工行投资银行部程斌宏：三种套利机会正在消失 | 添信咨询
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小汪说
2018年12月16日，由添信资本、添信学院和添添主办的2018添信中国新资本论坛暨添信并购汪年度论坛在京举办，论坛同时发布了2018年度添信榜单·添信并购汪年度并购榜单。
添信资本董事长、添信学院、添添创始人陈永、腾讯公司副总裁马斌、华盖资本董事长、创始合伙人许小林、IDG资本合伙人王啸、工商银行总行投资银行部副总经理程斌宏、建设银行总行投资银行部副总经理魏巍、中国银行总行公司金融部并购贷款主管刘超、华泰联合证券董事总经理劳志明、鼎晖投资董事总经理李磊等出席论坛并演讲。
添信并购汪深度参与资本市场，在资金、交易方面支持企业发展壮大，同时提供咨询服务，合作需求可联系汪老师，或电话18519783108。
本文为工商银行总行投资银行部副总经理程斌宏在2018添信中国新资本论坛暨添信并购汪年度论坛上的主题发言。
以下是发言全文（有删节）：
谢谢大家，谢谢并购汪给我们这次机会跟大家交流对并购市场的认识，我觉得并购汪这个名字起的很好，我们也想为添信资本添一点力量。
我分享一下我们团队对并购市场的观察和看法，不代表机构观点，仅代表个人看法。
第一，全球的并购市场发展的态势和趋势。我们做投资、做收购的人未来面临的很多事情都是不确定的（政策环境、国际环境），但是做投资、做收购的人都要在这个不确定中间找到确定。
第二，境内并购市场近年发展态势和未来趋势，看看新时代会发生在哪里。
第三，PE市场分析，分享我作为一个外围的观察者所看到的机会。
最后，做一点工行的广告。
去年，有个券商请我做分享，当时我说我们已进入并购新时代，那时候是讲的是山雨欲来，而今天我们面临的并购新时代，是未来已来。
为什么这么说呢？这张图是全球并购市场近三十年的发展态势，全球并购市场这些年经历了几波周期，从1990年到现在有三轮周期，其中前两轮都和美国有关系，因为美国是全球最大的并购市场，占全球市场的1/3到40%，它的力量决定了市场的走势。
第三轮（即2008年之后）并购市场的波动，有幸加入中国的力量，这一轮的波动是美国和中国共振产生的并购新周期，这是一个大的趋势。
从宏观上来看，有一些大额交易这两年在下滑，看几个峰值（1999年、2007年、2016年到现在），这和美国的金融政策有关系，这张图里把美元的指数也放了进来，可以看出并购市场和美元指数有一定关系，尤其是和美债收益率的变化有一定关系，以及和上证指数也有一定关系。
其实一个经济的周期、并购市场的周期，受国家的政策、企业的力量、资本市场的力量和PE机构的影响。
PE机构是当下最繁荣的行业，最早整个并购市场里PE有20%的交易参与，如今在并购市场里越来越多的PE机构都发挥着重要力量。
这几年国内PE手里余留的现金大约在1万亿人民币左右，欧美PE手里余留的现金大约是两万亿美元，也就是说从基金投资的角度来看，未来市场上会是1万亿人民币和两万亿美元的资金来抢占好的标的和投资机会。
全球并购市场里，中国所在的亚太并购市场2015、2016年时成长为全球第二大市场，2017年我们又落后于欧洲，而2018年上半年又赶超了欧洲，也就是说我们在进步，我们在往前走，中国在亚太的并购市场里占据了更大份额，大约有七成、八成的比例。
决定这个周期的一个重要因素是什么？据我自己观察，未来影响我们的可能还是美国政府的债务危机、美国税改对中国的冲击，包括美国的加息、美联储缩表等，中美贸易战看着是短期的东西，事实上是更长周期的东西。
也就是说，外部环境面临着一个很大的拐点，在我们身边还发生着朝鲜问题，英国脱欧等。
但是，这里有一个规律，大家能看出来，每次美国的国债收益率提高到峰值时，都会带来一波危机，目前国债收益率已经突破上行线，从历史来看每次到了峰值都会有一个危机产生，而这次到了上行线暂时还没有重大危机爆发。
也就是说，可以感觉到未来全球会有很多风险隐患，对于我们做投资的人来说，从这张图表上可以总结几点：
第一点：今天的投资一定不如明天的投资好，投资风险在增加。
第二点：明天全球的价值洼地可能会出现，现在手里有现金，就能找到更好的投资标的。这里的投资不是给实业投资。
上面这图表里也可以看到每个时间段爆发了哪些事件，每次的事件都会带来什么后果，从并购市场去观察的话，会带来什么后果呢？
这张图是1997年、1998年和我们相关的亚洲金融危机爆发之后，并购市场发生的事情，我们的团队帮我分析了一下，给大家总结一下。
1995-2005年亚太金融危机发生之后，美国的资本在全球的收购，尤其是在亚太地区的收购大幅攀升，在泰国、韩国、印尼等地区，1998-2005年的收购数量激增，这种趋势持续了五六年、六七年的时间。
这张图表是美国加息缩表，加息规模和幅度的情况。过去几次加息，一次是3.9，一次2.7，一次1.7，一次4.25，从这次加息周期来看，已基本接近尾声，明年如还会加息，但是已经到了尾声了。
在尾声的时候，会有一些特殊事件爆发，前期已经出现很多前奏了，比如南美国家出事，包括东南亚、欧洲的国家出现的问题，明年年中或者年底的时候，哪些国家出问题，价值洼地可能就会出现在什么地方。
但我不希望是我们中国出问题，我觉得我们还是能扛得住的，不知道最后谁会倒掉，这个时候对我们做投资、资本和PE的人来说，抓住这个时机，找到最便宜的东西，就是最好的办法。
下面我跟大家分享一下国内并购市场。国内并购市场这么多年一直在快速成长，这得益于国家的一些政策支持，比如说融资政策的支持、证监会审批政策的支持，还有发改委、商务部对中国企业走出去的支持等等。
这里有几个特点，有几个结构性问题，大家能看出2014年之前中国企业收购还不是那么活跃，但是2014年之后，中国企业参与的并购开始快速成长，这是各种政策支持促使的。
2014年之前中国企业走出去拿矿、能源、电力，85%是这种类型的；2014年之后是民营企业到境外拿品牌、技术、渠道等市场的东西，这是一个趋势的变化。
此外，我们国内的并购市场得益于证券市场，2014年之前中国并购市场里70%是非上市之间的收购，2014年约70%是涉及上市公司的收购，上市公司在并购市场的力量越来越强大，所以我们券商投行的朋友2014年之后越来越忙，在各地奔跑，因为上市公司的并购客户群越来越多，这是一个大的趋势。
这张图里可以看出，现在上市公司中参与并购的数量比例基本上是42%，最近在往下降，最高的时候是68%，简单的说，身边的上市公司两家中有一家在做收购兼并，收购兼并已成为所有企业成长和发展的工具。
上市公司作为信用高地，在并购中有着先天的优势，随着新一轮监管周期的到来，并购方案又有了新姿势。添信资本会员，不仅有系统的规则体系介绍，更有抓住关键的合规问题解答；不仅有最经典大体量并购的方案复盘，更有“投融管退”闭环的know-how；不仅有严谨的数据分析，更有并购背后利益博弈的格局解析。欢迎小伙伴来添信资本会员，学会举一反三，看到市场最新变化背后的机会。
给大家分析一下这张图表，收购兼并主要集中在两类行业：
第一类：成熟的行业，比如说房地产、金融、工业、制造业。
第二类：成长的行业，比如说高科技、大健康、新材料等等。
这两个行业里的收购兼并逻辑不一样，第一类成熟行业的收购兼并是以产业整合为理念，第二类成长性行业是以收购来驱动成长，这是不同的逻辑。
但是，我们从价值的角度看，在中国的并购市场，现在估值中枢越来越低，低到什么程度呢？
干PE的同事、朋友们应该有一个感受，我们在二级市场买的东西甚至比做投资还要便宜，已经低到这种程度，这就是整个资本市场的现状。
这张图表给大家展示了我们中国和美国、欧洲资本市场之间各个行业估值的对比，大家能看出来，能源行业的估值越来越趋近，材料行业也越来越趋近，金融行业差距也不大，信息技术行业的估值也在回落，曾经的“互联网+”一度增长很快，现在已开始下降，与美国的估值在靠近。
而这里有一个行业，大健康行业，估值是持续上升的，也就是说，我们中国人比美国人多，我们的市场至少应该是他们的3-4倍，其它行业也基本上都是同一个规律。
中美还有欧洲各个国家资本市场套利的机会基本上不存在了，过去做的套利型业务可能面临着很大的风险，如果我们没有退出的话，估值差异减小就会面临这种风险问题。
所以简单总结一下，从前面分析的这些数据来看，我们国内的并购市场未来面临着什么的趋势？
第一，我们并购市场套利操作的逻辑基本上在消失。大家也知道我们过去有很多的收购是做一级市场和二级市场的价差，我们做PE投资的时候有10倍，并购的时候15倍，IPO的时候20倍，再加上几年的成长，这就构成了我们套利的逻辑。
第二，我们跨境套利的逻辑也在消失。以前美国估值便宜，中国估值贵，所以我们将美国或欧洲的资产买回来在大陆上市后赚钱，现在这样的机会也在消失。
第三，人民币贬值套利的逻辑也在消失。许多人在赌我们的人民币贬值，将自己的钱以支付方式投到境外，未来再拿回来，从而赚取外汇贬值收益，这种套利方式后来被外管局发现，所以监管做出了许多行业限制。
做这类套利的人往往都是买价值波动不大的行业资产，比如说买房产、酒店，未来的波动不大，未来人民币一贬值再把资产卖掉，就可以赚这个差价。
可现在没有谁能将未来人民币和美元汇率这件事预测准，所以这种机会也在消失。
另外，靠补短期成长的套利逻辑也基本上不存在了。大家知道我们现在的PE投资估值水平已经超过了二级市场，如果再用未来的两三年时间把这一块弥补回来已基本上不可能了。
今天早上有一个嘉宾的分析我特别认同，他说未来PRE-IPO市场会慢慢下降，甚至可能面临消失。因为前期投的很多项目，上市之后会发现赚不到钱，再往前走一轮的话也是这种状况，所以未来靠这种短期补经营上的成长的套利机会也不存在了。
未来的市场越来越清晰，要么做投资就真的去做风险投资，要么就去做收购、整合。
所以，就如境外的 PE，基本上集中在两个行业：VC和并购，我觉得我们国内的分化也可能是这种趋势，这是我对我们并购市场的一个看法。
最近并购市场有一个特点，大家知道2018年我们的并购市场是回落的，并购估值在下降，国内的并购市场中大单在减少，财务投资人主导的一些收购还是比较多的，也就是说这些财务投资人推动的收购占比还比较高，我觉得这些投资人的交易可能都会中招，因为未来的估值会更低。
套利的机会消失了，价值投资的机会仍在。小汪@添信并购汪精心准备的估值训练营，通过财务和估值分析帮你识别企业增长的驱动因素，搭建估值框架。授人以鱼不如授人以渔，你将形成自身判断，得出专属于你的估值结论。
但是，PE参与的投资在下降，而私募基金退出的交易最近增长迅猛，目前并购和IPO是私募退出最主要的两个手段。
这张PPT是中国并购市场的一个总结。去年中国到美国、东南亚的收购是最多的，2018年上半年欧洲成了并购首选地区，中国赴海外的收购自2016年创新高后开始持续下滑。
外资在中国市场的收购一直很平稳，比例也一直很小，但最近略微有一些增长，尤其是东南亚，亚洲的投资人到中国投资和收购的比例在增加。
外国投资人在中国的投资，主要是关注两个行业：
1、消费。
2、医疗大健康。
这是我们对今年上半年并购市场的一个大致总结，也供大家做一个参考。这张图表是国内的情况，最近市场受到一些新政的影响。
我们再回到这张图表，这张图表是我们对PE行业的看法，大家能够看出来，PE行业从业人员最多的时候是2015年，43万人，而现在是23万人，也就是说这么多年来从业人员是在下降的，但PE机构在逐步向中高端的PE机构集中，尤其是当下。
资管新规、理财新规出台之后，银行资金投PE机构的通道受到很多限制，所以我们募资变得越来越困难，今年上半年，整体募资只有3000亿，比过去的1.5万亿明显少了很多，这是我们目前面临的现状。
PE的投资还是很活跃的，因为很多PE机构手里还有资金，从结构上来看，似乎资管新规对我们的影响只是阶段性的，并不是长期的，为什么这么说呢？募资实际上在二季度下滑很大，但在三季度开始回升， PE的投资管理人在找新的投资人。
也就是说，我们对新投资人渠道的开拓也很重要，目前也找到了一些新的资金渠道，新的投资人，所以募资在回升。有一些银行没有被吓住，有一些银行还在继续做一些老产品的投入，这样的话市场上的资金供应还是有的。
从PE退出来看，国际上大都是通过并购方式退出的，事实上我们PE投资真正能够通过IPO退出的比例，我觉得不会很高，整体看能有10%就算不错了，在拟退出的项目里能够占到30%就算很好了，过去我们的结构基本上就是这样。
黄色的线是并购退出的项目，蓝色的线是IPO退出的项目，基本上是在30%左右，并购退出的项目基本上是在40%-50%。
还有股权转让的方式，非控制权转让的方式占到了20%左右，这就是目前的退出结构。工行也在推出一个很重要的服务，为我们所有PE机构的退出提供并购服务，我们来帮您在基金到期、成熟退出的时候提供退出金融服务。
这是目前PE退出的基本情况。从过去通过并购退出的PE的回报来看，有这么几个特点：
特点一，VC退出的回报率似乎比PE低，按理说，VC投的是高成长的，回报必定要高一些，但是事实上市场数据表现的是PE要比VC高一些，从逻辑上这是相违背的，也就是说在过去的投资中，套利的投资模式占比仍然比较高，但是未来这种机会会越来越少。
工行在并购领域里能为大家做一些服务，一是围绕着企业的全周期来为大家提供服务，在初创期提供投资、成长性需要的资金，在成长壮大以后，为其收购、整合、退出提供整体服务。
二是为PE机构提供全链条服务，在募资期，我们可参与募资，在基金设立后做投资的时候，我们可以提供投研服务，我们有一个投研团队，差不多30多人，在投资领域也做一些研究，另外就是提供一些标的的选择，最后退出时可以做PE退出的服务，比如说综合利用各种金融工具帮其解决退出问题。
上市公司换股的话找券商投行的朋友，现金退出的话我们来做，如果是换股+现金的话，我们两个结合起来服务PE退出机构。
我们的产品比较齐备，这么多年内部经历了很多痛苦的折磨，把这些产品一步步整合到服务链条上，基本上把银行所有能用于收购的工具都整合到了并购服务里。
比如我们可以做保函业务，当年福建首富收购云南白药的时候，我们几家银行给他出具了一个保函，保证他这个收购能够顺利进行下去。
再比如说并购贷款，特点是一般做7年，融资比例不超过60%，要适用于控制权的收购；还有收购的表外融资工具，可用于小股权收购、非控制权收购，可通过表外的一些安排，通过基金的模式去解决；再比如通过表外和表内组合的模式也可以提供收购的融资等等。
在境外并购方面，可通过自贸区的产品、内保外贷、境内外直贷等产品为境外收购提供服务，产品我们整合的比较全，把银行业能够用于收购的各种产品都整合到一起。
在过去几年，工行在汤姆森路透并购顾问排名中，交易数量一直排在第一名，包括中金等机构做的数量都没有我们多，但在交易金额上我们不是第一名。
也就是说，我们工行这么多年的并购策略，并不是定位在大单上，而是定位在中小企业的服务上，因为大单的竞争太激烈，对专业性要求很高，可能券商投行做的比较多，华泰在2015年排在第二名，他们做了很多大单，而我们做的以中小单为主。
第二，我们的并购融资规模2014年开始在市场上是第一名，一直到今天仍保持着第一的地位，2018年做到3000亿的规模，在市场上占比26%。
回顾一下我跟大家分享的几方面内容，包括全球的并购市场，中国的并购市场，以及我给大家总结的几点个人心得，不代表机构的观点：
第一，今天的投资一定不如明天的投资。
第二，去年我跟大家说明天山雨欲来，今天我跟大家说未来已来，明年估计是价值的洼地，也是收购的好时期，投资的好时期。
我们工行的口号是：工商银行是你身边的银行，可信赖的银行，伴您一起成长。我们也预祝并购汪越来越旺，谢谢！
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