再融资新规下，“上市公司+PE”模式价值凸显？德尔股份启示录！| 小汪天天见

并购汪 2017.02.19 来源: 并购汪热度: 325

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小汪说

周五的再融资新规真是一枚重磅炸弹。消息出来后，社群群友纷纷问道：再融资新规对并购市场有多大影响？小汪@并购汪已发出两篇相关文章。昨天的文章已指出再融资新规之下，并购的一些“老思路”可能没那么灵了。

比方说“上市公司现金收购+后续定增募资替换前期出资”这种老方案。这种方案的效率较高。第一，上市公司通过过桥资金收购资产速度较快；第二，现金收购的合规门槛较低。但再融资新规之下，定增受限，这种方案没那么好操作了。

再融资新规指出：上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。假如现金收购的金额太大，但是这条规定就堵住了老方案的出路。

在这种情况下，“上市公司+PE”型的模式可能会是一个好的替代方案。在“上市公司+PE”型的模式之下，上市公司往往和外部财务投资者联合成立子公司，并通过子公司收购标的，从而在减轻上市公司的资金压力的情况下实现对标的的“锁定”。

小汪@并购汪先带大家看看市场上比较新的一个案例。

交易方案

1.1

交易介绍

创业板上市公司德尔股份于2017年1月10日发布交易预案，拟以支付现金方式，作价19.37亿元，购买阜新佳创100%股权、阜新佳创的债权，从而间接获得德国公司CCI（卡酷思国际有限公司）。CCI是一家专业从事汽车降噪系统和隔热系统产品的优秀企业，掌握先进的降噪隔热技术。

本次交易的交易对手为上市公司实际控制人李毅以及李毅控制的企业。交易对手将为标的作出业绩承诺，但是目前具体的业绩承诺还未确定。

完成这笔交易的实际上是上市公司拟成立的有限合伙辽宁万成。目前辽宁万成正在设立之中。

1.2

现金收购方案

交易对方：德尔企管、李毅、德尔实业。

交易作价：19.37亿元。

标的资产：阜新佳创100%股权（1亿元）、阜新佳创债权（18.37亿元）。

标的业务：汽车引擎舱罩隔音棉，引擎舱隔音隔热罩，车顶隔音减震垫，车门防水板，整车冲切产品和发动机舱和内饰的聚氨酯密封件等。

标的历史业绩：CCI公司在2014年度、2015年度、2016年1-10月净利润分别为-1,977.97万元、8,475.51万元、5,373.97万元。

估值方法：资产基础法（实际标的CCI采用收益法估值）。

估值水平：2015年静态市盈率为22.86倍。

业绩承诺：待确定。

交易前后股权结构变化：本次交易前，公司的控股股东为德尔实业，直接及间接持股数量为5325万股，持股比例为53.25%；实际控制人为李毅，直接持股数量为0。本次交易完成后，上市公司股权结构保持不变，德尔实业仍为上市公司控股股东，李毅仍为实际控制人。本次交易不会导致上市公司实际控制人变更。

上市公司：德尔股份

德尔股份为2015年登陆创业板的上市公司，目前总股本为1亿股。按最新收盘价计算，总市值约为65亿元。上市公司的控股股东为德尔实业，直接及间接持股数量为5325万股，持股比例为53.25%，实际控制人为李毅。

上市公司主要从事汽车转向泵和齿轮泵的研发、生产和销售。上市公司系国内汽车转向泵市场领先企业，经过多年的发展，公司已与比亚迪汽车、一汽轿车、一汽海马、华晨汽车、江淮汽车、吉利汽车、力帆汽车、北京汽车、玉柴机器、云内动力等国内主要自主品牌整车厂商或主机厂商建立了长期稳定的合作关系。

上市公司在2014年、2015年、2016年前三季度的归母净利润分别为1.35亿元、1.38亿元、0.90亿元。

实际标的：CCI

CCI一直主要从事声学控制及隔热性产品的研发、生产和销售，其中95%的产品应用于汽车领域，主要包括汽车减振降噪产品、绝热产品、结构加强零部件等，另少量应用于消费品和工业领域。主要产品按用途可分为（1）汽车产品，代表产品包括：汽车引擎舱罩隔音棉，引擎舱隔音隔热罩，车顶隔音减震垫，车门防水板，整车冲切产品和发动机舱和内饰的聚氨酯密封件等；及（2）家用及工业产品。

CCI在行业内具有很高的地位，前五大客户包括戴姆勒集团、奥迪/西亚特、宝马集团、大众集团、福特集团。

历史业绩：CCI公司在2014年度、2015年度、2016年1-10月总营收分别为208,322.32万元、210,162.05万元、187,447.70万元；净利润分别为-1,977.97万元、8,475.51万元、5,373.97万元。

有限合伙：辽宁万成

4.1

有限合伙的结构

德尔股份拟通过自身及新设立的有限合伙企业辽宁万成完成本次对阜新佳创股权和债权的收购。德尔股份将通过出资和实际管理对辽宁万成实现控制，进而对本次交易完成后阜新佳创的实际控制。

目前，上市公司就拟合作的投资机构仍在比较与筛选阶段，尚未与任何投资机构签署合作协议或意向协议。

有限合伙企业辽宁万成的结构如下：

（1）普通合伙人：德尔股份的全资子公司（上海阜域汽车零部件有限公司），拟出资1万元；

（2）有限合伙人：上市公司德尔股份，拟出资约10亿元；

（3）有限合伙人：外部投资者（包括但不限于商业银行的并购资金、信托公司的信托计划等），拟出资约9.37亿元。

假设收购完成，有限合伙的结构如下：

4.2

资金来源

辽宁万成的资金来源主要为两个：

（1）上市公司作为LP出资10亿元：

（2）外部投资者作为LP出资9.37亿元：目前外部投资者尚未确定。

4.3

外部投资者的退出

公告披露，外部投资者资金未来的退出，拟主要通过德尔股份在本次交易完成后24个月内，自筹资金收购其在辽宁万成中的LP的份额完成。德尔股份后续自筹资金的方式主要包括：股权融资或债权融资等直接融资方式。

并购汪点评

5.1

“上市公司+PE”的作用

辽宁万成在这一交易中的作用为：

（1）减轻上市公司现金收购的压力。交易总作价为19.37亿元。而辽宁万成的总募资额预计为19.37亿元，和交易总作价是相当的。其中上市公司出资10亿元，外部投资者预计出资9.37亿元。

（2）可能实现上市公司对标的的控制。上市公司子公司拟担任辽宁万成的GP，虽然目前还未能得知辽宁万成的合伙协议，但可推测上市公司子公司应当可以对有限合伙实施控制。那么，上市公司应当可以并表标的CCI的业绩。

（3）将并购的风险隔离在上市公司体外。本次交易的实际标的CCI为德国企业，目前处于扩张期，历史上曾经亏损严重。因此，上市公司通过有限合伙收购CCI，可将降低风险。

5.2

对外部投资者的吸引力？

辽宁万成对外部投资者有一定的吸引力：

（1）本次交易对手拟作出业绩承诺。虽然CCI历史业绩曾亏损，但是本次交易的交易对手李毅（上市公司实控人）、李毅控制的企业拟对标的作出业绩承诺。这将降辽宁万成收购的风险。

（2）上市公司可承诺投资者的保底收益。虽然目前有限合伙协议仍未披露，但假如上市公司承诺投资者退出时可获得较好的保底收益，那么可增强对投资者的吸引力。

（3）投资者可实现现金退出，相比换股退出风险更低。公告披露，外部投资者资金未来的退出，拟主要通过德尔股份在本次交易完成后24个月内，自筹资金收购其在辽宁万成中的LP的份额完成。

5.3

方案的灵活性

（1）“上市公司+PE”模式募资能力较强

德尔股份目前总股本为1.00亿股，总市值约为65亿元。在再融资新规之下，假如要进行定增，定增的规模上限应为13亿元。而本次交易对价为19.37亿元。可见定增募资不能完全覆盖交易对价。

假如上市公司采取“现金收购+定增募资”的老方案，将会受到再融资新规的限制。

可见，“上市公司+PE”型的模式是很好的替代方案。在本次交易中，辽宁万成拟募资19.37亿元，刚好能覆盖交易对价。其中上市公司出资10亿元，相当于交易中50%的资金通过辽宁万成向外部投资者募资解决。

（2）“上市公司+PE”可实现对标的的“锁定”

虽然有限合伙目前详细协议仍未确定，但是这一有限合伙采取了GP/LP的形式，上市公司全资子公司担任GP，上市公司担任出资约50%的LP，可以推测上市公司可以控制有限合伙，已实现对标的的“锁定”。

（3）后续操作的灵活性

目前预计，上市公司应在交易完成的24个月后现金收购LP份额，实现外部投资者的退出。24个月的期限，给上市公司留出了更多时间，使得上市公司后续操作空间更大。

假如上市公司采取“现金收购+定增募资”的老方案，上市公司过桥资金的资金成本压力，会使得上市公司更迫切地需要定增募资，后续操作的空间下降。

（4）发行股份购买资产的配套融资效率更高

实际上，“上市公司+PE”模式是可以转变为“发行股份购买资产”方案的。24个月之后，假如上市公司通过引入第三方的方式实现原财务投资者的退出，且通过发行股份购买资产方式实现第三方的换股退出，那么到时可以进行配套融资。

本次新规已指出，配套融资定价上应遵循新规，定价基准日应为发行期首日。但是其余方面应按照《重组办法》的规定。那么假如交易对价为19.37亿元，理论上配套融资的上限应该是19.37亿元。

结语

再融资新规出台之后，并购市场也受到了一定影响。有些老方案可能不是那么合适了。但继续探索，肯定还能发现许多高效率的新方案。

今晚8:00，并购汪研究中心将在会员群进行“再融资新政影响”的路演与深度研讨。再融资新政影响面广、而且极为深远，此后，小汪@并购汪将陆续推出具体案例分析，并在会员群陆续推出路演与深度研讨。欢迎小伙伴们加入我们的研讨，共同讨论新政影响下的多次博弈和反馈，以及未来的机会与风险。

附录：再融资新规

2017年2月17日，周五，证监会完善上市公司非公开发行股票规则，规范上市公司再融资。证监会网站上正式发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定（中国证券监督管理委员会公告〔2017〕5号）》，发行部通知公告中发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。

主要内容包括：

上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。
非公开发行定价基准日应为发行期首日。
上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。
上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。