2.7倍PE，21亿净利！易成新能“蛇吞象”，58亿收购开封碳素过会！ | 添信案例分享
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今日（2019年7月17日），中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2019年第31次会议召开，易成新能收购开封炭素的并购交易获得有条件过会。
河南易成新能源股份有限公司发行股份购买资产方案的审核意见为：
请申请人进一步披露标的资产预测期主要原材料（针状焦）成本预测的具体依据和测算过程以及对标的资产估值的影响。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
请申请人进一步披露标的资产与SANGRAF（三姆格拉芙国际公司）合同纠纷的起因、进展、对标的资产估值的影响以及保障上市公司利益的风险防范措施。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。
本次34亿市值的易成新能并购58亿开封炭素，是典型的“蛇吞象”式收购。
近两年，由于晶硅片切割技术的进步，传统游离磨料线锯切割工艺被金刚线切割工艺大规模快速地替代，易成新能作为晶硅片切割刃料行业的最主要生产企业之一，相关业务产销规模持续萎缩，收入规模连年降低。
2017年-2018年，易成新能实现归母净利润-10.15亿元和-2.95亿元。连续两年亏损，易成新能面临保壳压力，选择向控股股东中国平煤神马集团收购标的开封炭素。
开封炭素主要产品为石墨电极，主要应用于电弧炉炼钢（或称“电炉炼钢”）。2017年，受供给侧结构性改革的积极影响，钢铁行业去产能、取缔地条钢、加强环保等因素影响，电炉炼钢比快速上升，作为电炉炼钢原料的石墨电极也随之供不应求，价格快速上涨。
2017年、2018年，开封炭素分别实现营收19.60亿元、39.86亿元；分别实现净利润7.98亿元、21.38亿元。
市场环境的变化让炭素行业迎来了“高光时刻”。高增长、高盈利虽然让标的财务报表变得出彩好看，但也容易招致监管对高估值合理性、高业绩承诺可实现性，以及标的持续盈利能力的质疑。
添信资本认为，易成新能在信披中展现的相关信息，例如下游行业发展趋势对标的主要产品的长期需求、标的领先的行业地位、标的2019年第一季度业绩完成情况、适当调低标的业绩承诺和估值等，都有助于获得监管的认可，值得我们在交易中学习。
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01
交易方案
交易对方：中国平煤神马集团、开封建投、河南投资集团、安阳钢铁集团、三基信息、贵阳铝镁、万建民、陈文来、李修东、叶保卫、郑建华、别文三、冯俊杰、张宝平、宗超。
交易作价：576,556.70万元。
发行价格：3.79元/股。
发行股份数量：1,521,257,777股。
标的资产：开封炭素100%股权。
交易前控股股东：中国平煤神马集团，持股比例20.02%。
交易前实际控制人：河南省国资委。
交易后控股股东：中国平煤神马集团，持股比例48.31%（考虑募集配套资金）。
交易后实际控制人：不变。
交易是否构成重组上市：否。
业绩承诺：开封炭素在2019年度经审计的承诺净利润数不低于73,423.92万元，开封炭素在2019年度、2020年度经审计的承诺净利润数累计不低于141,610.87万元，开封炭素在2019年度、2020年度、2021年度经审计的承诺净利润数累计不低于209,017.88万元。
业绩承诺方：全体交易对方。
补偿方式：交易各方以其通过本次交易中所获得的上市公司股份进行补偿。
02
上市公司：易成新能
2.1
最近三年，上市公司主要从事高效单晶硅电池片、负极材料、金刚线产品的生产与销售，节能环保、太阳能电站运营等业务。
2016年度、2017年度和2018年度，易成新能营业收入分别为240,162.79 万元、182,575.38 万元和278,629.62万元，实现归属于母公司的净利润分别为2,026.10万元、-101,524.58万元和-29,450.15万元。
连续两年亏损，易成新能面临着巨大的保壳压力。
易成新能的亏损，主要是由于市场环境的变化。随着晶硅片切割技术的进步，金刚线切割工艺的大规模普及，传统游离磨料线锯切割工艺被金刚线切割工艺大规模快速地替代，下游硅片切割企业将传统砂浆切片机升级改造为金刚线切割技术，导致传统游离磨料线锯工艺中使用到的晶硅片切割刃料市场需求发生急剧下滑。
2016年，上市公司作为晶硅片切割刃料行业的最主要生产企业之一，受技术进步导致市场需求变化的影响最为严重，上市公司晶硅片切割刃料业务产销规模持续萎缩，致使公司晶硅片切割刃料业务收入规模持续降低。
2017年，上市公司预计晶硅片切割刃料业务市场将难以恢复，上市公司对晶硅片切割刃料业务相关资产进行了减值测试，并计提了 71,487.33 万元减值准备。
2.2
易成新能（300080）原名新大新材，于2010 年6月25日在深交所创业板挂牌上市，原控股股东和实控人为宋贺臣。
2013年，上市公司作价88,973.38万元向中国平煤神马集团收购易成新材100%的股权。交易后中国平煤神马集团直接持有公司97,663,326股，成为公司控股股东，河南省国资委为公司的实际控制人。
根据当时的《上市公司重大资产重组管理办法》，易成新材资产总额账面价值为164,837.55万元，占上市公司2011年度经审计合并报表资产总额267,663.53 万元的61.58%，未达到 100%，因此不构成借壳。
2018年7月16日，上市公司将持有的，主要从事晶硅片切割刃料相关业务的易成新材和主要从事碳化硅专用微粉生产和销的新路标100%股权转让给中国平煤神马集团，股东变更工商登记手续已办理完成，上市公司公司不再持有易成新材和新路标股权。
2019年6月26日，上市公司发行股份购买由控股股东中国平煤神马集团控股的开封炭素，作价57亿元，而上市公司当前市值仅为37亿。但由于实控人在60个月内没有发生变更，本次交易不触及创业板不能借壳的红线。
此前，开封炭素曾于2018年在郑州海联大厦举行A股IPO签约启动仪式，拟登录创业板，但最终不了了之。
03
标的公司：开封炭素
3.1
开封炭素主要业务为超高功率石墨电极的研发、生产及销售，产品主要用于电弧炉炼钢，也可用在工业硅炉、黄磷炉、刚玉炉等作导电电极。开封炭素销售直径700超高功率石墨电极占比为33%-45%，直径600超高功率石墨电极占比为35%-50%，直径550及以下合计占比较小，一般在10%-20%之间。
石墨电极以针状焦、煤沥青为原料，经过混捏、成型、焙烧、浸渍、石墨化、机械加工等一系列工艺过程生产的一种耐高温石墨质导电材料。石墨电极是电炉炼钢的重要高温导电材料，通过石墨电极向电炉输入电能，理由电极端部和炉料间引发电弧生产的高温作为热源，使炉料熔化进行炼钢。
从产品结构来看，开封炭素面向国内国外两个市场，内销客户主要包括山西太钢不锈钢股份有限公司、安阳钢铁股份有限公司、舞阳钢铁有限责任公司和宝山钢铁股份有限公司等国内大型钢厂，外销客户主要包括中东、欧洲、东南亚等地区大型钢厂。
3.2
2017年、2018年，开封炭素分别实现营收19.60亿元、39.86亿元；分别实现净利润7.98亿元、21.38亿元。同时，标的公司还具有较高的毛利率，2017年毛利率为65.96%，2018年为76.85%。
报告期内，开封炭素子公司河南开炭2017年、2018年净利润分别为-2,826.36万元、-4,280.37万元，但开封炭素认为其持有表决权比例未达到实际控制的出资比例，因此并未将河南开炭并表。
假设河南开炭纳入标的资产合并报表的情况下，河南开炭对标的资产报告期内净利润的影响分别为-1.97%、-1.07%，影响较小。
3.3
在2016年，由于整体行业不景气，石墨电极价格处于低位，开封炭素存在较大亏损。到了2017年、2018年，石墨电极价格回升，标的盈利大增。
通过历史年度的销售单价数据对比，可以看到近两年石墨电极销售单价走势波动很大。
最近三年石墨电极销售价格波动情况
2016 年，大规格超高功率石墨电极不含税加权平均1.38万元/吨。而到2018 年12月31日时，产品加权平均不含税销售均价达10万元/吨以上，相比销售价格增长了6-7倍，特别是直径700、600等大规格超高功率石墨电极的销售单价，在2018年下半年时对部分客户销售的不含税销售均价达到16-20万元/吨以上。
标的公司2018年石墨电极的平均销售价格为9.69万元/吨，较2017年的5.38万元/吨增长了80%。产品价格的极速增长，是标的业绩增长的主要因素。
3.4
2017年9月，将其持有的开封炭素50万元出资对应的股权以原价转让给开封市三基信息，对应开封炭素100%股份的估值为5.83亿元。
2019年1月10日，易成新能发布并购预案，此时开封炭素100%股权预估价格70亿元。
2019年6月26日，易成新能在草案中披露，开封炭素100%股权作价57.66亿元。
从不足6亿到70亿估值，再到58亿定价，开封炭素前后估值的巨大差距也引起了市场和监管的注意。
04
监管问询：估值合理性
受下游行业影响，炭素行业在近两年获得了快速发展，产品价格几何式增长，在标的业绩大增的当下进行并购，势必抬高标的估值。而标的估值是否合理、标的可持续盈利是否与估值匹配，成为监管对于该交易的关注重点。
深交所在《重组问询函》中，要求上市公司结合最近三年石墨电极产品价格波动情况、所属行业竞争情况、市场需求、原材料供应及价格波动等，分析说明营业收入、净利润等预测是否谨慎合理。
请补充披露开封炭素2019年一季度分产品销量、单价、成本、毛利率和营业收入、净利润实现情况，并结合开封炭素所处行业的发展态势、竞争情况、行业周期波动、在手订单情况等补充说明承诺净利润的可实现性、开封炭素盈利能力的稳定性及可持续性，并说明承诺净利润高于评估预测净利润的原因及合理性，并充分提示相关风险。
证监会一次反馈意见同样重点询问了估值的合理性：
申请文件显示，本次评估假设被评估单位产销平衡，当年生产产品均可对外销售，产生销售收入。请你公司结合行业周期情况、营业收入变动对评估值影响的敏感性分析情况，补充说明评估假设的合理性。
申请文件显示，1）2016 年开封炭素主要产品不含税加权平均价1.38万元/ 吨，报告期，销售价格增长了 6-7 倍；2）由于受石墨电极高价格、高盈利刺激，投产、扩建、拟建石墨电极项目迅速增加，未来石墨电极供给量将会有较大增长。预计随着新增产能的释放，石墨电极供应紧张的局面将得到大幅缓解，价格将回归合理水平。请你公司结合前述情况及行业周期，补充披露预测期标的资产主要产品销售价格及销量的合理性。
申请文件显示，本次交易作价较 2017 年 9 月、2018 年 7 月评估作价差异较大。请你公司进一步补充披露与前两次交易作价差异原因及合理性。
针对估值变化较大的询问，上市公司称，三次估值的评估基准日不同，此前的几次股权转让处于市场行情较差的时期，国际经济复苏乏力，国内经济增速放缓，大多数炭素企业经营亏损。而到了本次交易的当下，我国炭素市场进入新的发展阶段，上下游产能同时进入扩张期，开封炭素盈利情况较 2017 年有较大幅度的提升。
此外，本次交易将导致开封炭素控制权变更，因此作价中包含了控制权溢价。
针对估值合理性的问题，我们将在下文中从上下游、产业周期性和竞争格局、标的行业地位、产品价格、产销量、成本等等方面，对上市公司的回复进行分析。
05
标的估值合理性分析
本次交易使用收益法和资产基础法进行估值，资产基础法评估结果为36.14亿元，收益法评估结果为57.66亿元。最终采取收益法评估结果作为评估结论。
下面，我们将细分评估参数，具体来看标的估值情况，以及标的的盈利能力是否可持续，是否足以支撑58亿的估值。
5.1
上游
开封炭素生产经营所需的主要原材料为针状焦、煤沥青等，主要能源为天然气、电。
煤沥青是生产针状焦的主要原材料，煤沥青是由煤干馏得到的煤焦油再经蒸馏加工制成的沥青，是石油化工的副产品之一。
从针状焦和煤沥青的历史价格来看，2017年-2018年间受下游石墨电极行业需求提升影响，有明显的短期快速上涨。煤沥青的平均市场价格由 2016 年的1,500元/吨左右，逐步上涨到2018 年3,600 元/吨左右，上涨140%；进口针状焦的平均市场价格（到岸价）由2016 年的640美元/吨左右，逐步上涨到2018 年3,200 美元/吨左右，涨幅400%；国产针状焦的平均市场价格由2016年 3,800 元/吨左右，逐步上涨到2018 年25,000元/吨左右，涨幅558%。
电力价格受到国家政策的严厉监管，价格较为平稳。国际天然气价格走势将对成本产生影响。
下游
石墨电极的需求主要集中在电炉炼钢、矿热炉冶炼黄磷、磨料及工业硅4个行业。其中电炉炼钢需求量最大，石墨电极是电炉炼钢关键耗材，且是易耗品。
石墨电极产量的波动与钢铁行业的形势密切相关。2015 年我国电炉钢产量为4,880万吨，石墨电极产量为53.93万吨。我国石墨电极产量、增长率与我国电炉钢产量、增长率密切相关，其中石墨电极产量与电炉钢产量的相关性90%左右，石墨电极产量增长率与电炉钢产量增长率的相关性70%左右。
电弧炉是短流程炼钢的关键设备，短流程炼钢生产流程为电炉—连铸—轧制工艺流程，生产的原材料是废钢。相比以矿石原料为源头的长生产流程，以电炉为核心的短流程炼钢技术在生产效率、能源消耗、环境保护、基建投资成本、建设周期、工艺柔性等方面更有优势。电弧炉生产的优特钢也是国家鼓励发展的一类产业。
国家工信部原材料工业司于2018年1月8日正式发布《钢铁行业产能置换实施方法》，提出各地区钢铁企业内部退出转炉建设电炉的项目可实施等量置换，退出转炉时须一并退出配套的烧结、焦炉、高炉等设备，政策导向非常明显。短流程电炉炼钢成为钢铁行业未来的发展趋势。
2016年12月中国废钢铁应用协会发布《废钢铁产业“十三五”规划》称，未来要提高炼钢废钢比，“十三五”达到20%以上，电炉钢比逐步提高。
2017 年全球电炉炼钢占粗钢总产量百分比为27.91%，而2017年中国电炉粗钢产量占中国粗钢总产量百分比为9.32%，电炉炼钢未来增长空间大。
按照国家产业政策要求，全国中频炉在2017年6月30日前全部关停，“地条钢”产能被全部取缔，落后产能被淘汰，一方面钢铁行业结构调整，另一方面原先中频炉生产使用的废钢资源过剩，为电炉炼钢提供原材料。
行业特点
从过去近20年的发展历程来看，我国石墨电极行业发展呈现弱周期性。
从行业发展来看，前些年受低水平重复建设、产能过剩、同质化恶性竞争以及下游需求疲软等因素的影响，炭素行业多年来发展低迷。从2009年开始，炭素行业经济效益一路下滑，2012年-2016年，大多数石墨电极生产企业处于亏损状态。
2017 年初以来，炭素制品市场的供需情况出现了新的变化，受供给侧结构性改革的积极影响，钢铁行业去产能、取缔地条钢、加强环保等因素影响，电炉炼钢比快速上升，使得电炉炼钢用石墨电极需求量出现较大幅度增长。
炭素材料价格上涨，石墨电极迎来了市场春天，特别是高端产品如超高功率、高功率石墨电极等均呈现供不应求的局面，市场迅速由买方市场变成了卖方市场。炭素行业总体形式呈现出企稳向好的态势，行业内炭素企业整体盈利水平提高。
2018年，上下游产能同时进入扩张期， 企业开工率上升明显，产能有效释放。大规格超高功率石墨电极产品的供需矛盾仍没有发生根本性转变，相关生产企业的盈利情况继续向好。
行业竞争
目前，中国炭素行业协会共有生产企业会员136家，以民企为主。
2017年我国炭素行业实现营业收入3,238,112万元，其中方大炭素、济南澳海、开封炭素、吉林炭素、济南万方分列行业收入前五名，合计收入1,528,537万元。
目前炭素行业仍处于分散竞争阶段，CR5（行业收入排名前五位公司）合计收入占比为47.20%，CR10（行业收入排名前十位公司合计占比为 68.90%。
开封炭素在生产销售直径600mm、直径700mm大规格超高功率石墨电极上具有优势。在2017年、2018年，这两款产品国内市场占有率分别高达37.8%和38.1%，位列全国第一；2017年、2018年全球市场占有率分别达2.1%和2.3%，位列全球第五。
从石墨电极行业的竞争化格局和市场化程度来看，石墨电极行业属于小众行业，未来随着石墨电极行业的产能增加，石墨电极行业的整体竞争将会不断加剧。
然而石墨电极产品的生产周期较长，产品质量的提升直至稳定需要经历研发、试验、市场开拓和市场检验等过程，尤其在大规格超高功率UHP600、UHP700等领域，从被市场接受到实现量产需要经历一定的时间。
5.2
价格及预测
2016年至2017年3月，石墨电极销售价格处于低位。自 2017 年以来，石墨电极总体价格上扬。
石墨电极价格上涨主要得益于下游结构调整，电炉炼钢需求大增，炭素制品市场的需求剧增，但炭素产品工艺流程及生产周期比较长，不能实现短期内迅速增产。可以预见，在行业高额毛利的刺激下，石墨电极产品未来供给增加、价格下跌，最终会导致产品毛利逐渐回归到一般工业企业的正常毛利水平，行业走向供需平衡、趋于理性。
但另一方面，石墨电极的行业生产成本存在下限，石墨电极价格逐渐回落的水平也会存在一定的刚性。
因此，本次收益法估值预计未来石墨电极的平均合理价格水平位于4-6万元之间。
产销量
短期来看，国内现有在建的短流程电炉炼钢尚不能立即完工投产，因此石墨电极在未来两年需求量预计不会出现较大增幅。
长期来看，电炉炼钢的良好前景将带动石墨电极产销量提升。我国历史年度石墨电极生产企业的产能利用率低于海外水平，未来存在释放的空间。2017年海外石墨电极产能为78万吨，产能利用率为71.86%；而2017 年我国石墨电极产能为92万吨，产量为59.09万吨，产能利用率为64.23%，低于海外水平。
同时，我国电弧炉炼钢有国家政策扶持、环保高压加速短流程发展，炼钢行业流程需要升级革新，给电炉炼钢发展带来机会。
因此，本次预测开封炭素2019年2020年石墨电极的销量分别为3.5 万吨、4.5 万吨，自 2021 年以后达到6万吨。
综合成本和销量，开封炭素于预测期内的主营业务收入预测数据如下表：
成本
石墨电极生产成本受原材料价格、石墨电极加工费用和其他期间费用的高低的影响。
目前，世界上能规模生产针状焦的有美国、日本等国家，美国只生产油系针状焦，日本煤系、油系针状焦都能生产。国产针状焦的品质与国外产品存在差距，不能完全满足超高功率石墨电极生产的需求。因此我国炭素行业原材料针状焦仍大量依赖进口，特别是用于生产大规格超高功率石墨电极和石墨电极接头的针状焦，仍以进口为主。
从煤沥青和针状焦的历史价格走势可以看出，针状焦和煤沥青市场价格逐步提升，主要是受下游石墨电极行业需求增加影响。在未来石墨电极行业保持繁荣的前提下，原料价格也将保持相对高位。
开封炭素下属子公司鞍山开炭能够提供部分针状焦，并计划子公司河南开炭生产线改造，使其主要生产针状焦。由子公司提供原料，部分采购成本或将被冲减。
在制造费用方面，多以固定或半变动成本为主，具体包括人工成本、综合材料、安全费、资产的折旧、办公费、检测费、差旅费、运输费和委托外部加工费等。
综上所述，预测期总成本如下：
毛利率
预测期内，开封炭素主营业务毛利率（合并口径）为43.57%至54.63%，主营业务毛利率（母公司口径）为33.25%至47.01%。影响毛利率水平高低的主要因素包括产品的结构、价格、数量、原材料成本等。
预测期毛利率较2017年度、2018年度65.96%、76.85%的毛利率均有一定下滑。
5.3
根据开封炭素提供的销售订单合同，截至2018年12月31日，开封炭素尚有未执行产品订单量为12,220吨，截至2019年4月12日，2019年新签署订单量为9,187吨，两者合计21,407 吨，与本次评估所预测的开封炭素2019年全年石墨电极销量35,000吨相比，开封炭素的在手订单量已超过全年预计销量的60%。因此，预计开封炭素2019年全年石墨电极销量35,000吨的可实现性较高。
开封炭素2019年第一季度实现业务毛利率65.60%，实现归属于母公司净利润31,569.87万元，其中Φ500mm~Φ700mm大规格超高功率石墨电极产品平均销售单价为8.6万元/吨。在售价预测水平之上。
根据开封炭素第一季度的净利润实现情况，开封炭素第一季度完成的净利润已超过3亿元，占2019年全年承诺净利润的40%以上，结合开封炭素的在手订单量已超过2019年全年预计销量60%以上的实际情况，预计2019年全年实现本次重组承诺的净利润具有可实现性。
在并购审核中，如果上会前标的预测期内最新一期已有实际经营结果，且实际数据不及预测数据，标的盈利预测的合理性将会受质疑。以往不少交易上会被否，实际财务数据达不到预测数据是常见原因。
相反，如果能顺利完成业绩承诺，或者在短期完成业绩承诺的大部分，则能作为承诺具有可实现性的有力证明。
06
点评
我们注意到，开封炭素所处的炭素行业存在短期内主要产品价格大幅上涨的现象，标的因此有了高额盈利。无独有偶，在第22次并购重组委工作会议上被否决的江苏索普收购的醋酸相关资产也有类似的情况。由于市场环境的变化，醋酸行业主要产品醋酸、醋酸乙酯价格大涨，索普集团相关资产的盈利也随之激增。
但这一并购交易在2019年5月19日上会被否。证监会否决意见称：“标的资产主要产品价格波动较大，持续盈利能力存在重大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定。”
醋酸行业和炭素行业都在近几年迎来了“高光时刻”，主要产品价格大幅上升，相关标的的财务报表数据随之变得非常好看，资产方也会希望能趁着高盈利、高增长的时期进行并购重组，因为此时更容易获得高估值。
然而，这类标的面临着高增长是否可持续、高估值是否合理的问题，这也是监管审核的重点。
对于江苏索普，监管认为标的资产主要产品价格波动较大，标的持续盈利能力存在不确定性，但易成新能也面临类似的问题，却成功过会。是什么原因导致了两者截然不同的命运呢？
其一，两者所处行业情况不同。醋酸行业的产品价格上涨主要是由下游PTA需求增长，以及同行业海外供应商设备停车减产、市场供不应求等导致的。但是，产品下游未来市场前景并不明朗，而其他竞争对手减产也是偶发性因素，这些因素并不能长期地维系行业供不应求的供需关系。
但炭素的价格上涨主要是由下游电炉炼钢法的大面积铺开所致。电炉炼钢作为节能环保高效的炼钢路径，受到政策支持，具有良好的前景。加之国内目前电炉炼钢规模小，未来增长空间较大。因此，电炉炼钢发展的良好预期具有可持续性。
其二，业绩承诺完成情况不同。索普集团醋酸相关资产2018年实现营业收入52.26亿元，预测数为54.51亿元，实现数低于预测数，主要原因是醋酸业务相关装置停车检修时间超预期，产能未能完全释放。营收未达到2018年的预测数，使得业绩承诺的可实现性打了折扣。
而开封炭素2019年第一季度完成的净利润已超过3亿元，占2019年全年承诺净利润的40%以上，在手订单量已超过全年预计销量的60%。在短期内完成业绩承诺的大部分，而且炭素行业季节性不显著，未来完成业绩承诺的可能性很高。
其三，估值的保守程度不同。开封炭素承诺在2019年度、2020年度、2021年度经审计的净利润数累计不低于209,017.88万元，三年净利润之和甚至略低于2018年单年净利润21.4亿元。估值上也从预案时的70亿回落至58亿。在估值和业绩承诺上的保守和审慎，适当降低了标的在行业最景气的时机进行并购带来的估值溢价。
相比之下，索普集团醋酸相关资产在业绩承诺和标的估值上则显得过高，容易引起监管对于标的实际盈利能力及和可持续性能否与高估值匹配的质疑。
END
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