编者按：本文来自微信公众号“投中网”（ID:China-Venture），作者：陶辉东，36氪经授权发布。

对一级市场来说，2020年最大的风口是什么？答案应该是退出，准确地说，是A股IPO。

虽然不乏半导体、5G等热点赛道。但CVSource投中数据清楚显示，5月份的投资数量同比下滑了近六成。募资难当然是原因之一，但即便是资金充裕的头部机构，多数也在有意控制投资节奏、提高投资门槛。

相比于投资，创投机构们心思更多的放在了退出上，大小机构摩拳擦掌，要抓住中国资本市场最后一次改革红利。

据安永的报告，2020年上半年A股市场预计将有120家公司首发上市，筹资1399亿人民币，IPO数量和筹资额同比分别增加88%和132%。这还只是前奏，下半年创业板注册制全力开动之后，IPO数量必然再上一个台阶。

CVSource投中数据显示，几乎所有头部人民币机构都迎来了前所未有的IPO大年。此前单一年度IPO数量的最高纪录是26家，由深创投在创业板推出的2010年创下。这一疯狂的数字，在未来两年极有可能被打破。

2020年机构IPO数量（截至6月23日，根据公开数据整理或有遗漏）

过会率接近100% 企业蜂拥申报IPO

就在一年之前，退出难还是一个困扰全行业的顽疾，投的越多，沉淀的项目越多，压力也就越大。一家管理规模居前的人民币基金合伙人告诉投中网，每次开会LP们都“嗷嗷叫”，问什么时候能分红，今年分多少。

一年之后，那些手上项目库存比较多的机构，摇身一变成了最大的赢家。科创板的推出速度之快出乎所有人的预料，创业板的跟进同样迅速，注册制的大礼包就像是天上掉下来的大馅饼。科创板开板之后疯涨上涨的股价，挑动着企业们的神经。甚至本来无意上市的公司，在看到同类公司上市后，也变得急切起来。

另一家人民币基金合伙人表示，“有人说我们是套利，套利不是我的本意，但市场给你机会的时候咱不能不要，我们培养了这么多项目，这两年就要好好接住科创板和创业板给的机会。”

因为疫情的影响，2020年上半年中介机构的现场工作无法开展，导致申报IPO的企业数量不如预期。但随着4月份之后全国各地逐步解封，A股的新增IPO申报数量呈井喷增长之势。证监会最新数据显示，截至6月21日，今年新增申报企业为230家。而自6月15日—6月21日的最近一周，新增IPO申报企业高达32家。

截至6月23日，科创板的申报企业数量已经达到370家，其中111家已经完成上市，所有上会企业100%通过。另外，到目前为止A股主板的IPO过会率也保持在95%以上。

在科创板、创业板注册制的光芒之外，还有已经悄悄地脱胎换骨的新三板。新三板精选层4月底开放挂牌申报之后，截至目前已经受理55家公司申请。6月10日新三板精选层挂牌委会议第一次开会，短短两周时间已经审议通过17家公司。

2019年10月证监会宣布新三板深化改革，推出定位为“公开市场”的精选层，投资者资金门槛从500万元下调为100万元，并建立与沪深交易所的转板机制。这一套组合拳打下来，新三板不再是一潭死水。至6月2日，新三板宣布合格投资者累计开户数量已突破百万，较改革前增长近80万户，保障了基本的流动性。与科创板和创业板相比，新三板的上市门槛要更低一档。

一位资深券商人士向投中表示，目前境内的公开上市门槛已经明显低于港股，与美股基本持平了。未来的市场门槛会比政策门槛更高，政策门槛的影响几乎可以忽略。

市场的靴子何时落地？

在这场退出盛宴的热闹之外，却还隐藏着一双虎视眈眈的眼睛，那就是所谓的“估值分化”。自从科创板注册制横空出世之后，人人都在谈论A股的估值分化，但并没有人真的见过。如果说注册制改革的第一只靴子是政策，它已经落地，那么市场将是第二只靴子，大家都在等它何时下落。

目前的A股处于从审核制向注册制转轨的特殊时期，一方面是注册制标准的上市门槛，另一方面是审核制标准下的估值溢价，两者的结合造成了所谓的政策红利。问题在于，这个窗口期将持续多久？

在科创板刚刚推出的时候，一位从业近20年的投资人对所谓估值分化表示不以为然，他向投中网表示，其实每一次中国资本市场改革，大家都说要变天了，但这么多年一直是这样。在当时，业内还普遍对科创板的注册制将信将疑。

估值分化之所以令人提心吊胆，原因当然是它将直接决定这场退出盛宴的成色。当前大小机构基本都手握大把急需退出的项目，就像一位人民币基金合伙人对投中网所说的：对注册制最大的期待是，通过IPO把投资项目的账面估值变成真金白银，“DPI大于1了，心里就踏实了”。

但是，这些项目大多数是在前几年的一级市场泡沫时代所投资的，这些泡沫二级市场能不能接得住，要打一个很大的问号。上市有可能是实现收益，但也有可能是确认损失而已。

类似的事情在美股、港股市场上其实已经先一步发生了。这一轮中概股上市潮中，有拼多多、B站这样给投资方带去丰厚回报的公司，但更多的是“流血上市”，估值腰斩乃至脚踝斩。在近日投中网举办的中国投资年会上，一位美元基金合伙人倒苦水，“不上市都是十亿、二十亿美金的独角兽，一上市就变成了三亿、五亿美金的公司，这种上市有什么意思？”

同样的一幕会不会在A股注册制改革之后也上演呢？部分投资人确实这么认为。一位深圳某政府引导基金高管向投中网表示，有些VC自我推销说，多少项目能上市，但实际上这里面有些项目扔在大街上也没人要，未来一年内这些基金会被一一戳破。

回报分化初现 7月解禁潮迎大考

目前科创板这块试验田已运行一周年，市场实情如何呢？据上交所统计，科创板在开板一周年内实现110家公司发行上市，日均交易额156亿元，上市股票涨跌幅中位数为111.25%，一派欣欣向荣之势。

总体上，科创板上市公司呈现出市值规模偏小，但市盈率却很高的状况。目前为止科创板市值破千亿的公司只有三家，分别为金山办公、中微公司和澜起科技。而市盈率方面，有10家公司市盈率超过了200倍，39家超过了100倍，平均市盈率高达71倍，市盈率最高的微芯生物更是破千倍。可以说，科创板的估值水平已经傲视全球各大主要证券市场。

如此高的估值水平，自然让这些公司背后的VC/PE们获得了非常可观的回报。

以7月22日挂牌上市的首批25家公司为例，投中网梳理发现，剔除缺上市前估值数据的7家公司之后，其余的18家公司全部为上市前的投资方带去了正回报。回报倍数最高的是安集科技，回报倍数高达19.4倍。

但在普遍繁荣之中，估值分化的幽灵也开始出现。18家公司中，有5家公司的投资方回报倍数还不到1倍，其中最低的只有0.2倍。考虑到PE基金高额的管理费、20%的Carry分成，以及长达数年的投资周期，这样的回报倍数恐怕难以令LP满意。

一定比例的破发是资本市场走向成熟的标志。科创板上破发也在零星出现。按6月23日收盘价，有久日新材、卓越新能2家科创板公司处于破发状态，久日新材的股价较发行价下跌了13%，卓越新能则下跌了4%。

更大的估值调整压力将会在2020年下半年到来。多位投资人向投中网表示，7、8月份之后科创板第一批上市公司的限售股开始逐渐解禁，才是见真章的时候。目前VC/PE的回报不管有多高，都还停留在纸面上，只有到减持退出之后，才算真正享受到了红利。

2020，IPO大爆炸