公司。
根据添信并购汪资本会员的线上课，收购中所搭建的收购主体，是一种典型的用来进行反三角合并的并购基金结构设计。通过设立下属合并母公司以及合并子公司，引入债权杠杆，由私有化后存续公司来承接债务。通过类似的“股权杠杆+债权杠杆+多层结构设计”增强募资能力，可以极大地减轻收购的资金压力。
由于北京中信已经持有柏盛国际部分股份，以及一部分柏盛国际中小股东选择接受股份对价的关系，私有化交易的资金需求量约为7.44亿美元。北京中信等并购基金的投资者合计出资1.75亿美元，剩余资金全部来自商业银行并购贷款。
为筹措柏盛国际私有化过程中需支付的现金对价，并保证私有化完成后的生产经营活动资金需求，柏盛国际向中国银行申请总额5.80亿美元的并购贷款。
根据柏盛国际与金融债权人签署的各项协议，包括并购基金所持有的柏盛国际100%股份在内的一系列经营性资产为相关贷款提供了质押或抵押担保。承担这笔贷款还款义务的依旧是柏盛国际，并购基金众股东不需直接承担还款责任。
这说明此次私有化是典型的LBO交易。私有化交易完成后，柏盛国际反向吸收合并Bidco，作为存续主体承担了Bidco取得的5.80亿美元。收购方的债务还款义务已被转移给标的。
虽然交易公告中并未披露柏盛国际私有化过程中并购基金CBCH II向柏盛国际原股东支付了多少现金对价，但是粗略估算一下，假设交易资金量为标的作价10.61亿美元，那么扣除柏盛国际取得的并购贷款5.80亿美元，并购基金众股东合计出资只需4.81亿美元，也就是交易作价的45%。
03
并购动力：医疗器械国产化蓝海
公告披露，本次交易后，上市公司在以柏盛国际作为心血管业务的平台和支点、继续丰富心血管科室医疗器械产品线的基础上，借鉴本次交易的整合经验，逐步实现成长为中国领先的大型综合医疗器械巨头的战略目标。
那么，蓝帆医疗为何要收购柏盛国际？又为何认为本次交易为打造大型综合医疗器械巨头的重要一步呢？
柏盛国际所在的心脏支架行业已成为国内医疗器械行业较有发展潜力的细分领域。在医疗器械“进口替代”的大潮下，柏盛国际的业务“中国化”将有较大发展前景。
3.1
目前我国已经是世界医疗器械第二大消费国，仅排在美国之后。根据中国医药物资协会发布的《2016中国医疗器械行业发展蓝皮书》统计，2016年中国医疗器械市场总规模约为3,700亿元，相较 2015年增幅约为20.1%。
由于我国医疗器械市场规模庞大，加上美国医疗器械领域出巨头的规律，这几年国内投资者都十分关注国内能否出现本土的医疗器械巨头企业。
前几年，因为技术落后等原因，我国医疗器械普遍依赖进口，价格昂贵。因此，本土医疗器械企业选择的发展策略往往是发挥成本优势，抢占进口医疗器械产品的市场份额，从而在医疗器械“进口替代”浪潮中发展壮大。
乐普医疗就是一个典型。乐普医疗于2009年实现创业板上市，主营医药研发、医疗器械两大业务，目前已达到577亿元市值（TTM PE 64.1倍）。
在器械方面，乐普医疗主打国产心脏支架业务。在乐普医疗刚开展心脏支架业务时，国内心脏支架主要依靠进口。但因为国产心脏支架成本优势显著，目前国内心脏支架基本实现国产化。乐普医疗目前占据了国内心脏支架市场20.50%份额，在国内心脏支架市场排名第二位，仅排在微创医疗后面。
公告披露，医疗器械为乐普医疗权重最大的板块，创造了乐普医疗2012年以来较快增长的态势。2017年，乐普医疗器械营收25.21亿元，同比增长19.64%，实现净利润6.44亿元，同比增长16.84%。
乐普医疗2017年营收45.38亿元，同比增长30.85%；归母净利润8.99亿元，同比增长32.36%。
乐普医疗的医疗器械板块中，心脏支架业务为重要构成。乐普医疗实际就是柏盛国际在中国的主要竞争对手之一。
3.2
乐普医疗与柏盛国际的心脏支架业务增长，与中国心脏支架市场发展离不开关系。预计未来中国心脏支架市场将继续保持发展。受益于国内人口老龄化以及消费升级，心脏支架行业在医疗器械行业里面属于较有潜力的细分领域。
首先，人口老龄化使得未来国内患心血管疾病人口提升。根据《2016年社会服务发展统计公报》，截至 2016年底，全国60岁及以上老龄人口已达2.31亿，占全国人口总数的16.7%。根据全国老龄办公布的数字，到2020年我国老年人口将达到2.48亿，老龄化水平将达到17%。从老龄化人口患心血管疾病比例来看，未来患者数量将大为增长。
心血管疾病有三种治疗方式：药物、过桥手术、PCI。其中，PCI指的是，通过特定的医疗器械在不开胸的前提下深入发生阻塞的血管进行治疗、以达到血流恢复通畅的效果。PCI具有疗程短、创伤小、疗效显著的优点。心脏支架正是PCI治疗方案不可缺少的部分。
PCI已成为国内心血管疾病受欢迎的治疗方案，心脏支架消费数量也不断上升。根据第二十届全国介入心脏病学论坛公布的数据，2016年度中国大陆地区PCI治疗次数达到666,495次，2009年至2016年复合增长率达16.53%；按每台PCI手术平均使用1.5个心脏支架测算，2016年心脏支架植入量约为99.97万支。2009-2014年，中国心脏支架系统市场规模保持了25.86%的年均复合增长率。
由于消费能力限制，我国心血管疾病患者应用PCI治疗及心脏支架的比例远低于发达国家。公告披露，目前我国急性心肌梗死患者直接PCI的比例仅为 36.3%，而欧美国家比例为90%。未来随着我国居民收入增长，心血管疾病患者应用心脏支架的比例也有望提升。
3.3
因为产品技术要求高的关系，心脏支架市场整体集中度较高。但是，我们在分析市场格局的时候，就会发现国内外心脏直接市场格局有较大差异。
根据 GlobalData 数据，在2013年，全球心脏支架排名前列的企业分别为雅培、波士顿科学、美敦力和柏盛国际。也就是说，除了柏盛国际之外，其余前列企业均为国际巨头。
根据 2017 年欧洲心脏病学年会发布的数据，微创医疗、乐普医疗和柏盛国际在中国的全资子公司吉威医疗是中国冠脉支架市场份额排名前三的企业，按植入量统计的市场份额分别为 25.1%、20.5%和 18.5%。
从中可以看出，国内心脏支架国产程度高，心脏支架已成为医疗器械领域中进口替代完成度较高的细分领域。
问题的重点在于成本。
国内以乐普医疗、微创医疗为代表的企业，后来居上，不仅产品保持成本优势，而且产品技术与质量不断提升，快速地挤占国外品牌的市场。
但是，柏盛国际作为国外知名品牌，依然在国内市场占据较大市场份额。
问题的关键同样在成本。因为柏盛国际生产基地在国内的缘故，柏盛国际产品也具有价格优势。
标的在2015年、2016年、2017年1-10月的营业收入分别为14.66亿元、16.31亿元、12.81亿元；毛利率分别为75.78%、73.77%和75.74%。
乐普医疗在2015年、2016年、2017年支架业务收入分别为8.19亿元、9.65亿元、11.71亿元；78.02%、77.52%、79.60%。
可以看出，柏盛国际整体（全球）业务收入体量更大，但是毛利率水平仅仅略低于乐普医疗。
柏盛国际作为国际知名品牌，产品不断创新，具有较高行业认可度：
新一代旗舰产品 BioFreedom支架是全球最早的无聚合物药物涂层支架之一；
BioMatrix支架系列是全球最早的聚合物可降解的药物洗脱支架产品之一；
爱克塞尔（EXCEL）支架是世界上第一个采用可降解聚合物技术的雷帕霉素（西罗莫司）药物洗脱支架；
新一代生物可降解涂层药物洗脱支架心跃（EXCROSSAL）支架已于 2017 年获批上市。
3.4
假设本次交易成功，柏盛国际在中国市场的竞争力将加大。竞争力首先体现在成本降低上。
在生产方面，柏盛国际计划将生产和研发的部分业务环节转移至中国境内，充分发挥和利用吉威医疗山东威海及蓝帆医疗山东淄博等生产制造基地的产能和成本优势。上市公司将发挥地方优势，协助标的进行成本管控。
3.5
医疗器械属于典型的to B业务，心脏支架厂商的下游客户为分散的医疗机构。因此，如何构建销售网络，如何控制销售费用也是心脏支架厂商的业务关键。
柏盛国际作为业内领先企业，目前已建立起覆盖全球超过 90 个国家和地区的心血管耗材销售渠道。标的子公司吉威医疗在国内服务1100余家医疗机构，拥有数千名的专家与医师资源，覆盖包括一二线城市在内中国 80%以上的 PCI 医院，同时，也在积极联合心血管医生集团、国家心血管联盟展开医师培训并拓展蓝海县级市场。
2016 年，柏盛国际与全球最大的医药分销商之一康德乐签署了战略分销协议，授权康德乐在 EMEA 和 APAC 区域的部分国家独家代理柏盛国际的心脏支架产品。与大型分销商合作，有利于提升标的销量、降低销售风险、降低销售费用。
报告期内，柏盛国际销售费用占比不断下降。其在2015年、2016年、2017年1-10月的销售费用金额分别为 47,668.45 万元、50,480.72 万元和35,392.18 万元，占营业收入比例分别为 32.52%、30.95%和 27.63%。
假设本次交易成功，柏盛国际销售费用有望进一步降低。在销售方面，上市公司作为全球医疗手套龙头，可将全球销售资源与客户资源分享予柏盛国际。
04
柏盛国际为何适合LBO
市场上的买卖双方，常常进行的是零和博弈，一方获得收益就必有一方是错的。那么，本次交易对中信基金而言是否合算呢？业绩连年下滑，盈利为负的柏盛国际，为什么依然能够成为LBO的并购标的呢？
关于LBO的优势到底是什么，此类杠杆收购策略以及其他并购基金的结构设计问题，大家可以参考资本会员的线上课。线上课从如何上市、如何并购、如何再融资、如何减持、如何操作并购基金、如何跨境并购，再到如何对赌、如何利益博弈、如何看透博弈的底牌、如何理解合规的周期，系统课程一一进行系统性、框架性的解析。欢迎感兴趣的小伙伴进一步参考。
4.1
LBO交易和一般交易不一样的地方就在于，收购的杠杆资金还款压力是由标的承担的。那么，什么样的标的适合被LBO呢？我们应该关注什么样的财务指标来判断呢？
答案就是企业自由现金流（FCFF）。
如果把企业比喻成一头产现金的奶牛。那么，FCFF就相当于奶牛的产奶量。投资者要LBO收购企业，首先要看企业这头现金奶牛到底能产多少奶。牛奶产量越高的企业，越适合被LBO。
这也正是业绩亏损的柏盛国际，依然成为合适标的的原因。
为了给大家进行进一步的说明，我们先来看一下FCFF的定义。企业自由现金流指的是，公司在支付了经营活动中的现金费用以及税费之后，扣除资本性支出与运营资本支出之后，在支付利息费用之前产生的净现金。
FCFF有很多种计算公式，最常见的一种为：息税前利润（1-税率）+非现金支出-营运资本追加-资本性支出。下面，小汪根据这个公式，一步一步来拆解这个指标。
第一项是息税前利润，即企业的净利润加回利息支出，再加回所得税费用，就可以得到EBIT。在这里，EBIT要乘上（1-税率），是因为利息本身具有税盾功能。更高的利息，实际上减少了企业的所得税支出。
第二项，非现金支出，这里主要是折旧和摊销。折旧和摊销指的是企业的固定资产、无形资产每年产生的损耗，属于企业的期间费用。属于非现金支出，并没有真的造成企业现金流出。
再来看第三项，也就是净运营资本增加。净运营资本，又被称为流动资金净额，它指的是企业非现金的流动资产减去流动负债的差额。如果这个差额是增加的，就意味着企业需要在日常运营方面投入更多资金。
最后来看第四项，资本性支出，即企业购置固定资产的支出。在刚刚产生的时候，这部分体现在企业的资产负债表上固定资产的金额加大。后续，资产产生的折旧及摊销会反映在企业的利润表上。
企业要维持经营，要不断的生产，每年产生资本性支出是有必要的。而且这部分支出属于企业的现金流出，会体现在企业的现金流量表上。公式里面的第一项，EBIT乘以1减税率，代表企业日常经营可以获得的现金水平。加回企业的折旧、摊销等非现金支出，才能真实反应出企业的现金生产能力。公式的第三项，净运营资本增加额，以及第四项，资本性支出，又是企业维持日常经营运转不可缺少的支出，因此要进行扣除。
简单地概括，FCFF就是公司的股权投资者以及债权投资者可以获得的现金。公司将FCFF分配给股权投资者以及债权投资者之后，依然能维持业务正常运转。
在进行LBO交易的时候，交易里面实际上有两类投资者。一类是股权投资者，另一类是债权投资者。而企业这头现金奶牛的奶，要分给这两类不同的投资者，可以用来提前偿还贷款，给债权投资者提供分配资金，也可以用来进行股份分红，或者用来回购公司股票，也就是给股权投资者提供分配资金。
FCFF就是股权投资者和债权投资者可以从企业抽走的现金总量。即使投资者把FCFF全部抽走，企业还是能保持日常经营状况不变。在LBO交易里面，收购方的债务最终要靠企业的现金流偿还。
自由现金流可以用来衡量企业的偿债能力，所以是LBO交易重要的参考指标。企业的FCFF水平越高，说明它能承担的债务负担更重，这样收购方加杠杆的空间就更大。
值得注意的是，有的时候，企业的FCFF水平和净利润水平相差会很大。有的企业明明净利润水平挺高的，但是FCFF水平不高。有的企业净利润水平挺低的，但是FCFF水平很高。
企业FCFF水平与净利润水平发生背离，最出名的案例应该是亚马逊。亚马逊的CEO贝索斯经常号召投资者多关注企业的FCFF。好的FCFF，也说明企业在开拓业务方面弹药充足。所以说，一个净利润水平不高的企业，未必不是一个适合LBO的企业。关键还要看企业的FCF具体情况如何。
除了标的选择判断，跨境并购还有很多值得注意的点。在资本会员的线上课中，囊括了跨境交易的方方面面，从跨境并购的投行方案设计，到私有化海外上市公司的策略，再到交易结构的搭建和融资策略等，以及LBO/MBO/IBO投管策略均进行了详尽的讲解。
4.2
理解了自由现金流的重要性，我们再来按照这个思路分析一下柏盛国际。
从利润表我们不难看出，虽然私有化之前利润连年下滑，业绩亏损，但是企业的营收一直都比较稳定。从2013财年至2015财年，一直保持在3亿美元之上，毛利率保持在70%以上。
同时，柏盛国际主要生产心脏支架产品。人群中具有心脏疾病的病人比例变化不会很大，需求不会有很大波动，也就是说其所处的行业是比较稳定的、周期性不强。
另一方面，心脏支架为科技含量高、附加值较高的医疗器械产品。行业竞争格局也是比较稳定的。根据研究机构统计，柏盛国际市场排名第四。排在柏盛国际前面的是雅培、波士顿科学和美敦力等世界级综合医疗器械巨头。柏盛国际在行业内地位应当是稳定的。
以上分析说明，柏盛国际经营稳定、毛利率较高、具有领先的市场地位和应对未来竞争对手的能力、所处行业市场空间又比较客观不会产生巨大波动，这些都使其具备产生稳定FCFF的基础。
通过对柏盛国际FCFF的计算，所得结果也充分印证了这一点。
可以看出，柏盛国际在2013、2014、2015财年的FCFF分别为1.14亿美元、0.22亿美元、0.51亿美元。虽然业绩有所下降，但由于大量非现金支出的存在，使得柏盛国际仍有正的FCFF。
4.3
柏盛国际另一个适合被LBO的特征在于，它的账面资金充足且负债率低。
从节选的资产负债表可以看出，在2013、2014、2015财年，柏盛国际的现金及现金等价物分别为6.14亿美元、5.12亿美元、5.18亿美元，占总资产的比重分别为38.24%、31.13%、37.13%。
由于柏盛国际历史企业自由现金流状况较好，账面现金是富余的在私有化交易完成后，并购基金的股权投资者完全可以利用这笔资金偿还债务。
我们还可以观察到，柏盛国际的负债率很低，大约为25%左右。较低的负债率意味着加杠杆空间大，LBO的投资者可将负债转移给标的。
事实上，柏盛国际的确在收购后依然保持着现金流充沛的状态。在私有化交易当年，柏盛国际已偿还8000万美元的并购贷款。为偿还贷款，柏盛国际境内子公司吉威医疗在2016年向境外母公司进行了高额分红。
05
中信LBO退出：蓝帆医疗“蛇吞象”
柏盛国际的确是一个典型的适合LBO的标的，但是除了标的能够顺利偿还私有化的债务，如何实现顺利退出也是关键一步。
根据资本会员的线上课，LBO私有化一般有IPO和并购两种退出渠道。根据公告披露，原定的退出计划是推动并购基金港股上市。这一点从中信设立并购基金注册地的选择也能看出端倪。开曼群岛注册的公司在香港上市还是比较方便的，税收上也有更多优惠。然而计划赶不上变化，最终中信基金还是选择了出售给蓝帆医疗，实现现金和股份退出。
那么中信基金是通过怎样的交易设计顺利实现全身而退的呢？选择卖身蓝帆医疗又有着怎样的考虑？下面带大家一起梳理一下。
为了保证此次收购交易顺利实施，2017年7月蓝帆医疗停牌之后，并购基金进行了一系列的框架调整。
第一步，实现柏盛国际原股东退出。在私有化交易中选择股份对价的部分柏盛国际小股东表示，他此前选择股份支付属于误选，另有两个在私有化交易中选择股份对价的两个柏盛国际大股东表示不参与本次交易。
并购基金大股东BVII 以私有化价格水平收购了这部分小股东所持股份，并出资1.71亿美元收购了它们持有的CHCB II的23.80%股份。对应收购价格，CHCB II作价7.18亿美元，约合人民币48.61亿元。
第二步，调整持股层级。BVI I通过实物分红的形式，向除了北京中信之外的BVI I股东分配持有的部分CBCH II股份。分配完成之后，北京中信之外的BVI I股东不再通过BVI I间接持有并购基金CBCH II股份，而是直接持有并购基金CBCH II股份。CBCH III也通过类似的实物分红方式，使得北京中信之外的CBCH III股东直接持有并购基金CBCH II股份。
最后，引入蓝帆医疗作为大股东。BVII将CBCH II股份作价2.91亿美元转让给蓝帆医疗大股东蓝帆投资。对应转让价格，CBCH II作价约为9.67亿美元。同时将持有的剩余CBCH II股份转让给关联方CBCH III，不再持有CBCH II股份。
考虑到与A股上市公司进行交易的审核问题，以及并购基金CBCH II不少境外股东参与交易的适格性问题，CBCH II向部分股东回购了股份，使得部分股东提前退出投资项目。
通过上述的一系列安排，蓝帆投资获得了标的股份从而参与交易，维护上市公司实控人控制权，又增加了并购交易成功的几率。
同时，原股东中的部分不具备参与资质的境外自然人也实现了现金退出，使交易更符合监管要求。此次收购作价约为60亿元，和停牌公司停牌时的市值相当，是典型的“蛇吞象”，私有化投资者也能获得丰厚的投资回报。
06
医疗器械巨头成长之路
目前，我国已经是世界医疗器械第二大消费国，仅排在美国之后。过去几年，因为技术落后等原因，我国医疗器械普遍依赖进口，价格昂贵。本土医疗器械企业选择的发展策略往往是发挥成本优势，抢占进口医疗器械产品的市场份额，从而在医疗器械“进口替代”浪潮中发展壮大。
心脏支架在医疗器械领域中，是发展潜力巨大的细分领域。随着国内人口老龄化和消费升级的趋势加速、物质基础的改善、医疗健康意识的增强，心血管疾病的预防与治疗会越来越受居民重视。
通过此次并购，蓝帆医疗将获得盈利能力较强、发展前景广阔的高值医疗耗材业务，与现有的医疗手套和健康防护手套低值耗材业务构成较强的互补和搭配。
交易完成后，上蓝帆医疗将以柏盛国际作为心血管业务的平台和支点、继续丰富心血管科室医疗器械产品线，扩展公司在医疗器械行业内的业务广度，增强公司的持续盈利能力的同时提升品牌价值，逐步实现成长为中国领先的大型综合医疗器械巨头的战略目标。
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