北京时间2020年8月13日晚，贝壳找房于纽交所挂牌上市，股票代码为“BEKE”。值得一提的是，发行价为20美元的贝壳，开盘即上涨至35.06美元，较发行价大涨75%，最终报收37.44美元，最终收涨87.2%。

翻开贝壳找房D+轮融资名单，会发现一批巨头机构的身影赫然在列。

2019年11月，软银、腾讯、高瓴、红杉合计投资超过24亿美元。而纵览历史上投资贝壳的基金，更会有一种被震慑的感觉，百度、鼎晖、华兴、经纬中国、复兴锐正、碧桂园创投……简直像是国内头部机构在召开行业大会。

贝壳的上市招股书披露，2019年贝壳通过220万多笔交易，产生了2.13万亿元的GTV（总交易额）。这个交易规模，已经超过了2.08万亿元的京东，相当于两个拼多多、三个美团，仅次于7万亿元的阿里巴巴，成为了中国第二大商业平台。

然而，一面是巨头机构的背书，和惊人的平台总交易额；另一面则是不那么惊人的市值。以8月14日收盘价计，贝壳的市值约为369亿美元，不仅远低于阿里与京东，甚至只及拼多多的三分之一。应然与实然之间，显然有一些普通投资者看不到的预期差。

看穿这一层，就是在和业内最顶尖思维进行同步，也是在坚定“是否上车”的投资信心。

01 从链家到贝壳

中国的地产中介行业有两个时代，2010年之前的草莽岁月，和2010年到2018年的洗牌周期。

1998年7月，国务院颁布了著名的23号文件，实行住房货币化，土地招拍挂，住房信贷和公积金这三大核心政策，推动房地产行业经历了波澜壮阔的增长，成为了中国经济的核心引擎，也带动着地产中介行业青云直上。

在行业的跨越式发展中，房产中介企业没有影响市场的能力，但却无一例外地受益于成交量的大涨。左手进右手出的差价模式帮助中介公司赚了大钱，甚至显示出远超地产企业的阿尔法收益，却无需背上杠杆拿地的行业beta。

2009年，全国平均房价涨幅达23.3%，上海更是达到惊人的56.7%。左晖在2001年创立的链家，自然也是此轮行情的受益者。不过，在喧嚣的行情中，左晖却难得地保持着清醒思考的能力。他对于行业的观察，正是这种能力的典型体现。

蛮荒发展的同时，是无序的行业乱象。诸侯丛生的竞争格局下，涌动着两股行业痛点的暗流——服务质量与效率低下，房源信息虚假失真。

这种行业痛点，固然有无良中介商对于商业道德的恶意冲击，更主要在于买方需求快速攀升，从业者既无必要，也无意愿来提升经纪服务水平。

以服务质量和效率为例，在一单交易中，中介经纪人的角色模糊不清，会尽可能多地承担从“房源录入人”、“房源维护人”、“房源钥匙人”、“房源实勘人”、“客源转介绍”到“客源成交人”的全部角色。经验不足的经纪人常常会因此影响服务质量与效率。

在房源信息上，传统的地产服务平台多数以收取端口费和广告费为主要盈利模式，绝大多数地产经纪人需要自行支付向外部流量平台购买端口的费用，需要录入尽可能多的信息，来提高覆盖率与吸引需求，才能尽可能减少亏损。因此录入失真信息，甚至刻意录入虚假信息，成为行业内人所共知的秘密。

乱象之外，通过刺激房地产来保经济的模式展露出了副作用，高房价引发的社会问题日益为监管所重视。从行业到政策，左晖的观察最终形成了两个结论。

第一：存量房时代一定会到来，高毛利的差价模式难以久持。第二，低水平竞争一定会结束，品质、效率与真房源数据库，是中介企业未来的核心能力。

自2008年起，链家开始了基于行业痛点的自我变革。在这一年，一个被称为“楼盘字典”的项目，开始在链家内部启动。它的目标以一句话即可概括——建立覆盖面最广的真实房屋信息数据库。

在打造“楼盘字典”的同时，链家开始了另一项自我变革——业务的互联网化。

在2009年，通过互联网找房已是大势所趋。在左晖的推动下，链家开始利用面对C端的链家在线、开放给经纪人的Sale Efficiency系统，推动真房源数据库的进一步完善，同时完成面向C端的真实信息展示。

就当时而言，这两重变革的意义，更多在于增进链家的竞争优势。然而在2009年，或许连左晖也没有想到，这竟会成为贝壳找房商业逻辑的坚实支撑。

行业的优胜劣汰，历来需要行情的剧烈颠簸。2010年，行业调控如期而至。从4月开始，“国四条”、“国十条”等调控政策相继出台，房价应声回落。根据链家地产市场研究部发布的《2011经纪机构生存现状》报告显示，当年主要城市的二手房成交量，总体降幅达50%以上。中介公司“躺着赚钱”的好日子因此结束了。

2011年，移动互联网势头渐起，链家房产交易的线上化随之推进。2014年，彭永东升任链家网CEO，此后的每一年里，链家都会投入亿元级别的资金在“楼盘字典”的更新和业务线上化。

链家的自我变革开始展露成效，它成为了同行当中效率最高的公司。在这个基础上，链家在线下发起大规模并购，成都伊诚、上海德祐、深圳中联、广州满堂红、北京高策、大连好望角等多家区域中介公司被链家纳入体系。

到2018年，链家在全国拥有了8000家门店。这一年的4月，链家网正式升级为贝壳找房。做直营的链家品牌，做加盟的德佑品牌，成为了首批入驻贝壳的新经纪品牌。

02 双网双核的商业模式

从链家到贝壳，穿越近二十年，贝壳拥有了“数据与技术驱动的线上运营网络”和“以社区为中心的线下门店网络”两套网络，介入到房地产交易的每个环节，从而形成了规模效应与平台效应两个核心增长能力。

在贝壳内部，这一模式被称为“双网双核”引擎。在它的背后，是一套被称为“ACN经纪人合作网络”的平台底层操作系统。它的实质，是指在遵守贝壳制定的房源信息共享等规则的前提下，同品牌或跨品牌经纪人之间，可以以不同的角色共同参与到同一笔交易中，成交后按照各个角色的分佣比例进行佣金分成。

透过这种角色的划分，我们可以很清楚地看到，这是长期观察行业痛点后得出的针对性变革。

在这个模式下，分佣机制更加均等化，经纪人可以在自身擅长的领域参与多单交易的多个环节，既可以促进精细分工、提升资源利用效率，又能够降低恶性竞争，推动良性竞合，从而实现服务品质与客户满意度的改善，实现平台规模和效率的提升。

这一模式的另一变革，在于取消了端口收费模式，主要靠促成成交后的交易佣金为主要来源。从根源上降低了经纪人迫于经济成本压力，录入虚假房源的必要性。同时，为了促成交易，贝壳找房也更加注重通过技术手段，将楼盘字典、VR、航拍、3D模型等技术应用在整个平台的房源中，提升房源真实性与线上使用体验。

通过针对行业痛点而进行的商业模式变革，适用于变革模式的技术积累。贝壳找房以“真”为核心的竞争优势，得以全面确立。

截止2020年7月，贝壳的楼盘字典已经覆盖全国332个城市的54.9万个小区，共包含2.26亿套房屋的真实信息，它涉及到450万张景观图、480万栋建筑物和1020万处建筑。除此之外，贝壳还通过用标准户型图、配套设施信息多维度定义一套房屋，详细展示房屋及周边教育，交通、配套等信息，是目前国内覆盖面最广、颗粒度最细的房屋信息数据库。

建立在这一基础上，贝壳平台的总成交额，呈现出连年上升的势头。在2017、2018两年，公司的GTV分别为1.01万亿元、1.15万亿元，在2019年实现接近翻倍增长，达到2.13万亿元，2020年上半年，这一数字为1.33万亿元。

当左晖和贝壳的管理者们完成整个架构，抬起头来审视这个市场的时候，他们发现，展示在他们面前的市场，是一片规模广袤的星辰大海。

根据CIC报告，中国住房市场在2019年达到了22.3万亿元人民币，预计到2024年，这一数字将达到30.7万亿元，复合年增长率达到6.6%。而中国住房市场经纪服务渗透率，将从2019年的47.1%增长到2024年的62.2%。

CIC报告指出，中国通过房地产经纪服务实现的房屋销售和租赁GTV总额，将从2019年的10.5万亿元增长到2024年的19.1万亿元。而房产经纪服务的交易佣金收入，则将从2019年的2515亿元，增长到2024年的5078亿元。

如果行业天花板足够高，贝壳的护城河足够深。那么，问题就来到了一个精打细算的层面。在未来的市场里，贝壳究竟能切走多少实打实的营收与利润，

03 分析师的偏见

目前，贝壳找房拥有三大业务——二手房交易服务、新房交易服务以及其他服务。在2019年里，这三大业务一共为贝壳贡献了460亿元的收入，同比增长60.6%。

其中，从2017年到2019年，贝壳的二手房交易服务收入，从184.6亿元增至245.7亿元，复合增长率达到15.4%，2019年收入占比达到53.4%。在收入占比中，2018年的新房交易收入占公司当期总收入的26.1%，到2019年，这一比例首次超过40%。这种在新房领域中的业绩，是在面对房多多这种以独立第三方、拥有超过44万活跃商户的竞争者时取得的。

透过数据不难看出，存量二手房交易，仍然是贝壳的基本盘，但新房与新兴业务的增长，亦展现出相当活力。随着存量房交易基本盘的不断夯实，贝壳得以叠加更多服务类目，充分发挥“平台效应”。

尽管呈现出这样的增长，但分析师们却并未展示出对于公司的足够友好，其中一方面原因，在于对地产经纪服务业的传统蔑视，地产经纪股背后严谨的投资逻辑，总是被“吃价差、吃佣金”的简单思维忽略过去。另一方面，则在于对公司管理费用规模的诟病。

然而，如果我们细看一层就会明白，贝壳找房规模较大的管理费用，实际上主要是由于股权激励造成的，在2017、2018、2019三个年度，公司股权激励费用分别为4.8亿元、3.8亿元和29.6亿元。

而如果我们采用另外一个维度，重新评估贝壳的盈利性，就会得出完全不同的结论。这个维度的核心指标，就是EBITDA（税息折旧及摊销前利润）。

根据招股书显示，贝壳在交易总额大幅提升的同时，实现了连续三年实现了税前盈利，2019年EBITDA增长达到381%。

众所周知，在美股市场投资者更在乎EBITDA指标，该指标把净利润重新调整，挤干非主营业务收入和非经常性收入的水分，最后得到真实的主营业务利润。EBITDA指标背后，是投资者更看重经营者的运营公司能力和效率，它才是构成公司估值的核心标尺。

在该项指标上，贝壳找房的EBITDA在2017、2018、2019年持续盈利，在25.9亿元的净盈利。

对于企业的经营而言，比起时间点上的盈利，更值得重视的是透视财务数据背后的趋势。

正如前文所述，贝壳持续在平台建设方面加大投入，而高投入最终在成交总额的大幅上升中看到了回报。2018年贝壳成交总额实现11531亿元人民币，2019年提高至21277亿元人民币，同比增长84.5%。

在快速扩张的同时，贝壳的门店效率同时大幅提高。以店均存量房GTV计，贝壳的效率已达到行业平均水平的1.6倍，贝壳平台连接门店的店均GTV也由2018年下半年的1090万元，增长至2019年下半年的2030万元，增幅高达86.2%。

在衡量企业安全性的重要指标——现金储备上，贝壳拥有健康的经营现金流叠加股权和债权融资，公司2019年、2020年上半年的流动资金分别为335.4亿元、399亿元。

04 顶尖机构的投资思维

透视贝壳，我们不难看出。它所做的事情，是在房产经纪服务这一上升市场中，借用科技与商业模式革新，打造一个良性循环的生态。

站在链家的肩膀上，贝壳正在尝试用互联网的方式，打造国内房产交易的全链路、一站式综合市场，致力于成为资本市场上唯一的中国居住服务平台股。

从公众眼中的“中介头子”，到市场唯一的中国居住服务平台，这正是市场预期差的来源。

在德鲁克看来，商业的本质，是通过创造用户价值与社会价值，进而获得商业价值。贝壳找房的平台模式，已经充分证明了其巨大的用户价值、行业价值与社会价值。

通过升级到贝壳找房平台，贝壳找房在短时间内打破了链家自营模式的增长瓶颈，庞大的线下服务网络，让贝壳找房的线上平台也汇聚了海量用户。

站在如此庞大的线上用户规模上，贝壳得以用低成本进行新业务扩张，实现各个业务之间的交叉销售。在过去的2020年上半年里，贝壳在保持基本盘的增长之外，还在新房业务领域实现了重大突破，同时延展到了装修与社区服务业务，形成了覆盖所有居住场景服务。

与触达用户有限的单一业务场景相比，覆盖了多业务场景的贝壳，无疑可以寻找到更多的增量用户，通过对用户的黏性策略，进而形成一个业务边界不断延展的新居住生态。这使得贝壳在2020年的新居住大会上，将公司愿景从“服务两亿家庭的品质居住平台”，升级为“服务三亿家庭的品质居住平台”。

我们因此可以想到，随着中国城镇化进程的加速，城乡居民正在实现从传统居住到数字化、智慧居住的跨越。3亿家庭的买卖、租赁、装修、家居和社区服务需求，都存在着通过数字化手段实现的需求。对于贝壳而言，这将是一个何等巨大的需求端。

这意味着贝壳将不仅仅是一个房产交易平台，而是一个综合性的服务流量入口与接口。在当下的中国商业界，具有这样特质的平台究竟是哪几家，相信所有的投资者都心中有数。这也正是业内顶尖机构纷纷参与贝壳融资的原因所在。

毕竟，对于顶尖的业界思维而言，投资不仅仅是在买当下，更代表了整个商业社会对于未来的向往。

背靠三亿家庭，贝壳不止于找房