IDG资本合伙人王啸：转型期投资要兼顾收益性、安全性、流动性 | 添信咨询
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小汪说
2018年12月16日，由添信资本、添信学院和添添主办的2018添信中国新资本论坛暨添信并购汪年度论坛在京举办，论坛同时发布了2018年度添信榜单·添信并购汪年度并购榜单。
添信资本董事长、添信学院、添添创始人陈永、腾讯公司副总裁马斌、华盖资本董事长、创始合伙人许小林、IDG资本合伙人王啸、工商银行总行投资银行部副总经理程斌宏、建设银行总行投资银行部副总经理魏巍、中国银行总行公司金融部并购贷款主管刘超、华泰联合证券董事总经理劳志明、鼎晖投资董事总经理李磊等出席论坛并演讲。
添信并购汪深度参与资本市场，在资金、交易方面支持企业发展壮大，同时提供咨询服务，合作需求可联系汪老师，或电话18519783108。
本文为IDG资本合伙人王啸在2018添信中国新资本论坛暨添信并购汪年度论坛上的主题发言。
以下是发言全文（有删节）：
大家好，我做并购，可以说是读着并购汪长大的。
我在2015年刚到IDG的时候，跟熊晓鸽、周全、王静波等合伙人一边面试一边聊接下来干什么。从IDG自身的发展看，以前干了20多年的VC投资，时间长了之后有一点尴尬，之前投出来的独角兽占了TMT的半壁江山，但是你不可能永远占着吧，2005年之后，国际机构纷纷进入中国，中国本土创投的也起来了，各领风骚，群雄逐鹿。
所以熊晓鸽说过乱拳打死老师傅，那是既光辉又惨痛的岁月。还有一个尬点是VC投资好不容易熬到上市，就不得不卖掉。
最著名的例子是腾讯， 早期投到20%的股份比例，后来憋不住了，总算找到一个南非的傻哥们给买了去。其实还保留了5个点，说上市之后再看看。
刚上市没多久，看小马哥在卖，据说这边合伙人问马总，说你干嘛要卖，他说我结婚要买房子，所以要卖股票，一听感觉不靠谱，赶紧跟着卖了。现在来看少赚了4000亿吧，当然如果这样的话，我就不可能在这里见到大家了。
再一个例子是乌镇，投资份额卖给了中青旅，现在持有的古北水镇再也不要卖早了。
所以只做传统意义上的VC有两处尴尬，一是不可能长期一直眼光和运气都那么好，当然也有例外。二是错失好项目和卖早了都很痛。
这两个痛点一定程度上可以用成长期投资来弥补，国外叫Growth,国内习惯叫PE。所以现在IDG成长期投资的策略就是加仓和捡漏。加仓针对A轮投资成功的企业，捡漏应对A轮错失或者说误拒过的项目。
但还不够。于是并购投资应运而生。VC和PE投资的积累为IDG做并购提供了丰富的项目资源，人脉资源和判断能力。与此同时，并购团队、并购基金逐渐摸索出属于自己的道路。
2016和2017年是并购基金一期投资的前两年，业务上是机会主义的，事件驱动（event-driven）的。
2016年1月我跟王静波做并购基金路演，正好赶上个特殊时候，三场路演把一期基金的30亿募起来了，当时打了一个概念，大家可能都记得，正是中概股回归如火如荼，我们有吹牛的资本，因为IDG早期投了这么多项目，都可以作为中概股回归的投资标的呐，所以这样一下子募起来了。
天有不测风云，刚募完准备干，春节之后形势发生变化，中概股回归从优质企业回国的好事儿，变成了消耗外汇和套利的事情，到五一节之后，被叫停了。
形势逆转怎么办呢？好在天无绝人之路，还是从曾经VC投的企业里面又挖掘并购机会，于是就有了华灿光电的连环并购。
华灿光电是做LED芯片外延片的老二，2008年IDG投的，2012年创业板上市，我和当时工业组合伙人俞信华一拍即合，说我们这次不卖早了，带着它继续做大做强。
华灿光电发行股份收购行业上游的蓝宝石衬底供应商蓝晶科技的同时，碰到一个机会，欧司朗的全球业务拿出来卖，所以就很快联合木林森去收购。
木林森是LED封装的亚洲老大，下游是LED灯具，正在犯愁进入欧美市场。收购了欧司朗照明业务并通过换股合并的方式给了木林森。与此同时，我们带着华灿光电换股合并美国的MEMS企业美新半导体，程序和时间几乎同步。
通过这三笔并购，IDG的并购基金实际上一参一控，成为华灿光电的第一大股东和木林森的第二大股东，它们一个做LED芯片，一个是做封装，加上上游收了蓝晶科技，最下游有了欧司朗的全球照明业务就把上下游整个的产业链给打通了。可以说通过并购组了一个局，变成了行业老二。
打通产业链的并购听上去很美，但很多关要闯，一个关过不去就前功尽弃，结果归零。
2016年初，正赶上“熔断”和“千股跌停”。市场低迷为我们提供了低价锁定筹码的机会，很快地华灿光电、木林森在2016年4月和9月停牌，将换股价格锁在了行业和市场的双谷底。
接着又碰上刚才陈永说的史上最严的借壳新规，要在交易结构设计上小心翼翼地避免撞上借壳红线，同时满足我们的投资和业务整合诉求。
国外形势也一天天严峻，尤其是美新半导体被CEFIUS折腾了七个月，从2016年国庆节到2017年五一节，先后用了三家美国本土律所，用美国的政商游戏规则，做了业务分拆才搞定。
接下来该报中国证监会了，赶上中概股回归叫停。美新半导体是美国本土企业，可是我们人民币基金搭结构出境收购这个项目，人民币基金的最大LP是一家国有银行，它的上层是港股红筹公司，项目的出资人穿透监管后是红筹公司，也算中概股回归，就这样被暂停。
直到十九大开了之后，360重启，我们的项目低调的恢复审核。
到了11月份，刚刚陈永也说了，史上最严的资管新规的征求意见稿出台，要穿透清理资金池。
我们的项目基金后面银行资管资金是大LP，清理会导致交易结构变动，按监管规则变动20%以上得重新开董事会。重新开董事会本身没问题，但重开董事会，按照新的董事会前若干天均价作为基准重新锁价。
上一次董事会锁定在了6.85元，后来股价已经涨到了15块钱以上，涨了将近一倍，重新锁价是不可承受的。
那怎么办呢？又要清理资金池，又要把影响压缩在20%以内，今年元旦3天，我把自己关在一个咖啡馆里面在琢磨怎么弄，我们所有中介结构随时接电话商量。
经过一轮一轮的讨论，终于想出来一个办法，大体来说就是运用从项目基金直接持股到最上层的LP出资的三层持股关系，用乘法法则来解释，将清理资金池的比例降低到20%以内。
1月4号上班冲到证监会汇报，说行得通，准备上会。终于在1月24号华灿光电发行股份收购美新半导体通过重组委审核。木林森收购欧司朗是在1月4号过了会。另外四川双马控制权收购案，IDG资本收购美国IDG集团也基本完成。有了这几单， IDG并购业务算是撞出来一条路。
刚才讲的是IDG做并购是老牌VC基金扩展新的发展道路的必然选择。但找到适合自身的并购模式，必须是符合宏观大势的。
中国经济现在进入低谷期，未来的破局靠的是两条线，一是传统经济和周期性行业的转型升级，二是新经济、新动能的崛起。并购投资就是从这两条经济发展的任督二脉切入。
我昨晚在飞机上想主流投资机构曾经摸索过来的并购道路，都是紧扣时代发展的方向的。比如说国企改制上市，涌现出了鼎晖投资双汇发展并海外上市与收购，弘毅资本参与石药集团改制上市等代表作。
昨天飞机上我在纸上划出来本世纪以来中国探索过的并购模式，包括：
1. 国企改制上市与兼并重组；
2. 借壳上市；
3. 中概股私有化与境内上市；
4. 控制权收购（buyout）；
5. 产业整合。
第五个“产业整合”我的理解是它浓缩了美国一百多年五次并购浪潮的历史，同时上演各种形式的并购重组：
1、横向兼并，即产业集中度提高；
2、纵向收购，即上下游一体化；
3、强强联合；
4、混改与分拆；
5、全球产业链的整合与升级。
更重要的是第六种，我认为主要舞台在中国，可以叫做新旧动能融合式并购。它发生在新、旧经济企业之间，是新经济独角兽和传统行业龙头企业之间的联合，例如线上与线下，移动互联网+，人工智能与大数据+，等。
IDG过去投出来很多独角兽企业，2018年在美国、香港上市了19家新经济公司，其中不乏具有并购潜力的伙伴。
我们的并购战略就可以归纳出来了：联合头部企业和头部企业家做产业整合。
至于具体的投资方法和工具，例如：
1、先投资于标的，然后通过收购方发行股份购买资产，完成对标的的换股合并，我们的投资置换成收购方的股份；
2、与收购方一起完成对标的的控制权收购；
3、投资于收购方，为它的系列收购提供资金和其他服务，投资方式包括协议转让、定向增发、认购可交换债等；
4、其他。
提供增值服务是并购基金的立足之本。不能像上一轮中概股回归时某些项目投资变成了走关系、抢份额。我们定位做产业整合浪潮中的价值管理者。以并购交易的事前，事中，事后划分，价值管理服务包括：
1、事前：机会发现，项目接触，交易撮合，组织商业尽调，价值和风险判断，交易对价试探与磨合，核心法律条款谈判等，直至签署投资意向协议；
2、事中：交易结构设计，融资安排，有关政府与监管机构的审批等，直至完成资产和股份的交割；
3、事后：业务、资产、人员重组，客户维护，市场拓展，激励与约束机制的落实，协同效应的显现，以及退出的判断与方式选择。
根据不同行业、不同标的的不同情况，我们需要匹配不同的募投管退策略。比如有的行业自由现金流含量高，因此匹配的募资策略可以杠杆更高；有的行业则处于爆发的临界点上，匹配的募资策略需要中正持平，不宜匹配债权；还有的行业则处于过度竞争的状体，市占率的提升尤为关键，因此匹配的投资管理策略需要有较强的运营管理能力，随时准备接管。总之，不一而足。
更多关于并购基金、投资机会以及募投管退策略的问题分析，以及资本市场系统性的课程，小汪@添信并购汪将会放在资本会员。
并购投资挣三份钱：内生增长（organic growth），协同效应（synergy）和定价偏差（arbitrage），这三因素相乘便是预期投资收益。具体到每个项目，哪个因素占主导各有不同。
并购投资的方法论跟VC不一样。并购基金和单笔并购投资的规模大，跟VC比起来，对风险的容忍度低，项目决策兼顾投资的收益性、安全性、流动性。
早期项目要看到五倍甚至十倍以上的成长。我们的项目通常找看过相关领域的VC的同事在业务上把把关，有时候同事就会说，这不是个多大的事儿，意思是说成长空间不大。这就暴露了VC和并购看项目的世界观不一样。对于并购来说，三年两倍，五年三倍是不错的投资，尤其是考虑到投资的规模以及对安全性，流动性的考虑。
说到这里提一句中国经济拐点带来的新变化。过去三十年GDP和M2都高速增长，印钞机的速度每年20%，所以每个人都是巴菲特。你做不到20%，好像不好意思说出口。
实际上这不是任何人的本事，是因为我们所在的平台本身以15%到20%的速度增长。现在GDP和M2双双回落，进入6%和8%的增长轨道，应该是新常态了。
这种情况下，投资的预期回报乃至思维模式都应该有转变。我们不去追求IRR30%、40%。达到20%以上应是一个不错的成绩。
跟并购业务的特点相匹配，队伍混搭三种类型的人才。
1、研究型的，可以来自VC团队，可以来自分析师。
2、管理型的，有创业公司的管理经验，或者大公司的管理经验这一部分同事有的直接派到投资企业里去任职。
3、交易和执行型的，基本上来自顶尖的投行，例如中金、高盛等等。
这三类是三个圆圈的交叉混合，再加上境内、外经历经验的配合，搭班子做项目。
另外提一句，我们定位做产业整合，同时还有很多种并购业务模式。不同的基金有不同的历史渊源、发展路径，各有所长。例如有的善于做不良资产投资，有的运用新科技和新经济的经验为传统企业赋能，有的善于做buyout。
例如收购中国区麦当劳，现在外卖起来了，小程序代替排队一下子积累了几千万用户，早餐也在改善。
最后一点是如何退出。并购的退出有很多方法，比如：
1、控股权溢价转让；
2、通过后续增发和并购逐步稀释股份，逐渐减持退出；
3、分拆出售资产，现金回笼，先收回本金，回笼本金是一个非常重要的事。比如比特币两万块钱左右至少应撤出本金，让剩下的去承受巨大波动。
大概是这样，讲的有点太仓促了，谢谢！
重要提示：在2016-2018三年“小汪天天见”之后，添信并购汪团队将适当降低本号更新频率。
一方面，随着中长期市场机会的逐步显现，我们将投入更多的精力开展投资管理业务，包括募资、投资，投资管理合作请联系汪老师，或电话18519783108。
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