长信科技收购比克动力，如何设置支付机制突破新规后融资困境？| 小汪天天见
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标的曾为纳斯达克上市公司子公司，对价支付机制如何有效缓解再融资新规配融规模受限后融资困境？
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小汪说
2017年3月8日晚，长信科技发布交易预案，公司拟以发行股份及支付现金的方式作价67.5亿元购买比克动力75%的股权，因此前长信科技已持有比克动力9%的股权，交易完成后，公司将合计持有比克动力共计84%的股权。
交易一经公布，引发了市场的诸多关注。比克动力是新能源汽车行业知名企业，这两年一直是并购市场关注度相当高的标的。交易三年业绩承诺累积高达31.5亿，2017、2018、2019年分别承诺7亿元、12亿元、12.5亿元。
并购汪会员群中也有会员朋友对这一交易提出了一些问题，例如交易标的比克动力、交易对方比克电池等与纳斯达克上市公司“比克电池”是什么关系，这一交易是否涉及中概股？如果涉及中概股，那么中概股的回归是放开了么？此次交易对价的现金支付部分又是否反映了再融资新规下的创新支付路径呢？小汪@并购汪将在今天的文章中对这些问题进行分析和解读。
01
交易背景
1.1
长信科技专业从事平板显示材料的研发、生产、销售和服务业务，拥有先进的ITO导电玻璃制备技术，是国内触控显示一体化领域的领先企业，主导产品包括液晶显示（LCD）用ITO导电膜玻璃、触摸屏用ITO导电膜玻璃、电容式触摸屏传感器等。
随着移动智能终端市场容量的日益扩大以及新能源汽车行业的蓬勃发展，公司通过产业链的垂直整合与延伸，积极布局三大业务板块，逐步形成了触控显示一体化全贴合的完整产业链循环，并切入车载智能网联领域与动力锂电池领域，丰富公司业务结构，实现公司业务的战略延伸和战略协同，极大地壮大了公司的经营规模和整体实力。
目前公司总市值182亿元，总股本11.49亿股。近年长信科技盈利能力不断增强，分别于2014年、2015年实现营业收入164,338万元、398,699万元，净利润16,489万元、24,054万元。
1.2
比克动力是一家致力于三元材料锂离子电池研发、生产、销售的国家高新技术企业，报告期内主营业务未发生变化。
2006年建成第一条自动化18650电芯生产线；2014至2015年间推出18650-2.15Ah、2.4Ah三元锂离子动力电池产品，2016年推出18650-2.75Ah三元锂离子动力电池产品。
经过10多年的发展，比克动力已成为国内外知名的专业锂离子电池制造商，整体竞争实力处于行业领先地位。随着动力电池向高比能方向发展，三元正极材料以其较高的能量密度、优秀的综合性能，成为新能源电动车动力电池未来发展趋势中重要的组成部分。
比克动力在三元材料锂电池领域通过多年的研发和制造，积累了大量经验，具备先发优势。随着新能源汽车产业及锂电池产业的高速发展，比克动力预计未来将实现快速增长。公司2016年、2015年分别实现营业收入239,135.42万元、52,988.47万元，分别实现净利润46,869.54万元、2,632.34万元。
021
交易方案
2.1
交易对方：比克电池、西藏浩泽、宁波赋源、陈奇、高前文、盛世信金、陈建亚、鼎量中盛、天津恒睿、中小发展、深圳韬翃、前海宝创、申玉华、拉萨楚源、吉林吉晟、盛世宁金、吴镝、北京巨田、天星开元、横琴增利。
交易作价：675,000万元，其中股份支付38.59亿元，现金支付28.91亿元。
发行价格：13.6元/股。
发行股份数量：283,749,992股。
标的资产：比克动力75%股权。
标的业务：比克动力是一家致力于三元材料锂离子电池研发、生产、销售的国家高新技术企业。
交易前后股权结构变化：本次交易完成后，如不考虑配套融资，并剔除陈奇、高前文以其在本次交易停牌前六个月内取得的标的资产权益认购的上市公司股份的影响，新疆润丰持有上市公司股份比例为15.21%，仍为上市公司控股股东；陈奇等9名一致行动人直接或间接持有的上市公司股份比例为19.12%，仍为上市公司实际控制人。本次交易完成后，如考虑配套融资，并考虑陈奇、高前文以其在本次交易停牌前六个月内取得的标的资产权益认购的上市公司股份的影响，新疆润丰持有上市公司股份比例为14.00%，仍为上市公司控股股东；陈奇等9名一致行动人直接或间接持有的上市公司股份比例为21.90%，仍为上市公司实际控制人。
2.2
锁价/询价：询价。
交易对方：不超过5名特定投资者。
发行价格：14.17元/股。
发行股份：123,923,782股。
募集资金：不超过175,600万元。
资金用途：支付本次交易的部分现金对价及本次交易的相关税费。
031
比克电池
在交易报告书中显示，目前比克电池是比克动力的第一大股东，是此次交易的重要对手方之一，是此次交易中唯一一个同时接受股份对价和现金对价的交易对方，交易结束后将持有上市公司5.87%的股份。
3.1
这一交易最初公布时，会员群马上有会员朋友询问小汪@并购汪：如果记错，比克电池是一家美国上市公司，曾经在OTCBB挂牌，这难道不是中概股么？
在《并购汪市场观察》中，并购汪研究中心对中概股和港股的回归之路有过较为全面的概述。不管是收购中概股公司本身，还是收购中概股旗下重要资产，2016年公布预案的中概股回归交易仅一例完成，其余几乎“全军覆没”。如果比克动力此次交易与中概股有关，将会十分值得关注。
小汪@并购汪随即查询了美股方面的信息，同样查询到了“比克电池”的信息，公司目前已经从OTCBB转板至纳斯达克主板，目前1.3美元/股，市值约2600万美元。但根据详细的注册信息显示，纳斯达克的“比克电池”并非是此次交易的对手方。
那么纳斯达克的“比克电池”，和中国的“比克电池”，以及此次标的比克动力之间到底有什么关系呢？
3.2
根据Wind提供的信息，纳斯达克上市公司“比克电池”的证券代码为CBAK，英文全称为CBAK Energy Technology,Inc，曾用名为中国比克电池股份公司，2017年1月16日公告改名为中比能源科技股份公司。
中比能源注册地在美国内华达州，成立于1999年10月，截至2014年6月30日，其通过全资子公司比克国际持有比克电池和比克动力100%股权。
3.3
受下游需求不振、竞争对手挤压、消费类锂电池产能过剩、价格无序竞争等影响，中比能源自2008年至2013年连续亏损，累计亏损人民币167,666.11万元。面临经营困难、连年亏损、资不抵债、营运资本短缺、大额短期借款到期等严峻问题，面临严重的现金流短缺风险。
2013年11月-2014年1月，比克电池（此时尚未更名中比能源）与王景辉签订借款合同，向王景辉借款合计5.2亿元，借款利息为年息20%，用于偿还银行贷款。
王景辉曾为中比能源第二大股东，截至2006年末不再持有中比能源股票。该等借款由中比能源和比克国际分别提供保证担保，同时，中比能源将其持有的比克国际100%股权抵押给王景辉。
借款到期后，中比能源未能偿还借款。王景辉最终将抵押给他的比克国际100%股权作价人民币1元转让给亚洲致力（其唯一股东为魏宪菊），且由亚洲致力代替比克电池承担向王景辉支付5.2亿元借款的清偿义务。
也就是说，上述5.2亿元债务转为由亚洲致力承担，亚洲致力将在协议生效后三年内将5.2亿元分期偿还给王景辉，并拥有向中比能源追讨5.2亿元的权利。
至此，中比能源因借款违约而丧失抵押品赎回权，失去对比克国际及其子公司的所有权。
3.4
自2014年6月30日起，魏宪菊取得比克国际100%股权，通过比克国际间接持有比克动力100%股权，成为比克动力实际控制人。魏宪菊受让比克国际股权后，比克国际的股权结构如下：
根据当时的情况，中比能源、比克国际的主要财务数据对比如下：
3.5
比克国际易主后，迎来了一个行业出现爆发式增长的阶段。2014年新能源汽车产量开始大幅增加，当年度产量同比增长近4倍；2015年新能源同比增长超过3倍；2016年同比增长近0.51倍。
新能源汽车生产数量的大幅增加，带动了动力电池行业在2014年以来实现爆发式增长。比克国际及其子公司的业绩也出现了非常明显的改善。
此次标的比克动力经历数次股权转让和股权结构调整的过程中也同样在进行业务重组，调整收入结构。从2014年收入全部来源于3C产品，逐渐将业务重心转向车电产品，2015年车电产品收入占总营收的70.48%；2016年这一比例进一步上升至84.58%。
比克动力的盈利能力快速增强。2014年实现净利润-1,879.83万元，2015年实现净利润2,632.34万元， 2016年实现净利润45,058.60万元，净利润实现大幅增长（以上财务数据未经审计）。
041
支付方式创新
除了纳斯达克上市公司比克电池和比克动力之间的关系，小汪@并购汪注意到的另一个问题，则是现金支付对价的部分，出现了分期付款同时结合业绩承诺及补偿的机制。对照以往交易方案中最常见的支付安排，新的变化与再融资新规出台后的影响存在一定关联。
4.1
根据交易报告书，此次67.5亿元总对价的支付分为两个部分，其中股份对价38.59亿元，现金对价28.91亿元。
股份对价：38.59亿元
除标的第一大股东西藏浩泽和第二大股东比克电池外，此次交易的其他交易对手均选择接受100%股份对价。发行股份购买资产的股份发行价格为13.60元/股，预计发行283,749,992股。这部分股东合计持有标的公司30.17%的股权。
现金对价
标的第一大股东西藏浩泽持有标的公司24.83%的股权，该交易对手将接受100%现金支付，共计22.35亿元。标的第二大股东比克电池持有标的公司20%的股权，将接受6.56亿元现金对价，和11.44亿元的股份对价，合计18亿元。
根据公告，此次现金对价的支付将以分期的方式进行，首期支付的16.91亿元拟通过募集配套资金解决，利润补偿期间分期支付的12亿元拟通过自筹方式解决。后续12亿元的支付，将与业绩承诺及补偿挂钩。
4.2
根据公告，关于首期16.91亿元的安排，是在配融获准并资金到位后，分别支付予比克电池6.56亿元、西藏浩泽10.35亿元。
另外12亿元的支付与比克动力利润补偿期间各年的业绩完成情况挂钩，分期向西藏浩泽进行支付，具体支付方式如下：
2017年应支付现金对价=（剩余的现金对价-2017年应补偿金额）*30%；
2018年应支付现金对价=（剩余的现金对价-2018年应补偿金额-利润补偿期间累计已补偿金额-利润补偿期间累计已支付的现金对价）*50%；
2019年应支付现金对价=（剩余的现金对价-2019年应补偿金额-利润补偿期间累计已补偿金额-利润补偿期间累计已支付的现金对价）*100%。
在各年计算的应支付现金对价金额小于0时，按0取值。
本次交易的业绩承诺方为比克电池、西藏浩泽、陈奇、高前文。补偿期为2017年-2019年（如本次交易实施完毕的时间延后，则业绩承诺补偿年度相应顺延）。业绩承诺为2017年度、2018年度和2019年度的扣非净利润数分别不低于人民币7亿元、12亿元、12.5亿元。
具体补偿金额计算方式如下：
当年应补偿金额 = （标的公司截至当期期末累积承诺净利润数–标的公司截至当期期末累积实现净利润数）÷利润补偿期间标的公司各年的承诺净利润数总和×标的资产交易价格（即675,000万元）－累积已补偿金额。
各业绩承诺方当年应补偿金额=当年应补偿金额×补偿比例，补偿比例=各业绩承诺方纳入本次交易的标的公司出资额÷各业绩承诺方纳入本次交易的标的公司出资额合计数。
4.3
根据上述说明，我们可以看出，交易对于未来12亿元现金对价的支付，不仅采取了分期的机制，而且还融合了未来的业绩补偿相关安排。
由于当年的支付金额需首先减去需补偿的金额，所以这一机制的安排，打破了以往业绩承诺一贯的“先支付，未完成再退回”这种补偿思路。而是先核查业绩完成情况，再根据情况支付相应金额。这有效降低了上市公司进行交易时一次性的资金压力，及其未能完成业绩承诺时上市公司所面临的风险。
同时，由于业绩补偿和现金对价的支付都是逐年进行，整个利润补偿期间上市公司所承担的风险都被显著地降低，相当于根据未来每年的业绩情况，给予了标的一个存在弹性的“浮动估值”。
051
控制权问题
本周有条件过会的中际装备收购苏州旭创一案中，在经历了反馈回复中以列表形式进行控制权相关的说明和披露后，并购重组委的审核意见依然为“进一步补充披露上市公司确保控制权稳定性的措施。”
显然监管对于大额交易中的控制权是否巩固，有着非常高的关注。小汪@并购汪在以往对监管和上会案例的解读中都反复强调过这一点。长信科技目前总市值182亿元，此次收购耗资67.5亿元，对于控制权是否稳固的问题依然是市场所关注的重点。
5.1
本次交易前，新疆润丰持有上市公司股份比例为18.97%，为上市公司控股股东。陈奇、高前文、陈夕林、李林、张兵、朱立祥、许沭华、廉健、廖斌等9名一致行动人直接或间接持有的上市公司股份比例为23.84%，为上市公司实际控制人。
如不考虑配套融资，并剔除陈奇、高前文以其在本次交易停牌前六个月内取得的标的资产权益认购的上市公司股份的影响，新疆润丰持有上市公司股份比例为15.21%，仍为上市公司控股股东；陈奇等9名一致行动人直接或间接持有的上市公司股份比例为19.12%，仍为上市公司实际控制人。
如考虑募集配套资金（假设发行价为14.17元/股，且募集配套资金总额17.56亿元全部募足），并考虑陈奇、高前文以其在本次交易停牌前六个月内取得的标的资产权益认购的上市公司股份的影响，新疆润丰持有上市公司股份比例为14.00%，仍为上市公司控股股东；陈奇等9名一致行动人直接或间接持有的上市公司股份比例为21.90%，仍为上市公司实际控制人。交易后上市公司的股权结构如下图：
根据上述说明我们可以看出，交易后上市公司原实际控制人的持股比例虽然被稀释，但其持股比例依然大幅高于第二大股东，控制权受到的威胁较小。
这都得益于此前交易各方对此作出的一系列安排。
5.2
此次交易为了不威胁到上市公司原实控人的控制权，主要作出了三个方面的安排。
股权转让。
比克电池和西藏浩泽和分别为标的公司的第一大和第二大股东。
停牌前六个月及停牌期间，魏宪菊作为唯一股东的西藏浩泽将其持有的标的公司6.67%股权转让给了宁波赋源；魏宪菊、李向前控制的比克电池将其持有的标的公司3.75%股权转让给了盛世信金。
宁波赋源、盛世信金均为财务投资者，与标的公司及魏宪菊、李向前不存在关联关系，这直接通过降低西藏浩泽和比克电池持有标的的股权比例，降低了上市公司交易层面中这两者所获得的对价。
假设该等转让行为未发生，则魏宪菊、李向前间接持有上市公司股份比例为10.51%，而陈奇等9人持股比例仍比魏宪菊、李向前高出8.61个百分点。本次交易未导致上市公司控制权发生变更。
现金对价和股份对价的选择
西藏浩泽所持标的公司24.83%的股权全部接受现金支付，共计22.35亿元。比克电池持有标的公司20%的股权，将接受6.56亿元现金对价，和11.44亿元的股份对价，合计18亿元。
除上述两公司外，其他交易对手均选择接受全股份对价。持股高的交易对手接受现金对价，有效避免了接受股份对价会取得过高上市公司股权比例，进而威胁到上市公司原实控人的情况。
仅购买标的75%的股权
此次交易上市公司仅购买标的75%的股权，因此前长信科技已持有比克动力9%的股权，交易完成后，公司将合计持有比克动力共计84%的股权。
此外，还有16%的股权为比克电池所持有，但此次交易中并未出售。这也有效降低了比克电池在交易后的持股比例，同时不会因为采用过高的现金支付比例，而给上市公司带来过大资金压力。
06
小汪点评
这一交易在公布后，不同的会员朋友在与小汪@并购汪交流时都提出了各自不同的关注点，我们也在文章中进行了许多解答。
但就小汪@并购汪认为，这一交易中目前最让我们关注的，依然是对于现金对价部分的分期支付安排。
分期支付我们并不陌生，分期支付与各种条件、业绩承诺、业绩补偿相结合的机制，我们在以往的文章中也多有涉及。例如梅泰诺的或有对价支付、联络互动的Earn-Out策略等等。
但是长信科技此次交易与我们以往所解读的交易出现的最大的不同，是这一交易并非全现金交易，而是一个存在发行股份购买资产部分，且同时也进行了配融来支付现金对价的交易。
小汪@并购汪认为这与再融资新规的出台不无关系。
再融资新规规定，上市公司配融时发行股份不得超过上市公司交易前总股本的20%。
此次交易中，上市公司发行股份购买资产的同时拟以询价的方式向不超过5名特定投资者非公开发行股票募集配套资金，总额不超过17.56亿元，且募集配套资金拟发行的股份数量不超过本次发行前总股本的20%（取两者融资金额的孰低值）。
以往的交易中，现金对价部分的支付通常可以直接通过配融来直接募得资金，而在新规下，“20%”直接限定了配融金额不能过大，因此在大额交易中，现金对价的支付可能将无法只依赖于配融进行解决。
以本交易举例，配融所获得的资金仅支付了现金对价的一部分，而另一部分则采用了分期支付的方式在未来进行支付。
在大体量交易中，现金资金的来源和最终控制权是否稳定，是始终需要平衡的两个重要问题。现金支付比例高，给上市公司带来巨大的资金压力，而股份支付比例高，则很容易动摇原实控人对公司的控制权，无法获得监管的认可。
在这一背景下，原先一直常见于全现金收购中的“分期支付”、“或有对价”、“类或有对价”、“Earn-out”等安排，或许会更多的开始被用于发行股份并支付现金的交易之中。这将是未来许多方案值得关注的要点。
在并购汪会员群中，已经有会员朋友就这些问题进行了专业的讨论和交流，从而共同探索着新规下新的应对方法。如果你也一样对这一问题关注，欢迎加入我们的会员，与我们一起交流。
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