“一级市场的10万亿都在二级市场变现，几乎是天方夜谭。”同创伟业董事长郑伟鹤直言。

到目前为止，私募股权管理着超过13万亿的资产规模，其中一级市场手持10万亿。每年在A股上市的企业数量在300家上下，加上港股和美股后也不超过500家，真正的退出率不足20%。

此前，元禾辰坤主管合伙人徐清曾直言，2006年投出第一只Pre-IPO基金，直到今天都没有完全退出。“退出难，对我们来说是非常大的问题。”

二手份额在内的转让需求激增之外，促进资金退出、保证投资节奏的刚性需求的促使下，S基金正走到舞台中央。

老猎手的新战场

市场上嗅觉灵敏的老猎手已闻风而动。

年初，投资市场因疫情的影响按下了暂缓键，但两则私募股权二级市场的消息打破了这片寂静。君联资本与昆仲资本先后完成了2亿美元及1亿美元的私募基金续期交易，虽然规模不大，却像是黑夜中点燃的烟花，引来了投资者的关注。

自2017年开始，国内S基金无论是规模还是交易金额都实现了快速提升。一些老猎手早已提前进行了布局。

早在2011年，盛世投资就开始布局二手份额业务，到2019年初共完成近20笔交易。目前，盛世投资当期S基金由盛世投资和上实集团联合发起，重点关注医疗健康、智能科技、消费升级等领域的中后期基金份额及项目。

盛世投资合伙人李岩对《融资中国》表示，该基金主要是投资中后期基金份额，在年份上会有相应的分散。此外，本期S基金重点关注底层资产变现的确定性，以及子基金和S基金整体结构的契合度。

去年年底，深创投宣布成立目标规模100亿元的S基金。据了解，该只基金在珠海横琴新区注册，目标规模100亿元，深创投和格力集团为基石投资人。这是目前市场上规模最大的S基金。

深创投S基金负责人吕豫对《融资中国》透露，目前，首期规模为25亿已关账。很快将有一笔10亿资金到位并投入到项目中。

在配置上，在注册制浪潮的当下，吕豫更倾向于份额（重组）和直投（受让股权或增资）。“在注册制的当下，还是喜欢倾向于多一些直投。另外，还会关注基金重组，基金有一些靠谱的项目我们就全部接。但还是希望有价值的份额受让，将来成为我们S基金的主流”。

目前，行业对S基金的交易呈现随机性的特点，但吕豫指出，对于规模较大的S基金这样的随机性并不可行，在S基金的策略上，深创投倾向于布局赛道。“我们以赛道型进行布局，比如生物医药等。先挑选GP，再与他们沟通交易可能性。我在不同赛道上布局1-2个团队，与他们深度合作。满大街撒网的做法是支持不了大规模基金的。同时基于大数据发现交易机会，主动跟踪这些机会，包括法拍市场。现在数量少还可以人工处理，如果多了，就必须通过系统+人工经验做定价决策。”

不仅仅是深创投和盛世投资，歌斐、宜信都在布局S基金。更多的参与者背后，很重要的一点是退出需求的激增。

从历年投资和退出数量来看，存量项目越来越多。近十年，国内累计投资案例超过5.4万笔，投资金额超过5万亿，退出比例只有24%左右。投资机构不得不面对巨大的管理压力和退出压力。

而按照基金周期看，2006年成立的美元基金，以及2010年成立的10年期人民币已经陆续进入退出清算期。不完全统计，到期清算的基金规模超过1.3万亿。“投资机构不论是出于声誉考虑，还是出于满足LP需求的考虑，均有通过私募股权二级市场清盘的强烈需求。”去年底，深创投宣布成立百亿S基金时，倪泽望公开表示。

S基金的优势不言而喻，退出周期更短，加上LP出于流动性需求进行了价格折让，这类投资带来的收益明显高于以10年为周期的常规母基金配置。

数据显示，全球S基金的IRR平均表现比VC/PE基金高，一般在16.7%左右，VC/PE基金在12.6%左右。丰厚的收益，待开采的宝藏。老猎手的新战场，机遇和挑战并存。

性价比的取舍：信息不对称和估值

2017年，沈军所就职的中介机构接手了一家引导基金作为转让LP的资产包。该只基金成立于2015年，规模为1.9亿，累计投资项目4个，累计投资金额约1.01亿，基金整体估值增长3.6倍。“资产包有1个明星项目，我们预计收益在4.85倍。后来，这个项目被上市公司收购，其他项目不亮眼，之后情况急转直下，最后这只S基金还是亏了。”

在过去两年，S基金的从业者们在PPT中写道：“进入即享受浮盈”“保证流动性”。但现实是，国内能操盘S基金，尤其是大规模S基金的机构并不多。中国S市场刚刚兴起，建立完整的市场认知尚需时日。有两个重要的原因，其一是信息的不对称，其二是估值和定价问题。

对于信息不对称的问题，大多数S基金的操盘手选择与优质GP合作或是已有深入了解的GP合作。

李岩直言，“我们在管的S基金不会盲目追求GP品牌，而是更为关注GP的持续合作性及专业性。要与GP有良好合作和信任关系，能够持续进行不同期次合作，第一时间获得最优合作机会；最后，要拥有在管理、退出等环节为GP提供增值服务的能力。”

吕豫也表示，“深创投管理了很多母基金，我们选了头部30名GP参与。我们觉得重点做头部GP可以有效降低信息不对称问题。如果出现欺诈行为，成本比较大。”

从某种角度讲，S基金找靠谱的资产包，先要在朋友圈里试水。

而在收购资产包的过程当中，决定后期收益的关键点有两个，一个是对标的的甄选，另一个就是估值定价。而在具体操作中，不少从业者还是“拍脑袋”的定价方式。这种静态估值定价方式，并不能完全暴露出风险。

一般而言，一个资产包项目数量在7、8个左右。打包出售的项目中，有明星项目，也有业绩不突出的。如何定价是关键命题，而依据是数据分析。

“S基金非标特点明显，在资产获取、判断、价格及交割模式上，不同资产差异性较大。不同GP机构的LPA条款，针对费用收取及财务处理方式也不尽相同，对于S基金管理人而言，数据分析工作量较大。”李岩表示。“针对S基金，盛世投资有独立的估值模型及尽调体系。在具体投资过程中，会对资产进行分类，对重点资产进行评估、测算，重点关注底层资产中可为基金带来盈利的项目。”

对资产包的定价因没有公允价格，对底层资产准确定价的能力决定了“性价比”。盛世投资的方法论是数据为基础，结合人工。“以GP披露的年报等资料为基础，结合团队的尽调访谈，同时借助现有数据库及大数据手段，进行进一步数据验证、分析、判断。估值定价会重点关注基金份额现值和投资IRR等指标。”

“每个基金的估值是有依据的弹性的报告。现在是按照1块+利息来定价，这不符合行业规律。”吕豫直言。为此，深创投通过对市场的估值方法进行了总结并建立了自己的估值体系。

“深创投投了1000多个企业，我们通过大数据统计，对项目现在估值和未来估值提供大数据支撑。估值体系建立还有个漫长的过程，但是我们已经开始做了。我们要建立一个动态的项目估值体系，目前已经开始与大数据公司、金融服务公司合作。我们把项目情况结合全市场的情况进行分析，这个估值相对比较合适，更能为卖方所接受。”

对于股权二级市场的数据库，TR资本管理合伙人修志明表示：“有时候很多人民币基金寻找项目是单靠一些人脉关系或调查，去寻找行业龙头的投资机会。但如果要有系统地寻找案例的方法就需要拥有一个数据库。TR在很早之前就发展了一个数据库，把我们过去十几年在亚太地区成立的基金都录入数据库，这里面涵盖了这十几年当中这些基金投过的项目，包括财务信息、盈利信息、股东信息都会去增加。”

创新试探：交易所的打造和PE资产的AMC化

“LP老股转让的原因很多，不一定是因为资产不好，有些单纯是跟GP不合，还有的是觉得没有参与感。”沈军表示，此前，沈军曾接盘过一只2亿标的明星基金，LP之所以转让，原因是没有跟基金的背后大咖形成互动。

多元化的需求，需要拥有承接能力的操盘手来调配资源，从市场的参与度而言，母基金占主流。

“母基金参与S基金交易探索有天然的优势，”广州产业投资基金管理有限公司副总经理黄舒萍表示。她表示，母基金拥有资源、专业、谈判议价能力和优先权益四方面的优势。

黄舒萍表示，母基金管理机构拥有优秀的子基金及其管理人资源，行业资源丰富，擅长挖掘稀缺标的，索寻优质的基金份额和资产组合；另外S交易涉及多方，交易流程复杂，需要经过尽职调查、交易结构设计、解除机制等系列专业问题，母基金管理机构团队经验丰富，能为完成S基金复杂交易提供高效保障。

更值得一提的是，母基金管理机构通过其圈层和平台信息优势，能够及时了解基金运作情况，追踪投资项目底层资产，有助于提升价格博弈能力，以优惠价格择机买入，提高投资回报率。

另外，母基金管理机构因为有作为LP之一出资到子资金，可以通过LPA中约定的“优先受让权”获得优先受让基金份额机会。此外，政府引导基金3-5年的政策性让利到期，也给母基金管理机构提供了广阔的市场交易空间。因此，市场化母基金管理机构、政府引导基金管理机构参与S基金投资，将成为我国私募股权二级市场发展的新趋势。

优势凸显，但一些行业共同的问题也是浮在水面上的。

吕豫认为：一个首当其冲的问题是国外的经验对于国内市场未必有那么强的借鉴意义。国外S基金通过一些结构化的设计做了很多优先份额，LP通过S基金可以获得一个稳定收益（比如4%-6%）。4%-6%的收益在国外LP看来远高于其无风险利率，但在国内却难以满足大部分LP的期望。所以，国内S基金管理机构们更需要在走出一条中国特色的道路。

创新已经在路上。除了传统收份额之外，母基金管理者们也再探索新的命题。政府引导基金如何激活？大量的尾盘如何清理？

PE二级市场交易，能否打造一个更透明的模式，交易所或许是一个方法。

但是因为私募基金的非公开募集的要求，基金的相关信息很难通过公开平台进行完全披露。但业内已经有不少机构开始挑战。从已有的信息页面来看，交易所的具体信息仍是保密的，只有在线上签订保密协议后，方可进入查询。这种半透明模式的试探，从目前的进展而言，仍处在探索模式。

图：国内某老股转让平台页面

“还是线下撮合为主，关注线上的人并不多。”一家已经开放信息平台的机构对《融资中国》表示。

深创投也在考虑交易所模式创新。“资产证券化的本质是动态的估值确认，算上流动性的成本。再加上做市商的制度，有这种机制如果能形成，那么市场就能做得起来。我们做S基金不仅是赚钱的，更是探索S基金的规模性和规范性。也在探索股权资产证券化的可能性。”

而在尾盘清理方面，吕豫也有一个新思路：扮演PE的AMC。

“通过一些模式获得收益，对于他尾盘清算和税务规划都有意义。通过设立SPV公司，管理这些资产。我们获得资产的成本很低，可以把股权资产分行业、分地区的跟AMC谈，获得收益。各方都达到利益的平衡点。如果做成，就能对中国存量基金的市场提供解决方案。”

一年来，在科创板和注册制等多项资本市场红利被打开后，IPO数量有所提成，通过顶层设计纾解退出压力。

股权投资市场参与者也积极探索，提前对项目退出进行规划并选择合适的退出时点和退出方式，最大化项目收益，进而促进资金回流保障投资节奏。

随着市场越发成熟，二手份额转让及基金重组交易或许会被开发出新玩法，谁能提前布局，谁可能就会抢占先机。

（应个人要求，文中涉及沈军，为化名。）

深创投、盛世投资百亿加码 S 基金是10万亿的退出救兵吗？