个股观点：

1.近几年，思瑞浦年均新增料号数量约在200-300款。目前信号链、电源及嵌入式处理器等多个产品线处于不同的发展阶段，正不断扩充模拟产品型号。车规级芯片和MCU芯片在2023年实现快速的进展。

2.思瑞浦收购创芯微的可转债初始转股价格和去年向特定对象发行股票募集资金价格，参照思瑞浦最近的股价情况表现，认购方当前账面亏损明显。

3.模拟行业内卷严重，库存难清，国产模拟厂商们的“国产替代”慢慢演变为“替代国产”。

目前，国内模拟芯片企业产品线大多集中在中低端消费电子领域，中低端产品国产品牌已占主流。受到需求端持续疲软影响，加之“价格战”导致同业企业竞争不断加剧；另一方面，国际大厂德州仪器扩产调价也冲击颇大，进一步加剧了竞争态势，自2023年以来德州仪器扩产约40%，并从去年5月起全面下调中国市场的通用模拟芯片价格，以此来抢占更多市场份额。

自此，国产模拟厂商们的“国产替代”慢慢演变为“替代国产”，如何杀出重围，已成为每家本土企业需要深入思考的问题。

从模拟IC的下游应用市场来看，由于各个板块细分需求十分分散，单一产业景气度对模拟芯片整体冲击并不是很大，行业整体需求比较稳定。因而，向更多产品线做持续拓展成为模拟芯片厂商们竞争的主要焦点，并购也由此成为了模拟芯片厂商们快速扩充产品线的主要方式之一。

2024年1月23日，科创板上市的模拟芯片龙头思瑞浦发布公告，收购创芯微85.26%股份方案尘埃落定给新一轮的模拟芯片并购树立了标杆。思瑞浦作为模拟芯片龙头之一，以信号链和电源模拟芯片为主，下游应用主要是通讯、工业、新能源汽车等，此次收购创芯微，对思瑞浦的产品布局带来直接补充，进而助力公司向平台型、综合型模拟芯片厂商不断迈进。

然而，对此次抱团取暖行为，市场表现却显得有些差强人意，股市投票机用连绵下跌做出回应，完成并购的思瑞浦内在价值究竟几何，市场的称重器能否帮助企业完成价值回归？基于此，我们对完成并购后的思瑞浦进行资产质量剖析。

多个项目募资方认购账面大幅亏损

思瑞浦筹划半年多收购创芯微股权，期间交易对价方式和交易方案均发生了数次变化，最终作价8.9亿元收购创芯微85.2574%股权，交易对价支付方式由股份和现金变为了可转债和现金，募集配套资金不超过3.83亿元。

此前公司发行股份价格曾定为182.76元/股，现如今，思瑞浦发行可转债初始转股价格为158元/股，这是基于公司股价已从第一次抛出交易方案时的226.97元/股下滑到94.27元/股。

根据中联评估出具的《资产评估报告》，以2023年9月30日为评估基准日，创芯微100%股权的评估值为10.66亿元，较模拟合并报表归属于母公司股东口径账面净资产2.55亿元，增值8.11亿元，增值率317.23%。

根据公告显示，创芯微成立于2017年，专注于模拟芯片中的电池管理和电源管理芯片开发，产品应用于智能手机、可穿戴设备、电动工具等领域。2022年1月和8月，创芯微曾分别进行天使轮和A轮融资，获得了超两亿元的融资，融资方包括深创投、芯动能投资、俱成资本等。

营收方面，创芯微2023年1-9月营业收入1.85亿元，已超过2022年度的1.82亿元，但仍处于亏损状态。创芯微下游应用领域主要为消费市场，现已导入传音、OPPO、vivo、小米、一加、宜家、沃尔玛等多家客户。此外，本次交易，业绩承诺方杨小华、白青刚、创芯信息、创芯科技、创芯技术承诺创芯微2024年度、2025年度和2026年度净利润合计不低于2.2亿元。

完成此次收购后，一方面，创芯微能够协助思瑞浦拓展消费类应用市场，除现有电池管理及电源管理产品线以外，亦将加快思瑞浦现有技术储备在消费类领域转化为收入；另一方面，思瑞浦作能够助力创芯微产品拓展至工业、通讯、车规及新能源领域，依托思瑞浦已有的销售渠道，创芯微能够加快在锂保产品线在相关领域的推广。

此外，思瑞浦2023年报告期内，公司向特定对象发行股票募集资金，总发行股份12,044,399股，发行价位为149.53元/股，募集资金总额180,099.9万元。不过，根据思瑞浦此前的计划，公司原拟定发行股票数量不超过3605.86万股，募集资金总额不超过37.6亿元，而最终的募资规模约为原计划上限的48%。

根据报告期内对外股权总体分析，2023年公司对外投资额增幅达274.5%至11.46亿元，募集资金去向主要集中在“临港综合性研发中心建设项目”“测试中心建设项目”实施主体进行增资所致。

2023年12月21日，思瑞浦的车规级测试中心开业仪式在苏州工业园区隆重举行，标志着思瑞浦车规级测试中心正式投入运营，定位高端车规级晶圆和成品芯片测试，这是思瑞浦从设计向测试产业链延伸的尝试，增强了对芯片测试全流程的质量控制，为公司供应链安全和研发迭代提供强有力支撑。

需要注意的是，无论是收购创芯微的可转债初始转股价格，还是上次发生的向特定对象发行股票募集资金价格，参照思瑞浦最近的股价情况表现，认购方当前账面亏损明显。其中，“私募大佬”葛卫东参与了思瑞浦临港、封测中心项目募资发行，并获配192.6万股，获配金额约为2.88亿元；同为科创板上市公司的概伦电子耗资约7500万元认购50.16万股。

那么，思瑞浦布局的产品线能否帮助公司回归价值，帮助众多认购方实现盈利？

车规芯片进展较快，MCU持续丰富产品线

思瑞浦拥有较完整的信号链产品矩阵，包括线性产品、转换器产品、接口产品。信号链模拟芯片是指对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等处理的集成电路。公司也具备较为优秀的研发实力，部分产品如纳安级的放大器、高压比较器、高精度数模转换器等在综合性能、可靠性等方面已达到国际标准，并实现了对国际同类产品的进口替代。截至2021年末思瑞浦已有超1,600款可售型号（2022-2023年未披露），在国内同行中保持领先地位，仅次于圣邦股份（2021年可售型号4600）。而据悉，海外模拟芯片大厂ADI料号超过7.5万款，德州仪器料号近14万款，差距甚大。

近几年，思瑞浦年均新增料号数量约在200-300款。随着产品线的持续拓宽，目前信号链、电源及嵌入式处理器等多个产品线处于不同的发展阶段，正不断扩充模拟产品型号，包括嵌入式处理器在内的数模混合产品的推出。

其中，思瑞浦信号链产品主要聚焦于非消费电子的工业系统，在通讯、工业控制、安防监控等高壁垒领域的应用占比较高。根据Databeans数据，2019年，思瑞浦在全球放大器和比较器销售收入排行榜位居第12（中国厂商排名第一），市场地位已逼近国际大厂。

思瑞浦在电源管理产品领域聚焦高端，包括线性稳压器、电源监控、开关型电源稳压器及其他产品。2019年起，思瑞浦电源管理模拟芯片陆续进入安防、工业控制领域客户供应链，形成规模化营收；2023年，多款DCDC开关电源产品、PMIC产品量产。其中，LDO线性电源产品线上，思瑞浦已优于国际同类产品水平，其产品实现了优秀的电源抑制比与较低的功耗，已超过同类产品性能。

随着汽车行业的蓬勃发展，汽车芯片已然成为汽车发展中不可或缺的核心部件之一。截至2024年4月，思瑞浦现已拥有150+款车规级芯片，涵盖放大器、比较器、模拟开关、接口产品、数据转换器、LDO、电源监控、DC-DC、栅极驱动、马达驱动、功率开关等，产品广泛应用于车载娱乐、智能驾驶、车联网等领域。

思瑞浦MCU产品重点围绕国产化率较低、对芯片性能要求较高的垂直应用进行开发,关注与自身模拟产品在技术与应用方面强耦合的产品,不局限于纯通用的MCU。首款MCU产品在2023年底已经量产上市。当前，公司MCU产品已和智能家居领域的重点客户启动项目合作，进行应用开发，此款MCU产品具有高集成度、高性能、低功耗的特性,可以适用于智能家居、智能楼宇、工业控制、医疗、计量设备、通信等各个领域。

此外，思瑞浦车规级MCU产品也处于研发阶段，有望应用在车体控制、车载信息娱乐系统、通信系统、自动驾驶系统、电动座椅等多种场景。

在未来产品料号的布局方面，思瑞浦则主要针对新能源车、通讯等细分应用的模拟前端AFE产品在持续研发中，部分产品预计今年开始陆续推出。

（1）车载音频总线产品目前正在扩大项目的推广力度；

（2）面对安防领域、大楼对讲机、视频电话系统的PoE（以太网供电）产品，预计今年会陆续推出；

（3）面对汽车市场的SBC系统基础芯片产品预计今年会量产上市；

（4）MCU产品拟在2024年完成工规和车规系列两大平台的基本布局，实现在重点目标市场、目标应用领域的产品覆盖等。

而在思瑞浦主要市场的需求变化方面：

（1）通讯领域：无线通讯目前处在行业周期底部，市场整体需求相对平淡，国内外5G市场需求相对疲弱；

（2）泛工业领域：新能源市场如光伏储能逆变等库存已经消化到一定程度，市场需求在逐步恢复中；传统工业目前处于弱复苏阶段，部分细分市场如工业电源模块、家电等需求表现较好；

（3）汽车领域：新的机会比较多，从单点客户及品类向多点扩散，思瑞浦已经是很多厂家CAN/LIN产品的优选供应商，电源包括DCDC开关电源和线性电源很多品类有不少的设计方案，隔离产品也在持续突破中。

从思瑞浦的产品研发的集中度上来看，除了在通用料号不断补足以外，公司把更多的重心放在了机会比较多的车规芯片领域，其汽车产品可兼容市场成熟产品，这为其在市场中提供了竞争优势。而其车规级测试中心的建成与运营，加强了公司在自有高端产品晶圆测试和成品测试环节的自主可控，进一步提升了研发技术和测试工艺的协同效应。通过这些优势，思瑞浦在车规芯片领域建立了强大的竞争力，并有望在未来市场中占据重要地位。

库存积压难清，盈利能力仍处虚弱期

从思瑞浦连续12个月的营收和净利润情况表现来看，公司的营收和利润的高点出现在2022年第二季度。当期，受益于半导体行业的整体增长，特别是新能源汽车、5G通讯等领域的需求推动，公司电源管理芯片产品和信号链产品均实现量价齐升。而后公司进入到长达两年的去库存周期，2023年Q4营收环比出现了38.68%增长，但是在2024年Q1营收增长趋势并没有进一步延伸，反而再次出现了下滑。这在一定程度上表面，半导体市场当前或仍面临较大压力，终端消费动力不足，市场竞争加剧，公司核心业务信号链产品的需求仍然疲软。

存货方面，2023年报告期内，思瑞浦的存货账面价值为4.28亿元，在存货结构中大约60%是晶圆。由于市场需求的疲弱和客户端的阶段性去库存需求，销货速度放缓，晶圆长协的执行导致了晶圆的阶段性累库现象。

2023年，思瑞浦的存货周转天数为245.55天，并在2024年Q1进一步上升至360.58天，较2022年底的106天相差较大。预估公司大部分代理商的库存水位将进一步提升，新能源、消费等部分细分市场的库存水位并没有得到有效下降。但是考虑到模拟产品的生命周期一般比较长，晶圆作为半成品存储期长，短期内存货或许并不会出现大额的计提减值。

盈利能力方面，尽管思瑞浦在2022年的毛利率并没有出现的大的波动，但是其净利润同比出现39.58%的大幅下滑，这主要是研发投入增加和大客户业绩下滑造成的影响；2023年公司部分产品面临降价压力，产品销售承压，净利率转负；2024年Q1公司的净利率大幅下滑至-24.58%，较上年同期下降了25.11个百分点，盈利能力再次削弱。

无论是库存高水位表现还有净利率的大幅下滑都表明，思瑞浦当前的经营困境都不容小觑，市场需求疲软、产品价格下降、成本上升都是公司不得不面对的问题。当前，研发费用虽然出现了一定程度的下调，但整体依然维持在5.54亿的高水平。而在公司人员管理方面，研发人员的平均薪酬也进一步提升到了3.2万元，以期推动公司的技术进步和产品升级。

总结来看，思瑞浦面临的经营恶化问题，同样是国内众多模拟厂商普遍存在的情况。而其选择短时间内再次募资，推动项目投资，补全产品线的做法能否实现业绩增长有待市场的进一步验证。众多模拟芯片厂商当前可能正处于生死一线的悬崖峭壁，能不能实现困境反转究其根本仍取决于消费市场的复苏情况。而在复苏真正来临之际，面对国际大厂的强势市场竞争策略，如何避免产品的同质化竞争，提供有特色的产品或许能让众多模拟芯片参与厂商实现弯道超车。

【个股价值观】思瑞浦：模拟料号持续补足，盈利能力仍在恢复期