本文来自合作媒体：中国企业家杂志，作者：李艳艳。猎云网经授权发布。

如无意外，今年中概股最大规模IPO即将诞生！

7月24日晚，贝壳找房（以下简称“贝壳”）正式向美国纽交所递交IPO申请，股票代码为“BEKE”。高盛、摩根士丹利、华兴资本为贝壳此次IPO事项的联席主承销商。

招股书中称，贝壳由链家升级而来，目前三大主营业务为存量房交易、新房交易和其他新兴业务，公司是“中国居住服务平台第一股”、“中国领先的线上线下房产交易和服务平台”。据CIC报告，以2019年GTV（平台成交总额）看，贝壳找房已成为继阿里巴巴之后的中国第二大商业平台。

贝壳到底成色几何？此次公开的招股书详细披露了贝壳的业务及财务状况。

《中国企业家》早前获悉，贝壳找房创始人左晖此次准备上市的主体并非外界一直流传的贝壳找房线上平台，而是“贝壳+链家、德佑+金融+装修”等业务板块整体打包上市，资产包中不包括原链家体系中负责存量资产业务的愿景集团。贝壳近期密集组织调整也在为上市进程铺路。

此次招股书中披露，链家被装在了贝壳找房的IPO框架内。贝壳方面解释称，“我们拥有并运营中国地产经纪的领先品牌链家，它是贝壳平台上不可分割的一部分。我们坚信链家的成功经验帮助贝壳在搭建行业基础设施和标准上，以及在贝壳快速可持续增长方面铺平了道路。”

用左晖的话说，“我们是一个18年（链家）和2年（贝壳）的组织结合体。”

事实上，登陆资本市场之前，贝壳找房已是中国最大的居住服务商，链家是中国最大的房产经纪机构，左晖是行业实至名归的“大佬”。尽管招股书中解释了左晖做贝壳的初心，但外界的诸多疑问仍悬而未决。

一个关注重点是，为何左晖选择此时打包资产上市？是出自其布局之初水到渠成的顺意而为，还是时势变幻、权衡过后的审慎之举？

而“既当裁判员、又当运动员”的争议一路伴随贝壳，贝壳又该如何应对上市后必然加重的质疑之声？

两年前，贝壳一诞生就掀起了行业巨浪。如今，左晖或要面临来自外界的更多压力。这种压力来自市场时势与战略定力的把握与调整，来自本就存在的针对贝壳业务模式和盈利的质疑，来自竞争对手的步步紧逼，也来自内部组织结构的纵横反复，当然还有来自贝壳各大明星股东的要求。

一个更为严峻的现实是，随着中概股回归潮迭起，国外资本市场的不确定性倍增，行业人士担忧，目前的时间节点并非赴美上市的好时机。而在此时，入场开讲资本故事的左晖似乎在逆势而为，他还能继续长袖善舞吗？

在与招股书一同披露的“致股东的一封信”中，左晖似乎早早预料到了这些“困难”和“质疑”。

“为什么还是按原计划启动IPO进程而不是推迟一段时间，某种程度上也反映了我们这个团队的特质：我们寻求对内归因，尽量降低环境的干扰因子。我们更认为一个成功的IPO取决于公司的价值而非其他。”左晖说，做难而正确的事，是贝壳团队理解并相信的成功之道。

贝壳将如何应对亏损状态？从左晖的话锋中，也可找到印证：“我们不仅仅对企业短期财务表现有信心，更关注长期能力的培养和建设，哪怕这些能力得到财务的回报很漫长，我们甚至对越困难和越漫长的回报越有兴趣。我们不仅仅需要对线上的高度投入，同样需要对线下的重度链接。”

“产业互联网的重度改造”，是这封信中左晖首先跟股东提到的关键词。

在他看来，房地产服务业作为一个“前工业化”的行业，有着大量的机会和空间被互联网和大数据进行深度重构。正是这种结合体让团队在过去的18年时间里，对这个行业进行了从标准化到线上化的彻底改造，并形成了今天崭新的商业模型—贝壳。

在左晖眼中，他不认为贝壳是一家今天的认知里很酷的公司，因为今天这样的企业大多是以平行的方式快速构建新世界。

抛却“口水战”质疑，贝壳与链家双重身份上市的方式，让贝壳核心团队保持了对贝壳的绝对控制权。招股书显示，核心管理团队股权占比为51%。左晖通过Propitious Global Holdings Limited持股达28.9%，投票权46.8%。贝壳联合创始人及高管团队中，贝壳找房CEO彭永东持股为3.6%；链家联合创始人单一刚持股为1.6%；贝壳找房联席COO徐万刚持股为1.8%。

机构投资者中，腾讯持股12.3%，为第二股东；软银持股10.2%、高瓴资本持股5.3%，华兴资本CEO包凡持股为3.8%。

重新认识“贝壳集团”

与不少科技公司的上市路径类似，贝壳以VIE的架构登录美股，但并未透露本次具体募集资金、发行价格区间、发行量等信息。贝壳集团在招股说明书中披露的10亿美元募集资金属于占位符，未来将发生变化。

此前，有贝壳找房的投资人士对《中国企业家》透露，除去10亿-20亿美元，也不排除有20亿-30亿美元的募资区间，“具体金额大家都曾有商讨”。钱的问题，一直是外界对贝壳的关注重点。在招股书披露之前，链家连同贝壳的财务情况一直是个“谜”。随着上市进程加快，公司成长的一系列情况以数据的形式得以展现。

招股书称，2017年、2018年、2019年，贝壳营业收入分别为255亿元、286亿元、460亿元，后两年的营业收入增速约为60%。2020年上半年，其营业收入为268亿元。交易规模方面，2019年，贝壳共从220多万笔交易中产生了21280亿人民币成交总额（GTV），使其成为中国最大的房产交易和服务平台，以及中国全行业第二大商业平台。

规模方面，截至2020年6月30日，贝壳集团平台在中国103座经济活跃的城市拥有超过260个房地产经纪品牌，超过4.2万家以社区为中心的商店，以及超过45.6万名经纪人。

“高举高打”的激进式扩张路径，高成本的技术投入，平台化模式的探索，让年轻的贝壳成为外界眼中“烧钱式膨胀”的代表。

招股书显示，2020年一季度，贝壳在营收约71.2亿元情况下，净亏损达到12.31亿元左右。此前一年，贝壳的营业净亏损为21.8亿元。研发投入上，贝壳2017年、2018年和2019年在研发上的支出分别为2.52亿元人民币、6.71亿元人民币和15.71亿元人民币，拥有3049名研发专业人员。

冲击上市的几年间，贝壳在现金流方面颇为充裕。公司2017年、2018年和2019年现金及现金等价物分别为52.4亿元人民币、91.2亿元人民币、243.2亿元人民币。贝壳集团在招股书称，公司募集到的资金将主要用于研发，以继续投资于该公司的平台功能和基础设施技术、新的家庭交易服务的扩展、服务产品的多样化及业务运营向新地理区域的扩展，以及一般的公司目的。

在左晖的预想中，贝壳将不动产住宅的全产业链分为制造、交易、居住和以金融为代表的服务支持四个领域。此前，贝壳找房公开宣布进入家装行业，推出全新家居服务“被窝”家装平台。彭永东曾对此表示，这一赛道也属于非常大、有非常多改进的空间。

200亿美元估值：“大跃进”背后的期待与隐忧

业务的快速发展，加上豪华股东方的助力，贝壳的估值不断“膨胀”。

在此前几轮融资中，贝壳引入大批投资方，包含华兴资本、高瓴资本、经纬中国、百度、腾讯、新希望集团等，以及万科、融创、碧桂园等房企。直到2019年3月，原投资方在链家的股份通过协议镜像平移到贝壳找房。近期，有分析称，贝壳上市后的估值有望达到200亿美元。

左晖似乎可以暂且松口气了。至少，那场外界流传已久的对赌协议，如今终于有了明确时间表。不过，关于产业、组织的生存态势及未来走向，则令这位谨慎机敏而又富有理性的创始人时刻不能掉以轻心。

贝壳的业务模型，简言之，线下线上两者“反哺”并行。这也意味着，人力成本和平台数字化投入，是目前贝壳最重要的成本，亦是平台亏损的重要原因。据招股书，贝壳目前的收入主要来自住房交易和服务的费用和佣金。其中，“中介行业老大”链家被外界视为贡献了收入“大头”。

据CIC灼识咨询报告，就GTV以及2019年二手房和新房销售以及房屋租赁的交易数量而言，中国拥有全球最大的住房市场，预计该市场将进入一个稳定增长时期，二手房屋交易市场将变得更加重要，并在2024年增至15万亿元人民币。预计到2024年，中国通过房地产经纪服务实现的房屋销售和租赁GTV总额将从2019年的10.5万亿元人民币增长到19.1万亿元人民币，经纪服务的普及率将从2019年的47.1％增长到62.2％。

未来一段时间内，链家将持续为上市公司提供业绩支撑。不过，左晖正将贝壳平台的价值延伸至全产业链。据招股书，2019年贝壳其他新兴业务收入与2018年相比上涨14.7%。贝壳将拿出大约30%的募集资金来提高大数据、人工智能、虚拟现实等科技应用，25%的募集资金则将用于扩张新的业务区域。

贝壳将“护城河”锁定在：搭建行业基础设施，通过数字化和标准化提升效率及体验。予以为证的是“真房源”“楼盘字典”“贝壳分”信用体系及VR等技术创新。

引发中介“分羹无食”争议的“ACN（Agent Cooperation Network）”模式，被视为贝壳独有的经纪人协同合作方式。但如何在一个服务上使多个经纪人共同高效合作成为可能，左晖给出的ACN的底层规则是需要强大的平台保证。“我们相信高度协作会提升每一位参与者的带宽。而协作本身使得经纪人与经纪人之间的零和博弈变成win-win的共生关系。”

CIC报告显示，中国房产金融服务市场的规模将从2019年的2.9万亿元增长至2024年的6.6万亿元，另外到2024年涵盖房屋维修和保养、智能社区、物业管理和社区服务在内的居住服务市场规模将增至4.3万亿元人民币，复合年增长率为15.4％。

两年前，左晖朝中介行业扔下一颗炸弹。如今，他想在贝壳里找到珍珠。接下来，“颠覆者”的故事怎么讲？招股书显示，未来贝壳将专注于四大关键增长战略：持续发展基础设施，提高效率和体验；进一步提高服务质量并投资于人才；扩大服务范围；有选择地进行战略投资和收购。

200亿美元估值！今年中概股最大规模IPO或将诞生，左晖为何坚持此时赴美上市