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并购基金如何设计？本案例必看！

小汪说

1、引言

梅泰诺的交易方案，简单概括就是，并购基金上海诺牧：

这一边，通过加杠杆、分期付款方式，购买了BBHI 100%股权，首期支付款仅28.16亿元，自有资金仅11.62亿元；

那一边，将BBHI 99.998%股权出售给上市公司，获得上市公司42亿元股份对价+21亿元现金对价。

上海诺牧以自有资金11.62亿元，即可撬动63亿元的大体量交易。

那么上海诺牧如何解决贷款21亿元、对标的原股东的后续支付款30.52亿元呢？简单，本次交易取得的上市公司股份锁定期到了之后减持股份即可。

由于一二级市场估值差、海内外市场估值差的存在，这一模式有很大的盈利空间。不过其中的风险也是不小的。

梅泰诺的过会，告诉我们，这有什么不可以？

2、整体交易方案

梅泰诺为通信塔行业龙头，从去年开始向互联网营销行业转型。今年年初，梅泰诺收到标的公司BBHI的资料，有收购意向。但由于跨境并购风险较大，因此梅泰诺实控人张志勇牵头成立并购基金上海诺牧。上海诺牧在境外收购了BBHI，解决了跨境并购风险，再将BBHI出售给上市公司。

本次交易方案较为复杂，从预案到最新的修订稿，进行了一些调整。根据2016年11月29日发布的交易报告书修订稿，本次交易方案如下：

2.1 梅泰诺实控人设立并购基金，跨境并购

并购基金上海诺牧已于2016年8月12日完成收购BBHI 100%股权的事项。这次收购采用的是Earn-out支付法（或有对价支付法）。

BBHI 100%股权作价58.67亿元，分期支付的安排如下：

（1）交割时，首期支付款为现金28.16亿元，但 BBHI 100%股权已完成过户；

（2）后续支付款合计为30.52亿元，是否足额支付，取决于BBHI有无完成业绩承诺。

前次交易中，交易对手Starbuster向上海诺牧作出了两个业绩承诺：

第一个为Yahoo补偿机制，如果BBHI失去与Yahoo的合同并且找不到同等级的合同，Starbuster向上海诺牧及其关联方补偿金额不超过2亿美元；

第二个为业绩对赌，Starbuster承诺BBHI在16年、17年、18年扣非后归母净利润分别不低于39,372.96万元、47,247.42万元、56,697.30万元、58,080.00万元（按6.6元/美元的汇率计算）；

假如BBHI完成业绩承诺，后续支付安排如下：

假如BBHI完成业绩承诺，上海诺牧应向Starbuster支付的价款在16年、17年、18年、19年分别为70,398.90万元、76,265.64万元、58,665.42万元、99,731.94万元（按6.6元/美元的汇率计算）。

交易完成后，BBHI原管理层不变。Starbuster的唯一股东Divyank Turakhia仍为BBHI的CEO。

此次交易完成后，BBHI的股权结构如下：

上海诺牧分别设立两个SPV收购BBHI的股权，是为了满足资金出境的监管要求。宁波诺信、宁波诺鑫分别持有的BBHI 99.998%股份、0.002%股份是同股同权的。宁波诺鑫设立的SPV香港诺祥，承担后续30.52亿元现金支付款的支付义务。

2.2 上市公司层面的交易

本次交易分为两个部分，发行股份并支付现金购买资产、募集配套资金。后者以前者为前提。

发行股份并支付现金购买资产

标的：宁波诺信100%股权（持有BBHI 99.998%股权）；

交易对手：上海诺牧、宁波诺裕；

标的作价：63亿元；

估值水平：对宁波诺信采用资产基础法估值，对BBHI采用收益法估值（增值率2,907.39%），动态市盈率为15.99倍；

支付方式：股份对价42亿元，现金对价21亿元；

发行价格：33.10元/股；

发行数量：1.27亿股；

锁定期：36个月；

业绩承诺：上海诺牧、宁波诺裕承诺，BBHI在2016年、2017年、2018年的扣非后归母净利润分别不低于人民币3.94亿元、4.72亿元、5.67亿元（按人民币汇率6.6测算），如果交易无法在2016年完成，应顺延；

注意事项：宁波诺鑫承诺在交易完成后，将在BBHI 2019年审计报告出具后将持有的BBHI 0.002%股权无条件赠与上市公司。

募集配套资金

募集配套资金总额：不超过34亿元；

发行对象：不超过5名特定投资者；

发行价格：未确定；

募资用途：用于支付本次交易现金对价和SSP平台中国区域研发及商用项目。

本次交易前，张志勇、张敏夫妇合计持有梅泰诺26.13%的股权，为梅泰诺实际控制人。购买资产的事项完成后，张志勇、张敏夫妇合计控制的股份比例为55.66%，仍为梅泰诺实际控制人。

购买资产事项完成后，梅泰诺股权结构变化如下：

2.3 后续安排：上海诺牧质押上市公司股份作为后续现金对价支付的保证金

由于上海诺牧收购BBHI的交易采用了Earn-out支付法，拟在未来4年内分4期支付剩余的30.52亿元现金对价，因此为了保证上海诺牧的履约能力，交易设计了保证金环节。

（1）质押梅泰诺股份作为保证金，每一期的质押股份市值应为下一期支付款的1.35倍：

上海诺牧承诺在2016年2019年间，分4期质押上市公司股份给Starbuster或其指定的实体。其中，质押的股票市值=应付给Starbuster的下一期对赌分期款项*135%。当期支付款支付完毕后，上海诺牧按应付下一期应质押的上市公司股票数量的差额部分办理质押或解押。上海诺牧承诺用于保证金的质押的股份数不超过其持有上市公司股份数量的30%。

假如BBHI完成业绩承诺，上海诺牧应向Starbuster支付的价款在16年、17年、18年、19年分别为7.04亿元、7.63亿元、5.87亿元、9.97亿元，平均每年支付7.63亿元。那么平均每期质押的上市公司股份市值应为10.30亿元。

（2）质押股份数不足时，需提供银行保函：

由于上海诺牧承诺用于保证金的质押的股份数不超过其持有上市公司股份数量的30%，因此当质押股份数不足时，上海诺牧需就差额部分向Starbuster提供银行保函，保函金额=应付给Starbuster下一期的对赌分期款项-可用于办理质押的上市公司股票市值/135%。

（3）如果上海诺牧违约，需加速支付后续现金支付款：

若已提供质押的股票市值低于下一期对赌款项的135%，且银行保函金额不足，且差额部分小于或等于下一期应付款的10%，则上海诺牧应立即支付下一期应付的对赌款项；若已提供质押的股票市值低于下一期对赌款项的135%，且银行保函金额不足，且差额部分大于下一期应付款的10%，则上海诺牧应立即支付剩余所有对赌年度的所有应付款项。

（4）按本次发行价格33.10元/股计算，质押股份数不超过发行后总股本的12%：

按照本次交易的发行价格测算，2016年至2019年上海诺牧需每年需质押或解除质押的股票数量如下：

按照上述测算，上海诺牧在2016年到2019年间每一年质押给Starbuster的梅泰诺股份数量最多为发行后总股本的9.5%。上海诺牧质押给Starbuster的上市公司股份总数上限不应超过梅泰诺总股本的12%。

3、梅泰诺：通信塔行业龙头，向互联网营销转型

梅泰诺于2010年登陆创业板，为国内通信基础设施领域的先行者、国内通信塔行业主要供应商。由于最近几年宏观经济下行压力大，电信基础设施投资受影响，梅泰诺主营业务受到了一定的影响。于是梅泰诺决定向互联网领域转型。

梅泰诺于2015年收购了互联网营销商日月同行，开始向互联网营销领域转型。收购时，交易对手为日月同行作出了业绩承诺，承诺其净利润在2015年、2016年、2017年分别不低于0.40亿元、0.52亿元、0.68亿元。日月同行2015年的业绩承诺已实现。

收购了日月同行之后，梅泰诺业绩增长良好。梅泰诺的归母净利润在2014年、2015年、2016年前三季度分别为0.53亿元、0.56亿元、0.70亿元，同比增长分别为6.07%、5.84%、96.06%。

梅泰诺目前总股本为1.90亿股，以2016年12月21日的最新收盘价43.27元/股计算，总市值为82.40亿元，动态市盈率为90.6倍。

下图为梅泰诺周线图：

4、BBHI：美国领先的互联网广告营销商

BBHI为美国领先的互联网广告供应端平台公司，业务模式为通过领先的上下文检索技术，为广告主客户提供精准的互联网广告投放服务，并为媒体主客户提供优质的广告位管理与运营服务。

BBHI在全球范围内拥有7000多家媒体主客户，但是广告主客户以Yahoo为主。在2016年1-8月，BBHI从Yahoo获得销售金额为人民币8.92亿元，占总销售金额的80.71%。

BBHI的广告业务90%在美国，但员工大部分在孟买、班加罗尔。较低的人力成本可使BBHI保持成本优势。

虽然BBHI与日月同行处于同一行业，但日月同行更擅长进行资源整合，擅长匹配广告主客户、媒体主客户的需求，而BBHI的广告精准投放技术更出色。假如本次交易完成，BBHI可弥补日月同行在广告投放技术上的不足。

BBHI历史业绩出色，在2014年、2015年、2016年1-8月的营业收入分别为人民币7.08亿元、12.59亿元、11.06亿元，净利润分别为1.27亿元、3.04亿元、2.96亿元。

BBHI的营业收入、净利润均大幅领先梅泰诺，如图所示：

BBHI的公司结构：

5、问题1：“平行对赌”的设计有何好处？

5.1 妙用“平行对赌”：降低风险，减轻资金压力，保护中小投资者

本次方案设计的一大特色在于“平行对赌”，在上海诺牧与上市公司对赌的同时，上海诺牧也与美国交易对手Starbuster对赌。

这一设计有3个好处：

第一，“平行对赌”可将上海诺牧承担的BBHI未来业绩风险转移到Starbuster（也就是BBHI原股东兼CEO设立的公司）身上；
第二，上海诺牧与Starbuster的对赌采取了分期付款的设计，减轻了上海诺牧资金压力；
第三，即使上海诺牧不介入BBHI的经营，“平行对赌”法也使得上海诺牧可为BBHI作出业绩承诺，保护中小投资者利益，增加方案过会的概率。

5.2 “平行对赌”中两个对赌的差别

但需注意的是，“平行对赌”的两个对赌并不是完全等同的。具体如下：

（1）BBHI经营业绩承诺方面：

本次交易，上海诺牧、宁波诺裕承诺，BBHI在2016年、2017年、2018年的承诺净利润数为人民币3.94亿元、4.72亿元、5.67亿元，补偿方式为股票加现金；

前次交易，Starbuster承诺BBHI在2016年、2017年、2018年、2019年的承诺净利润数为人民币3.94亿元、4.72亿元、5.81亿元，补偿方式为减少上海诺牧的后续现金支付款。

（2）超额业绩奖励：前次交易，上海诺牧承诺在2019年之后将超过承诺净利润总额的超额部分奖励给BBHI核心管理层；本次交易，无超额业绩奖励。

（3）期末减值测试安排：前次交易没有减值测算安排；本次交易，上海诺牧承诺在2019年审计报告出具后为BBHI进行减值测试，并就减值部分进行补偿。

（4）Yahoo业绩回拨机制：前次交易， Starbuster承诺，如果BBHI失去与Yahoo的合同并且找不到同等级的合同，将向上海诺牧及其关联方补偿金额不超过2亿美元；本次交易无Yahoo业绩回拨机制。

5.3 最大问题：上海诺牧及其关联方股份被质押会不会影响补偿义务？

表面上看，上海诺牧与上市公司的对赌，相比上海诺牧与Starbuster的对赌更加严苛。因为如果前一个对赌失败，则上海诺牧需向上市公司退回股份+现金，而后一个对赌失败，上海诺牧无法收回支付给Starbuster的第一期现金支付款28.16亿元。

但是，上海诺牧会将所得的部分梅泰诺股份作为与Starbuster后续付款义务的保证金而进行质押（平均计算质押股份市值应为10.30亿元），也可能会为了偿还信托贷款而将部分梅泰诺股份质押。而上海诺牧的实际控制人张志勇、张敏夫妇所持的部分上市公司股份已被质押。

假如BBHI业绩不达标，且上海诺牧无法按时解除股份质押，可能出现无法履行补偿义务的情况。

6、问题2：并购基金上海诺牧，如何以11.62亿元资金撬动63亿元的交易？

6.1 上海诺牧的资金来源

上海诺牧的资金来源为两部分：合伙人出资合计11.6167亿元；信托贷款21亿元。

（1）合伙人出资11.6167亿元：

其中10.55亿元来自张敏、张志勇夫妇，资金来源为张敏、张志勇夫妇的个人自有资金、质押持有的上市公司股票取得的质押融资（合计9.066亿元，质押股份数为3946万股，价格约为22.97元/股）；
剩余0.95亿元来自瑾瑜1号其他投资人的资金。

（2）信托借款21亿元：

中融国际信托设立“中融-慧富融投20号信托贷款集合资金信托计划”，向上海诺牧提供了21亿元的贷款，利率为12%，期限为4年。公告披露，该项信托计划不存在向超过200人募资的情形，且不存在结构化安排。

信托贷款的担保措施为：梅泰诺实控人张志勇、张敏夫妇提供的不可撤销连带担保责任、张志勇、李海莉将上海诺牧、宁波诺裕的份额提供质押担保。

上海诺牧的还款计划为：

本次交易取得的股份锁定期满后，减持股份套现；
张志勇、张敏夫妇也可减持原有的梅泰诺股份，然后通过股东借款、注资上海诺牧的方式偿还信托贷款；
上海诺牧也可通过股票质押、收益互换的方式，质押所持的梅泰诺股份，获得现金并偿还信托贷款。

6.2 整体资金安排

很明显，上海诺牧收购BBHI的交易总金额为58.67亿元，而上海诺牧的资金仅为11.62亿元合伙人资金+21亿元信托贷款。上海诺牧募资32.62亿元即可完成整个交易，这是怎么做到的？

简单来说，上海诺牧：

左手通过分期付款的设计，首期仅支付28.16亿元完成了对BBHI100%股权的收购；

右手将BBHI 99.998%股权出售给上市公司，获得上市公司42亿元的股份对价+21亿元的现金对价；

后续还款义务就简单了，无论是给海外交易对手的分期支付款，还是信托贷款，都可以通过本次取得的现金对价、减持股份获得的现金支付。

具体来说：

（1）巧用分期付款，首期现金支付款仅28.16亿元：本次交易使用了Earn-out支付法，具体来说，58.67亿元的总交易对价分5期支付。上海诺牧所募集资金32.62亿元可以覆盖首期支付款28.16亿元。

（2）取得42亿元股份对价、21亿元现金对价：假设本次交易完成，上海诺牧即可获得上市公司42亿元股份对价（价格为33.10元/股，数量为1.27亿股），21亿元的现金对价。上市公司可通过募集配套资金方式，支付21亿元的现金对价；

（3）质押本次交易所取得股份作为后续支付义务的保证金，进一步减轻资金压力：Earn-out支付法可减轻并购基金的资金压力，但这一方案不是没有代价的。上海诺牧需为后续支付义务提供担保。本次方案的保证金设计为质押上海诺牧取得的上市公司股份，不是现金，进一步减轻资金压力。而且质押方式为，每一期质押的股份市值为下一年支付款的135%即可。

（4）后续支付义务最多为30.52亿元：由于本次交易取得股份的锁定期为3年，因此上海诺牧可使用剩余的信托贷款、本次交易的现金对价支付后续现金对价。

（5）偿还信托贷款21亿元：上海诺牧可在股份锁定期结束后，减持上市公司股份偿还贷款。

6.3 杠杆倍数？

对于上海诺牧来说，参与交易使用了自有资金11.62亿元，信托贷款21亿元，杠杆倍数为1.81倍。对比交易体量63亿元，倍数为5.42倍。

对于上市公司实控人来说，通过质押股份的方式，参与交易使用了自有资金1.84亿元，对比并购基金11.62亿元的规模，倍数为6.32倍。如果对比交易体量63亿元，倍数可达34.24倍。

6.4 关键的关键：上市公司的市盈率，“20倍”是底线？

小汪@并购汪在之前的文章为上海诺牧做过测算。但在本期文章中，小汪@并购汪根据最新的交易方案，做了一个新的测算。

假设上海诺牧使用本次交易所取得的1.27亿股股份、21亿元的现金对价偿还后续支付款30.52亿元、信托贷款21亿元，然后再偿还合伙人出资。根据梅泰诺股价的变化，上海诺牧获利的变化如下：

小汪@并购汪友情提示，以上测算没有考虑资金成本、信托贷款的利率。

因此关键之处在于，交易完成后，梅泰诺未来3年股价究竟如何表现。

Starbuster为BBHI作出了业绩承诺。但即使BBHI顺利完成业绩承诺，梅泰诺的股价就能达到理想的水平吗？

小汪@并购汪继续做一个小测算。假设梅泰诺完成募集配套资金项目，且发行价格为33.10元/股，则总股本应上升为4.20亿股。假如BBHI完成业绩承诺，在2019年实现净利润5.81亿元，那么不算上梅泰诺原有业务的净利润，梅泰诺的股价如下：

看来，20倍市盈率是关键的“底线”。

公告披露，梅泰诺最近3年的市盈率基本维持在50倍以上，具体统计数据如下：

公告称，从上市公司、行业和板块的历史市盈率水平来看，上市公司未来出现市盈率大幅下降的可能性较低，低于20倍市盈率的概率较小。

6.5 市盈率会影响上市公司控制权？

假设本次交易完成，上海诺牧将会成为上市公司新的第一大股东。张志勇、张敏夫妇对上市公司的控制权可进一步巩固。

但通过上述分析可得知，上海诺牧的还款能力是与上市公司的股价挂钩的。假如上市公司股价下跌，那么上海诺牧可能需要减持更多股份来还款。那么上市公司的控制权是有变更风险的。反馈意见重点问询了这一问题。

仔细看：

（1）张志勇、张敏夫妇在交易前持有的上市公司3946万股质押给了国金证券，以取得对上海诺牧的股权投资资金；

（2）为得到21亿元的信托贷款，上海诺牧、瑾瑜1号的份额已被质押；

（3）上海诺牧取得的上市公司股份需作为保证金而被质押（市值约10亿元）。

极端情况下，假如梅泰诺股价暴跌，因为上述质押、担保的关系，梅泰诺的股权结构可能会发生变化。

梅泰诺对反馈意见的回复中，进行了敏感性测算，认为在上市公司市盈率高于20倍的情况下，上市公司的控制权是稳定的。

7、BBHI未来经营怎么看？

本次交易，梅泰诺收购了一个大体量资产。那么BBHI未来的业绩表现对梅泰诺来说十分重要。

最近几年世界、中国的互联网营销行业表现不错，BBHI所处的行业有较大发展前景。

从全球来看，广告营销行业近年来增长一直较为稳健平缓，保持在年均6%左右，但是互联网广告营销行业则保持高速增长。根据eMarketer统计，2015年全球互联网广告支出增长18.0%，达到1,701.7亿美元，占全球广告市场的29.9%。根据艾瑞咨询统计，2014年，中国网络广告市场规模达到1,573亿元，同比增长高达41%，预计未来两年仍将保持30%以上的高速增长，表现出良好的行业前景。

虽然交易完成后，上海诺牧、梅泰诺不会直接参与BBHI的经营，但由于对赌协议的存在，预计BBHI的原股东兼CEO Divyank Turakhia会努力改善BBHI的经营。

比较重要的风险点在于，BBHI是否会保持在美国互联网营销行业的竞争优势，后续能不能继续与Yahoo合作，或者找到与Yahoo同等级的合作伙伴。

8、结语

互联网广告营销在中国是个新兴行业，但在美国已经是个较为成熟的行业。美国的互联网广告营销公司，技术上、经验上均有其优势。

收购一家海外优质互联网营销公司，无疑是非常有利于梅泰诺往互联网营销领域转型的。

但跨境并购难度较大，资金压力较大。

并购基金参与本次交易，完美解决了跨境并购遇到的一系列问题。其中“平行对赌”的设计，增加了方案的过会概率，同时降低了并购基金的风险。后续的跨境并购方案都可以参考这一设计。

而“质押股份作为保证金”的设计，非常巧妙。一方面使得海外交易对手的权益得到保证，使其更愿意进行交易，另一方面使得并购基金的资金进一步减轻。

本次方案设计对利益相关方的影响如下：

（1）对上市公司来说，可以以发行股份并支付现金方式购买资产，同时可以募集配套资金支付现金对价，相当于“不出钱”购买了海外优质资产，进一步向互联网领域转型；

（2）对于中小投资者来说，股价有上涨的可能性；

（3）对并购基金来说，可以以11.62亿元的自有资金撬动63亿元的交易，倍数达到了5.42倍；

（4）对于信托贷款的投资者来说，可以获得12%的固定利率；

（5）对于海外交易对手Starbuster来说，有机会获得58.67亿元的现金对价。Starbuster的唯一股东Divyank Turakhia可实现财务自由；

但后续支付款能否成功支付，信托贷款能否成功偿还，实控人夫妇的股份质押融资能否偿还，就要看收购完成后，上市公司的股价表现如何了。

参与本次交易的中介机构：

券商：国金证券股份有限公司；

律所：北京市金杜律师事务所；

会计师事务所：德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙）、大信会计师事务所（特殊普通合伙）；

资产评估机构：中和资产评估有限公司。

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