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2018添信中国新资本论坛暨添信并购汪年度论坛（详情请点击），12月16日，北京

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KKR设立的开域集团收购华谊嘉信，是一个数字营销行业“并购基金”的操作嘛？投资逻辑是什么呢～～

小汪说

如果说三年前的A股上市公司，可以戏称为“小央行”的话，三年后的上市公司在各种再融资和减持等新规约束下，越来越沦为“为人民服务”。同样，上市公司控制权转让价格对应的市价，也经历了从百亿天价壳，跌落了70%+的局面。

因此关于上市公司控制权价格的讨论，在我们的会员社群形成了巨大的分歧。

一种观点认为，考虑注册制的趋势，A股上市公司控制权的公司市值就应该对标港股，6亿，不能再多了，目前的壳价还要大幅下跌。

另一种观点则认为，A股上市公司控制权的价格已经进入底部区间，目前借壳上市交易放量、控制权转让交易放量以及各种并购基金的入局，说明A股公司的上市平台价值与产业价值均已经出现，这就是底部区间。

小汪@添信并购汪认为以上两种观点均有一定道理。

的确，注册制是大势所趋。但在此之前，可能存在一个阶段，叫做“注册制的初级阶段”。

回顾以新三板为基础的多层次资本市场及其前车之鉴，资本市场的层次割裂、价值割裂与估值割裂，在“注册制的初级阶段”里，可能难以避免。A股控制权价格较高的现状，很难彻底改变。

这也难怪，科创板消息一出，我们会员群里资深的PE小伙伴第一反应就是，以后可以有一二级市场套利、主板和科创板套利、A股和国外市场套利存在三种以上的套利模式了。（理想丰满，现实骨感……）

小伙伴们对于这些问题的讨论既有理有据，鞭辟入里，也脑洞大开，分情景讨论了各种可能性。

其中，小汪@添信并购汪觉得特别有价值的一个讨论，就是关于上市公司可能从“小央行”和“为人民服务”的状态中，逐渐开辟第三条道路的可能性，那就是成为一个产业整合型的并购基金。

这个可能性不仅很有价值，而且正在被一些基金践行。

今天KKR设立的开域集团收购华谊嘉信的交易甫一公告，就因此在会员群里激起了热烈的讨论。

KKR设立的这个数字营销集团，以这么低的价格收购了华谊嘉信，加之该集团自称是“首个一站式营销公司”，就有小伙伴提出了，“这不就是一个整合数字营销公司的并购基金么？主体没用GP/LP而已。”

确实，数字营销这个行业从2014年开始成为A股市场并购的热门行业，就是因为这个行业具有大行业、小公司、高度离散的特点。但是大量上市公司在此行业的并购重组遇到了很多问题，行业退潮，业绩承诺不达标，商誉爆雷，等等。

一时间，这个行业从并购热门行业，变成了雷区行业。

但显然，万事皆有周期，有的并购基金就不这么想。

从这个交易看，KKR设立的开域集团收购华谊嘉信，显然有着并购基金并购整合和资本操作的身影。行业的属性，投资的风险回报比，与并购基金的募投管退策略设计息息相关。

比如有的行业自由现金流含量高，因此匹配的募资策略可以杠杆更高；有的行业则处于爆发的临界点上，匹配的募资策略需要中正持平，不宜匹配债权；还有的行业则处于过度竞争的状体，市占率的提升尤为关键，因此匹配的投资管理策略需要有较强的运营管理能力，随时准备接管。总之，不一而足。

更多关于并购基金、控制权转让、市场结构性变化以及投资机会的问题分析，以及资本市场系统性的课程，小汪@添信并购汪将会放在资本会员。【资本会员】内含的【2019版线上课】可为你搭建系统框架，内含的【资本实操精研课】带来前沿案例深度拆解，内含的【内参会员】与你深入讨论公众号文章不方便说的分析。欢迎来【会员社群】找到你的机会、资源与人脉。

那么，这个交易究竟是怎么回事呢？

01

交易方案

KKR在A股市场很久没有动作。近期KKR再次“出山”，买壳华谊嘉信的消息引起了社群内小伙伴们的极大关注。

12月10日早，华谊嘉信发布公告，公司控股股东暨实际控制人刘伟将其所持有的5%的上市公司股份转让给上海开域信息科技有限公司，同时全部表决权将会被委托给投资方，交易完成后，开域集团将成为华谊嘉信新的控股股东。

开域集团是一家数字营销整合平台。今年3月，KKR联合包括齐欣互动、安与吉、赢之嘉和赢纳科技在内的四家高度互补的行业公司，共同成立为中国市场打造的首个一站式数字营销公司——开域集团。

而此次收购标的华谊嘉信，同样是一家做数字营销的公司。可以说，此次取得华谊嘉信控制权，有很大的产业整合成分，不仅仅是买壳交易。

此外，此次交易对应公司整体估值24亿元，较公告前一日折价18%。以此计算，5%股份的交易对价为1.2亿元，而且采用分期支付+表决权委托的形式，可以说买壳成本极低。

让我们先来看一看此次交易的具体方案。

标的：刘伟持有的华谊嘉信5%股份；

转让对价：1.2亿元。

交易对方：开域集团（以下简称：CUE）。

支付方式：开域集团对此次的交易将分三期支付。第一期：正式股份购买合同签署后；第二期：公司董事会改组完成，CUE获得公司控制权后；第三期：标的股份交割完成后。支付比例分别为40%、40%和20%。

表决权委托：并将其持有的其余全部25.31%股票上的表决权委托给开域集团。

刘伟持股变化：30.31%变为25.31%。

开域集团持股变化：0变为5%。

公告前一日公司市值：亿元。

转让市值：24亿。

支付方式：现金。

交易前后实控人变化：由刘伟变为开域集团。

特殊安排：

刘伟承诺将所享有的全部投票权不可撤销地委托给开域集团，并推进完成董事会改组。改组后的董事会中，开域集团应有实际控制权。表决权委托后，开域集团表决权比例达30.31%。

同时为了交易的顺利实行，合同还设计了权益条款，包括投资者的权益条款和现有股东的权益条款。

投资者的权益条款包括优先购买权及购买选择权。优先购买权是指，如果刘伟希望出售其部分或全部的股份给第三方，开域集团享有按同等条件或市价9折优先购买此股份的权利；购买选择权是指，在首批5%股份交割完成3年内，开域集团有权以华谊嘉信估值30亿元的价格，分批购买刘伟所持4%股份。

现有股东权益指的是刘伟拥有的抛售选择权，即在第三期款支付完成后的12至36个月(含)内，刘伟有权以整体估值30亿元的价格，向开域集团出售不超过3%的华谊嘉信股份。在第三期款支付完成后的24至36个月(含)内，刘伟有权以36亿元估值的价格，向开域集团出售不超过1%的股份。

从中可知，若任意一方行使选择权，双方交易的标的股份将可以至少达到9%。

优先购买权、抛售选择权在海内外的并购交易中都不是罕见设置。但是，因为A股壳市场供需结构的特性，壳买卖交易中这些设置反而比较少出现。

但是，在股市震荡、大股东与上市公司债务风险频现、壳价走势出现重大分歧的情况下，今年的控制权转让交易出现了更多的风控与利益平衡设计，交易方案变得更为复杂。分期支付、回购、对赌、远期选择权、抛售选择权这些设计在壳交易中纷纷登场，真是以前难以想象的。

在市场不确定性更高的情况下，我们在买卖壳交易中如何达到风险控制与利益平衡协调？添信并购汪线上课将系统详解这些问题。

02

华谊嘉信：大数字整合营销集团

有意思的是，开域集团要“急着买”而刘伟却“急着卖”，华谊嘉信究竟是怎样一个标的呢？上市公司大股东为什么如此轻易地放弃了控制权？

2.1

公司业务

华谊嘉信是一家在A股上市的大型数字整合营销集团，主要业务由数字营销、公关广告、体验营销、内容营销和大数据营销五个部分组成。旗下有华谊信邦、迪思传媒、好耶集团以及上海演娱、快友股份、新七天等在业内颇负盛名的全资子公司和关联品牌，是国内较早从事整合营销业务的公司之一。

公司在2017年、2018年1-9月分别实现营业收入35.03亿、23.10亿，实现净利润-2.79亿、0.42亿。2017年出现亏损。

2.2

分散的行业布局

华谊嘉信所处的行业是互联网营销业，中国网络的普及和消费水平的增长，正在改变着企业与消费者之间的互动方式，促使营销行业逐步向更具互动性、可视性、数据驱动性和效果导向性的方向转变。

中国目前的数字营销行业布局较为分散，致使其发展仍然滞后于市场需求的快速数字化增长和消费者习惯的迅速变革。。

这种分散的行业布局使得行业内竞争激烈，但同时，新进入者也有更低的进入壁垒。而非像社交类产品一样只有老大，没有老二。

2.3

困境资产

华谊嘉信此次低价卖壳，与公司及其实控人目前均陷入了困境有关。

上市公司的实控人刘伟当前的持股比例为30.31%，但其中85%处于质押状态、45%处于冻结状态，且历史上存在质权人强制平仓情形。此外，刘伟还因内幕交易收到中国证监会《行政处罚事先告知书》，目前未收到最终处罚决定书，拟转让股份暂不具备处置条件。

华谊嘉信成立于2003年，2010在创业板上市，控股股东、实际控制人一直是刘伟，其也长期担任公司董事长、总经理。今年5月份，刘伟以“个人原因”为由辞去董事长、总经理等在上市公司的所有职务。

股份被质押和冻结，导致控股股东资金链断裂大股东开始谋求退出手段。在刘伟正式辞职半年后，选择转让上市公司控制权。

而除了刘伟个人原因外，上市公司华谊嘉信也是四面楚歌。2017年以来，上市公司经营业绩大幅下滑，2017年亏损2.79亿。而且，上市公司还因虚假披露等问题遭证监会处罚，重组价值也大大降低。

KKR此次出手，可以说是在抄底困境资产。

03

KKR为何买壳华谊嘉信？

此次卖壳方开域集团是中外合资，成立于2017年11月，注册资本1.92亿元。开域集团官网显示，其由国际知名投资机构KKR投资设立。

KKR联合包括齐欣互动、安与吉、赢之嘉和赢纳科技在内的四家高度互补的行业公司，共同成立为中国市场打造的首个一站式数字营销公司——开域集团。

KKR成立于1976，被认为是PE行业的鼻祖。KKR在全球私募投资行业保持了多项纪录，曾完成全球历史上第一笔大型上市公司私有化项目（Houdaille Industries 1979年)及第一笔交易总额超过十亿美金的并购项目（Wometco Companies 1984年）。

过去38年来累计投资交易金额高达5000亿美元。全球前十大PE投资项目中，KKR占据了六席，1988年，其对食品和烟草企业RJR纳比斯科(RJR Nabisco)高达300多亿美元的收购案，迄今仍是业内的经典案例。

很多次A股上市公司的收购中也都有KKR的身影。

2014年8月，KKR投资了圣农发展（福建圣农发展股份有限公司，002299.SZ），一家A股上市的肉鸡生产企业。KKR以每股12.3元的价格购入圣农发展这家中国最大的白羽鸡生产企业18%的股权，总价约4亿美元（24.6亿人民币），截至目前，股价已上涨约70%。

之后，KKR又投资了一系列农业项目：从养奶牛的现代牧业(01117.HK)、亚洲牧业到生猪饲养的中粮肉食。

现代牧业为KKR带来了30%以上的年内部收益率（IRR）的回报。新加坡上市的联合环境（联合环境技术有限公司，United Envirotech Ltd）水务，KKR 仅出售了其持股的1/3，已收回全部成本。融资租赁业的行业龙头远东宏信，KKR目前已实现部分退出并取得3倍以上的回报。

美国上市的中国脐带血库 (中国脐带血库企业集团, China Cord Blood Corp，CO:NYSE)已经公布了退出方案，预计将为KKR带来3倍的投资回报。

还有一桩比较著名的投资是对青岛海尔股权的收购。KKR于2014年7月完成的对青岛海尔34亿元的战略投资，如今股价已超过成本的的300%。

在KKR的投资模式中，有两个要点至关重要：

第一，看好具有长期发展潜力的行业，投资期限较长，赚取行业成长与公司成长的回报；

第二，寻求价值低估、低市盈率的收购对象。

那么，本次对华谊嘉信的收购，开域集团是否受到了KKR的投资风格影响？

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04

控制权转让双方的利益博弈

4.1

如此低价买壳的逻辑是什么？

此次KKR买壳华谊嘉信，直接资金成本只有约1.2亿元，对应转让市值24亿，较公告前一日折价18%，这也是十分罕见的折价卖控制权的交易。

而且还采取分期付款+表决权委托形式，卖壳方需要协助买壳方完成董事会改组，取得控制权。

那么，卖方为什么愿意以如此低的价格出让控制权呢？

一方面，小汪@添信并购汪前面已经提到了，上市公司华谊嘉信目前情况不佳，上市公司业务下滑，且因信披造假等问题受到处罚。而实控人则同样面临质押爆仓危机及行政处罚。同样是一起大股东质押爆仓导致的控制权转让。

另一方面，原控股股东保留了大量老股。KKR在收购困境资产方面具有十分成熟的经验，如果将控制权转让给KKR公司旗下基金参与的公司后，能够将上市公司市值做上去，股价上涨，同时可以享受到资本利得。

此外，根据股权转让协议，原实控人刘伟也有未来以更高的估值向开域集团出售额外4%股份的权利，同样保障了卖壳方的利益。

4.2

买壳方的收益在哪里？

KKR作为全球知名PE，也是十分纯正的真正参与管理的并购基金，也十分擅长标的企业管理。

谈及价值投资，KKR曾表示，“仅仅确定公司的股票价值被低估并不够，对在何处释放价值和如何释放价值必须有清醒的认识。”

开域集团由KKR亚洲基金联合齐欣互动、安与吉、赢之嘉和赢纳科技在内的四家高度互补的行业公司共同成立。

公开资料显示，齐欣互动是国内领先的互联网广告公司，致力于提供全媒体整合营销，包括搜索引擎优化、APP分发和信息流广告服务等。

安与吉是一家领先的基于大数据的互联网广告技术公司，专注于通过大数据分析帮助广告主进行精准定向投放并不断提升广告投放效率。

赢之嘉是一家品牌管理公司，团队成员均拥有多年品牌咨询和管理从业经验，服务网络遍布全国。赢之嘉服务于生活方式，奢侈品，快速消费品和美容及时尚服饰等行业的领先者。

赢纳科技是中国领先的SSP平台和商业WiFi运营联盟缔造者，致力于打造商业WiFi运营的全新生态，立足线下大数据、云计算和物联网的结合，创造按场景分人群多渠道立体营销网络，整合碎片化商用WiFi市场，实现精准营销。

借助于四家领先数字营销公司的实力及KKR在各行业领域的专长，或许可以更大程度挖掘上市公司潜力，释放其价值。

小汪@添信并购汪认为，在这个买壳价位，上市公司作为产业运作的平台，无论是并购基金还是产业资本而言，都开始出现了价值。

05

小汪点评

最低买壳成本之一

此次KKR入股的开域集团买壳华谊嘉信，是今年以来A股的最低壳价之一。根据公告，买壳估值只有24亿，对应买壳方的买壳成本1.2亿。

而且，根据公告，买壳成本将分三期支付，分别是在正式股份购买合同签署后、改组董事会使得买壳方取得控制权后及标的股份交割完成后。

为何能低价买壳？

买壳成本之所以较低，一方面原因是大股东陷入危机。

另一方面，小汪@添信并购汪推测与买壳方案设计有关。开域集团之所以能够低成本买壳，是因为交易设置了较高的表决权委托比例。

一般来说，高表决权委托交易中，卖壳价格（转让市值）都不会太高。因为原大股东可保留老股的经济收益。这种结构的交易出现，我们都要格外注意，后续有无重大资本运作出现。小汪@添信并购汪就观察到，不少高表决权委托卖壳交易之后出现了借壳。

同时，优先收购权、抛售选择权的设计，说明原大股东仍有机会在未来实现剩余老股变现。那么，原大股东更有动机接受当下更严苛的条件，寻求交易达成。

这些系统化的分析模式，相信线上课的老学员们都很熟悉。小汪@添信并购汪将会把最前沿案例的经验更新到2019版线上课，欢迎感兴趣的小伙伴参考。

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控制买壳风险

这种分期交割方式也很好地控制了买壳风险。我们知道对董事会成员的任命权是控制权判定的一个极其重要因素，今年出现了买壳后的控制权争夺案例，如中超控股的控制权之争，很大程度的原因就是对董事会的控制不稳。

而将股权转让款项交割安排和控制权的获取相挂钩，可以有效防范买壳后控制权不稳的风险。

A股壳价水位变化？

控制权转让市场可以说是今年以来A股最为活跃的市场。股价下行、大股东质押爆仓导致壳股股票池不断扩张。

据小汪@添信并购汪统计，今年以来A股壳转让市值最低的为厚普股份。同样采取股权转让+表决权委托的方式，以1.17亿元的现金对价直接受让5.45%股份，对应转让市值21.47亿，同时通过表决权委托方式获得额外20%表决权。

而此次华谊嘉信卖壳KKR，对应转让市值24亿，折价18%，是今年以来转让市值第二低的公司。

KKR能以如此低价买壳，主要还是采用了收购困境资产的策略。华谊嘉信目前大股东出现质押爆仓危机，股份冻结的困境。而上市公司也受到行政处罚，重组价值大大降低。

但对于并购基金或是产业资本而言，则是到了合适的时间窗口，上市公司作为产业运作的平台，有了运作价值。

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2、企业上市地选择：除了估值你还要考虑什么（A股、港股、美股优劣势对比）

3、上市方式选择：企业如何算好上市的帐（IPO、并购与借壳/CDR、GDR）

4、再融资与股东融资：融资品种效率与资金链闭环

5、金融创新：提前发现下一个蓝海，ABS之后是什么？

6、并购重组政策复盘与转向：接下来方案怎么做？

7、并购重组中的价值评估与价值管理：到底怎么估值与协同？

8、掘金新的制度红利：港股上市、沪伦通、股份回购

9、上市公司分拆：合规难题与道德难题

10、破产重组与退市风险：红线究竟是什么？

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2、并购基金的结构：六大要点与陷阱

3、募资策略：资管新规后钱从哪里来？

4、投资策略（上）：价值管理与价值创造的策略与实践（MBO、IBO、LBO、逆势投资、分拆）

5、投资策略（下）：并购基金如何参与A股并购

6、退出策略：常见路径、另类策略与十大雷区

7、产业基金与政府引导基金：万亿基金重塑市场格局

8、并购基金的会计处理：出表、并表与旋转门

9、跨境并购的方案设计、资金出境与离岸融资

10、并购基金的估值：LP份额如何估值？

模块四：估值方法论

导读：你的定价指南

1、估值幻觉：方法论的迷思

2、估值背后的涵义：内涵与四大误区

3、投资策略与估值方法之间的对应关系：投资者可能忽略了什么？

4、相对估值与绝对估值：方法比较与分歧

5、相对估值：你真的懂估值倍数的内涵与陷阱吗？

6、绝对估值：不同生命周期企业的估值难点

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