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这是「科技股」的第25篇推送。

编者按：文章系创业邦原创，作者 | 沉舟，编辑 | 及轶嵘，头图来源 | 图虫。转载请先获得授权。

借助互联网电商实现爆发式增长，但是当线上红利消退，三只松鼠不得不思考，该如何保持增长并寻求新的增长点？

成立于2012年的三只松鼠股份有限公司(300783.SZ，以下简称“三只松鼠”）因在线上休闲零食赛道上占据绝对的市场份额，素有“互联网休闲零食第一股”之称。

2019年7月12日，三只松鼠在深交所创业板挂牌上市，发行价为14.68元。截至4月30日收盘，股价为78.62元/股，总市值高达315亿元人民币。

4月28日，三只松鼠发布了2019年年报。年报显示，三只松鼠实现营业收入101.73亿元，同比增长45.30%；实现归属母公司净利润为2.39亿元，同比下降了21.43%。

三只松鼠营收首次突破百亿，成为休闲零食行业首家营收迈过百亿门槛的企业。

不过，2019年三只松鼠的净利润却出现了负增长。

（资料来源：同花顺）

营收破百亿，主要靠线上

年报显示，三只松鼠2019年营收为101.73亿元，同比增长45.30%。

2016年~2019年，三只松鼠的营业总收入同比增速分别为116.47%、25.58%、26.05%、45.30%。从数据可以看出的是，三只松鼠的整体营收增速虽然在2016年之后出现大幅度下滑，不过在2019年重新焕发了活力。

（数据来源：年报创业邦制表）

营收增长的原因在于三只松鼠的主营业务整体呈上升趋势。

年报显示，坚果仍是三只松鼠的主要收入来源。报告期内坚果实现营收54.43亿元，占主营业务收入53.51%，同比增加41.42%；烘焙产品及肉制品营收分别为16.32亿元、12.32亿元，同比增加53.78%和40.13%；果干、综合产品营收分别为8.44亿元和9.27亿元。

（数据来源：年报创业邦制表）

这或得益于三只松鼠的战略和营销方式。

三只松鼠在成立之初便杀入零食赛道，彼时，良品铺子、百草味、来伊粉等休闲零食品牌已厮杀多年，正在处于从线下往线上转型的关键期。

2012年，电商方兴未艾，网上购物还颇为新鲜，淘宝商城那时才正式更名为天猫，互联网思维还是一个流行词。而坚果类零食的销售渠道，还主要是街头巷尾的炒货店、零食类店铺和商超等实体店。

为了突出重围，创始人章燎原摒弃传统徽派炒货的发展模式，决定抓住流量红利期，打造纯线上品牌，并用“萌文化”抓住年轻人的心。围绕“三只松鼠”这个超级IP，三只松鼠成立松鼠萌工厂动漫文化公司，在《小丈夫》、《欢乐颂》等一大波热议电视剧均有广告投放。

公司创始人章燎原也曾公开表示，“三只松鼠在很长一段时间业绩主要靠电商红利。”

这一独特的商业模式和销售策略的成功性已经被证实。三只松鼠招股书显示，其营收从 2014的9.24 亿元快速提升至 2018 年 70.01 亿元，年复合增长率约为 50%。

2019年其年报显示，第三方电商平台是公司销售的重要组成部分，报告期内营业收入98.69亿元，占营业收入的97%。

（资料来源：网络创业邦制表）

但随着电商的发展越来越成熟，互联网红利正在消退，过于依赖电商和网络销售的模式或成为三只松鼠业绩增长的阻碍。

毛利下滑，费用飙升，净利润逐年下滑

虽然近年来三只松鼠的营收在逐步增长，可是整体的净利润增幅不大。年报显示，三只松鼠2019年实现归属母公司净利润为2.39亿元，同比下降了21.43%。

（数据来源：年报创业邦制表）

反映到毛利率上，三只松鼠的毛利率部分在回落。2019年主营业务坚果的毛利率为26.04%，较上年的27.83%出现下滑；综合业务34.11%，较2018年的35.91%也出现下滑；不过烘焙和肉制品的毛利率在上升。

（数据来源：年报创业邦制表）

对于净利润的下滑，如是资本副总裁刘舒在接受创业邦采访时表示，“这背后的原因在于，随着线上红利的逐渐消退，第三方电商平台推广费用和物流运输费用的增加，导致三只松鼠销售和管理费用率上升。”

年报显示，三只松鼠的销售和管理费用呈上升趋势。2017年到2019年，三只松鼠的销售费用分别为10.75亿元、14.61亿元和22.98亿元，同比增速为17.17%、35.83%和57.31%；管理费用方面，2019年为1.75亿元，相比2018年的1.13亿元，同比增幅为54.18%。

（数据来源：年报创业邦制表）

销售费用的主要成分是支付给电商平台的物流运输费和平台服务推广费。

天猫商城、京东等第三方渠道是三只松鼠的主要大客户。2019年其年报显示，线上是公司销售的重要部分，实现营业收入98.69亿元，占营业收入的97%。其中，阿里和京东的销售额分别为39.41亿元和16.85亿元，占年度销售总额的38.74%和16.57%。

2019年三只松鼠同期支付给电商平台的物流运输费和平台服务推广费都在大幅增加。

其中，物流运输费为6.90亿元，较2018年的4.72亿元同比上涨了46.19%；平台服务费及推广费为6.60亿元，相较于2018年的3.93亿元同比上涨了67.94%。

另一方面，新的业务探索也造成营运成本的增加。

为寻找新的增量，2019年三只松鼠在一些二三线城市开设了150多家门店，线下探索，耗费了较长时间与精力。财报显示，2019年三只松鼠投食店新开门店58家，投食小店累计108家，同比增长107%，营业收入5.18亿元。联盟小店新开门店268家，累计278家，营业收入2.80亿元。

与线上模式不同，线下门店的成本非常高，投入大，比如直营店的高额租金、人力成本，以及对对旗下联盟小店的高补贴，都要投入更多资金。

三只松鼠还推进了“多品牌”战略，开启新业务新市场探索来打破增长边界。“新的业务探索在前期不可否认都会造成公司营运成本的增加和净利润的下降。”

这或在于休闲食品赛道的竞争尚未形成终局。刘舒认为，“三只松鼠本身的产品形态较为单一，与同为休闲食品市场的品牌本身产品形态差别不大，竞争尚未形成终局，为了扩大市场占有率以及获取新用户，仍需投入较多。”

这也意味着，三只松鼠需要投入更多资金，未来成本会持续提升，这无疑会削弱公司盈利能力。

旺不过三年？

伴随线上红利的逐渐消失，三只松鼠能否逃出“旺不过三年”的命运？

一券商分析师告诉创业邦，“只看公司短期业绩不客观，应该放在整个零食赛道上看三只松鼠的成长路径。”

对于休闲零食行业来说，我国仍有很大的发展空间，据中国食品工业协会数据显示，我国零食行业总产值规模2020年预计将接近3万亿元。但因整个休闲食品市场进入门槛较低、同质化较高等特征，未来仍将处于充分竞争阶段，头部品牌有望进一步提升市场占有率。

目前，电商休闲零食市场竞争格局已经较为清晰三只松鼠、百草味、良品铺子成领头羊。

（数据来源：阿里平台数据创业邦制表）

刘舒分析，与百草味和良品铺子相比，三只松鼠侧重品牌IP打造，全面IP化运营，从零售商角色逐步变为品牌商定位。百草味侧重打造爆品、追求利润，削减SKU（Stock Keeping Unit，库存量单位数目）。良品铺子的优势在于供应链管理，侧重大数据运用、定位高端零食和增加SKU数目，公司在信息化、数字化管理系统方面的投入较大。

品牌营销端，三家都曾采用植入影视剧，请明星代言等相似策略，策略也相似。

三只松鼠的独特之处在于其商业模式。成立以来，三只松鼠一直采取轻资产运营模式，只做零食的“搬运工”，不生产果品。

也就是说，在零食的整个产业链上，三只松鼠只负责研发和营销，生产交付给代工厂，渠道则高度依赖电商平台。

这种模式的优势很明显，不用建造工厂，不用搭建生产线，而且充分可以利用自己的数据运营优势，将需求端的新变化和供给端的新产品高效连接起来。

但这种模式的弊端也显而易见，缺少对产品质量的把控，容易出现质量问题，产生食品安全问题。

三只松鼠已经开始意识到上述问题。从年报可以看出，2020年三只松鼠开始注重全渠道的发展来重构供应链，以此来希望能打通需求端、供应端、渠道端和物流端，借此把握产品的全产业链。

上述券商分析师告诉创业邦，全渠道成为必然趋势，因此原来的“轻资产”模式必然加速变“重”，且数字化管理供应链成为必然，对消费者的需求把握以及产品研发能力将成为核心。

面对线上费用的逐步攀升，三只松鼠线下挖掘能有多大市场潜力？在各路商家你追我赶的境遇下，三只松鼠能够持续领跑市场？答案还未可知。

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