一场“对赌回购”危机的阴云，正笼罩在中国无数的创业公司的头上。

最近，多位知名创投人士发声，引发了一场创投界的轩然大波，也引发国家层面的高度关注。

——“希望不要让这些好企业被‘对赌回购’逼死。”

——“如果这200家、500家企业都要回购股权的话，可以说，过去十年中国创业创新的精华，一夜之间就毁了。”

创业黑马董事长牛文文、启明创投邝子平等知名创投人纷纷发声，大批私募股权投资临近到期，大量企业将面临回购条款触发，单个项目赎金之巨可能达到亿级。

更让牛文文等人担心的是，卷入此次回购潮的企业当中，不乏“明星创业创新公司、独角兽和准独角兽公司”。它们被视为推动经济发展的关键力量，影响着中国的未来。

就在这几天，国家也关注到创业投资方面的问题，国常会专题研究了促进创业投资发展的有关举措。会议明确：

要尽快疏通“募投管退”各环节存在的堵点卡点，支持符合条件的科技型企业境内外上市
鼓励社会资本设立市场化并购母基金或创业投资二级市场基金，促进创投行业良性循环
要推动国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本

政策风向已经变化，能否为广大创业公司及时纾困？

对赌回购这柄达摩克利斯之剑，到底会不会落下？

这对中国科创业态而言，生死攸关。

01

什么是“对赌回购协议”？

简单来说，若被投企业没能在规定时间内完成相应指标（上市、业绩等），投资人有权要求其赎回股份，且是以比卖出时高得多的价格。

牛文文提到，近期面临回购对赌兑现压力的大约有1.4万家公司，覆盖了约13万个创业项目。

同样的数字，也出现在礼丰律师事务所日前发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》中：

截至目前（2024年8月中旬），大约13万个项目将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司面临退出压力。

这些企业中，除了少数的幸运儿能够通过IPO或者并购“上岸”，剩下的大部分都会面临回购压力，基于回购条款使用的普遍性，如果说上万家创业企业可能面临回购，可能不是一个很夸张的说法。

牛文文还估计，当中包括200~500多家明星企业或独角兽公司。

诸多迹象表明，近期创投行业的不少明星企业，确实面临“泰山压顶”的困局。

比如，估值超过90亿元的光伏行业独角兽一道新能近期撤回了IPO申报。招股书显示其签订了回购条款。市场有传闻称其正与宁德时代商讨收购事宜，以获取资金流。

另据《科创板日报》，新能源领域有不少明星项目随时面临着资金链断裂的情况。“一年前创始人还高高在上的明星项目，现在有些不得不拉下脸请求产投的帮忙，因为现在他们一边面临的是产业链各环节持续探底，另一边是追着回购的股东方以及要抽贷或者不续贷的银行。”

另一边，投资方的确动作频频。

比如，身为本土创投行业巨头的深创投，其在创投圈的地位举足轻重。截至2024年7月31日，深创投已投资创投项目1825个（企业1521家），累计投资金额约1092亿元。

根据财联社创投通-执中数据，自去年以来，深创投通过要求企业回购股份，已实现了近20个项目的退出，涉及项目涵盖新能源汽车、生物医药以及电子信息等领域。

另外，天眼查显示，2023年5月至今，深创投发布了38条诉讼法律服务采购招标公告，多数由投资项目退出纠纷引起：

2023年底，WPZY公司因未能上市，触发回购，投资额2300万；

2023年底，REGWL公司因未能上市，触发回购，投资额1300万；

2022年底，SJJKY公司因未能上市，触发回购，投资额8000万；

2022年底，MD公司因未能上市，触发回购，投资额990万；

……

这还是不完全统计。比如，界面新闻就披露，深创投所有启动回购的项目中，投资金额最大的是2019年对GDKJ公司的一笔出资，数额为2亿元。

触发回购的后果，有多严重？用“灭顶之灾”来形容，毫不为过。

罗永浩、张兰这些名人都品尝过，轻则资难抵债、元气大伤，重则倾家荡产，还要被告上法庭。

比如，有一家2013年成立的懒猫旅行，主打境外旅行，在疫情受到重创，没能如期上市，于2023年触发回购。创始人赵俊接受南方周末采访时提到，其与投资方协商半年后，下调了回购金额，最后变卖了自己在东南亚的房产才履行了条约。

现实中，更多企业无力支付，最后跟投资方对簿公堂。走到这一步，基本就只剩“双输”的结局了。

根据礼丰律师事务所起草的报告，中国进入司法程序的回购案件，平均执行回款率仅为大约6%；约10%的创始人因为无法履行回购义务而成为失信被执行人。

为什么中国创投行业，会出现如此庞大的一股“踩踏式回购潮”？

02

至少有两个基本背景：

一是，目前处于回购漩涡的企业大多是在2015年前后拿到的投资，彼时正是创业融资需求最为旺盛的时期。

2014年9月，国家提出“大众创业、万众创新”，一时风云涌动，新创企业数量井喷。到了2016年，全国日均新登记企业1.51万户，2017年日均新登记企业1.66万户。

同时，很多投资者也秉持着“宁可错投，不可错过”的信条，一掷千金。鲸准数据显示，2015至2018年，股权投融资总额逐年攀升，2018年达到14032亿，几乎是前一年的两倍。

为了促使投资达成，回购对赌协议也在这时迅速流行起来。

需要注意的是，现存人民币基金存续期多为“5+2”年（5年投资期+2年退出期），相比美国的“10+2”要短得多。

照此推算，2015年的创业潮，现在正是收获的季节。只是到田里一看，才发现稻子青的青，伏的伏。为什么呢？

这关系到第二个背景：

IPO作为私募股权投资最青睐的一种退出机制，如今面临严重收紧。

数据显示，自去年的“827新政”推出至今，A股共有126家上市公司，同比下降70.14%；其中，今年第二季度仅14家，创近10年来单季度上市数量新低；今年合计融资总额422.35亿元，同比下降86.18%。

IPO受理方面，新增受理企业135家，同比下滑74.67%，其中有39家已终止，占比28.89%。

市场普遍认为，自证监会提出“阶段性收紧IPO节奏”后，监管加强，IPO发行骤缓，上市难度迅速增大，许多项目投资IPO退出无望，从而引发回购潮。

03

说起来，“回购对赌协议”其实也是个舶来品。

启明创投创始主管合伙人邝子平的说法是，在早期美元基金对中国项目的投资中，一般会出现回购条款，偶尔会出现业绩对赌条款，目的在于督促创始人勤勉工作。但这些条款通常不会触发，即便触发也是在不伤害公司正常运营的前提下。

为什么在中国这一轮会出现明显的“踩踏式回购潮”呢？

不少意见认为，在人民币基金取代美元基金成为国内创投主导力量的今天，回购对赌协议已经普遍到有“滥用”之嫌。

前述礼丰律师事务所发布的报告提到，2023年，沪深交易所成功申报IPO的项目中，约有65%的企业在其协议中设置了回购权条款。另有部分市场机构的抽样统计显示，回购权的使用比例达80%以上，近年甚至达到90%以上。

相比起来，根据美国部分市场机构的统计，回购权在硅谷私募股权投资项目中的使用比例近年来逐步降低至不足4%，甚至在2023年第四季度降至2%。

悬殊的数字背后，本质上是中美两国风投规则、文化、氛围等的巨大差异。

“我在硅谷考察，一个很突出的感受是，创业者和投资人都非常乐观。”基石资本董事长张维在一篇文章中提到，“因为退出真的很容易，一方面IPO相对简单，另一方面就算IPO不成功，科技巨头也很乐意花点‘小钱’把他们给收购了。所以当地的创业氛围非常浓厚。”

但在中国，占据创投市场主导地位的国资天然抗拒风险，强调“保本增值”，自然会重度依赖回购条约，投资双方信任关系十分脆弱。

知名投资人羊东曾表示：“LP对于风险投资这个事儿总抱着一个不成熟的过高期待，比如说回报期待过高、要求保本、明股实债等现象的存在，对于风险投资行业来说是非常不合理的。在各种资产类别中，风险投资的回报率是最高的，但同时也是流动性和风险度最高的。在中国的风险投资行业中，LP也需要走向成熟。”

话虽如此，但远水难解近渴。迫在眉睫的难题，该怎么破？

04

其中一个路径是通过港股、美股上市“曲线救国”。

目前A股市场低迷，港股却表现抢眼，今年内恒生指数最大涨幅一度超过30%，领跑亚洲股市。

背后一大原因是，堵在A股上市路上的内地企业们，纷纷把车头扭向了香港。据华谊信资本，截至今年8月底，共有43家企业成功登陆港股市场。

美股市场也备受青睐。据证券时报不完全统计，截至7月中旬，今年一共有25家中概股登陆美股市场，总募资金额为22.4亿美元（约人民币161亿元），上市家数与募资额均超过去年同期水平。德勤中国预测，更多中国企业会在11月5日美国总统大选前赴美上市。

上市大军中，有一支队伍格外引人瞩目，那就是AI企业。

据LiveReport大数据，截至7月上旬，今年向港交所递表、正在排队的AI企业至少有12家，其中有一半的明星公司上市前估值便已超过10亿美元，比如估值约87.1亿美元的地平线、22.3亿美元的黑芝麻智能、84亿人民币的讯飞医疗等。

对处在水深火热的内地企业来说，赴港赴美上市无疑是一条出路，解套要紧。

只是多少有点“肥水流入外人田”的惆怅，毕竟AI很有可能成为继互联网之后的下一个时代风口。

前段时间，独角兽企业影石创新因敏感股东问题IPO受阻一事闹得沸沸扬扬。2020年10月28日，影石创新就获得了科创板上市受理。如今四年过去，接连两次问询后，进度却陷入停滞，短期内无望实现IPO。

其创始人刘靖康发了两条朋友圈，列举了创立以来的种种成绩：IPO申报期间业绩增长4倍；一年出口创汇4亿美元；成立九年，累计利润10位数；两度被Fast Company评为全球最具创新力公司，等等。

末了，他表示，“我不求批文，仅求公道定性；别让真正想通过科技让全世界认识到中国智造和科技崛起的2000个90后伤了心。”

影石创新投资人之一，基石投资董事长张维的评论或许能成为整场漩涡的一个注脚：

对于中国来说，我们正迫切需要通过政策的确定性和包容性，提振人们信心，构建出这个正向的自我实现的预言。

我们满怀着期待，在第四次工业革命的时代，中国科技行业也能迎来满天繁星的一天。

A股已经错过了腾讯、阿里、美团的互联网时代，不能再错过AI时代了。

参考资料

尚普君：“827新政”一周年：IPO市场严监管政策频出，近500家IPO终止！

财联社：90亿光伏独角兽“卖身”宁德？

南方周末：伯乐与千里马，对峙在创投回购诉讼潮中

秦朔朋友圈：牛文文：中国科创到了一个紧急关头，帮帮这批科技创新公司

礼丰律师事务所：万名企业家或面临过亿元回购责任

中国企业家杂志：对目前创投行业投资条款的一些看法

21世纪经济报道：巨头密集发起回购诉讼！业内人士：无奈之举

经济观察报：我们究竟需要什么样的资本市场

救救创投行业，陷入回购危机，约1.4万家创业公司瑟瑟发抖，国家出手了