收益率51%！首单纾困资管计划退出：顾家家居“敌意”收购喜临门不成，却收获颇丰 | 添信案例分享
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顾家家居收购喜临门控制权的交易又有了新的进展。
近日，喜临门公告称，其控股股东华易投资认可的投资人已支付12.15亿元，通过上海证券交易所固定收益平台购买华易可交债全部份额。
这表示，天风证券2号资管计划持有的1000万张华易可交换公司债券，已经全部转移至绍兴市国有资产投资经营有限公司等5家投资人手上。
2号资管计划由此成为行业内首单顺利落地实施并成功退出的纾困类集合分级资管计划。
从2019年4月10日，2号资管计划花费11.05亿元承接华易可交债，到8月9日卖出，4个月获利1.1亿元，年化收益率约30%，顾家家居则获利5000万元，年化收益率达51%。
喜临门同时还宣布，根据顾家家居股份有限公司出具的《关于承接 2 号资管计划持有的华易可交债全部份额事宜之说明》，截止目前，顾家家居无意向获得喜临门的控股权。
横跨2018、2019年的A股上市公司收购上市公司案终于尘埃落定，喜临门控制权未发生变更。
对于本次交易结果，看似是个多赢局面。
顾家家居获得丰厚回报；喜临门控股股东保持了控股地位；天风证券获得相应的管理费收入。
不过，参与这次交易，对于华易可交债新的承接人来说有何好处？顾家家居为什么能获得远高于资管计划其他投资者的收益？该方式能否复制？
这些问题添信资本将在下文中一一作出解答。有项目资源对接、融资和交易以及方案设计需求的朋友也壳联系添信资本，微信/电话18519783108。
01
高价受让可交债，是否多赢？
1.1
2018年 10月 14 日顾家家居与华易投资签署了《股权转让意向书》，顾家家居拟以不少于13.8亿元向华易投资收购喜临门不低于23%股权，成为喜临门第一大股东，可能导致喜临门控股股东及实控人变更。
随后，顾家家居及其一致行动人不断通过在二级市场买入股票的方式，合计增持了喜临门4.84%的股权。
但股权转让事宜却迟迟没有进展，直到今年4月14日，顾家家居和喜临门均发布公告称，股权转让事项终止。
但是，在2019年4月13日，喜临门收到了公司股东顾家家居《关于顾家家居参与的资管计划投资华易可交换公司债券相关事项的告知函》，告知函中表示，2019年4月3日，顾家家居及其子公司顾家家居（宁波）有限公司基于财务投资的需要参与认购了证券行业支持民企发展系列之天风证券2号分级集合资产管理计划。
资管计划承接了华易可交债共11.05亿元。
华易投资在2016年先后发行四期可交换债，共计规模10亿元，将在今年9月以后将陆续到期。华易投资发行可交换债券情况如下表：
华易投资目前应该还是处于一个资金流动性压力较大的状态。
在华易可交债原持有人联系顾家家居和天风证券之后的时间里，它曾对华易可交债的换股价进行过下修。下修幅度达到了60%左右。
在下修换股价之前，“16华易EB”的初始换股价是25元/股，经历过增发、股权激励、派息后稳定在23.13元/股，其余三个的初始换股价都是35元/股，34.21元/股。在2019 年 3 月 21 日华易投资可交债换股的价格下修至 11.32 元/股。
当换股价下修，低于市价，私募EB由偏债性转为表现较强的偏股性，则反映出了发行者希望不偿付本金，减少流动性压力的意愿。
但是资管计划承接全部可交换债，却给喜临门的控制权稳定性带来了隐患。
因为，其中顾家家居认购 2.5 亿元，顾家宁波认购 0.6 亿元，合计3.1亿元。
资管计划承接的华易可交债如果全部进行换股，可以转换为喜临门普通股股票 8,834 万股，占公司总股本的 22.38%，与此同时华易投资的持股比例将下降至 21.47%，2 号资管计划将成为喜临门的单一第一大股东。
根据资管计划安排，其分为A、B两级，按照1:9的比例分配收益。顾家家居及其子公司占2号资管计划B级份额比例达56%。
一旦2号资管计划进行换股，则2号资管计划、顾家家居方将合计持有喜临门27.21%股份。
根据天风证券对于监管的回复，在2号资管计划对华易可交债实施换股后，顾家家居方将与2号资管计划构成一致行动人。这也就意味着顾家家居可以通过资管计划成为了喜临门的第一大股东。
这项投资行动，将可能导致顾家家居获得喜临门控制权。喜临门控股股东在知晓后，表示将采取措施稳定控制权。
2019年6月30日，喜临门控股股东华易投资与与天风证券签署《转让协议》，与顾家家居签署《关于承接 2 号资管计划持有的华易可交债全部份额事宜之备忘录》，天风证券（资管计划管理人）同意将2 号资管计划所持有的全部华易可交债转让给华易投资，转让价格为 12.15亿元。
华易投资或其指定方需在 2019 年 7 月 31 日前全部支付本次交易之转让款，但如在 2019 年 7 月 31 日前华易投资协调政府机构、国有商业银行、股份制商业银行等主体出具 2 号资管计划认可的融资协议、放款审批单等文件，则支付期限宽限至 2019 年 8 月 9 日。也就是说，华易投资需要在8月9日之前筹集到资金，否则交易存在取消风险。
与此同时，顾家家居及其一致行动人承诺在宽限期日前将不会受让2号资管计划持有的华易可交债或由可交债换股后的喜临门股份。
1.2
2019年 8 月 9 日，华易投资认可且符合受让条件的投资人（以下简称“投资人”），通过上海证券交易所固定收益平台购买华易可交债全部份额即 1,000 万张。5 家投资人之间不存在关联关系，也不与顾家家居构成关联关系。
5名投资人分别是：
杭州之江新实业投资管理有限公司
实控人：沈国军，浙江省知名企业家，担任之江新实业有限公司董事长，银泰集团创始人兼董事长，菜鸟网络的董事执行主席等职务；
绍兴市国有资产投资经营有限公司
实控人：绍兴市财政局；
经营范围：对新建国有企业的投资、对国有老企业和中外合资（合作）经营企业中方国有的增资业务；
浙江博尚敦行贸易有限公司
实控人：刘晓庆，旗下两家公司，青岛道诚供应链管理有限公司、宁波鼎丰致远国际贸易有限公司；
浙江中友信德贸易有限公司
实控人：朱学刚；
公司经营范围与浙江博尚敦行贸易有限公司近似；
证券行业支持民企发展系列之浙商证券 1 号分级集合资产管理计划
成立时间：2019 年 7 月 29 日；
管理人：浙江浙商证券资产管理有限公司；
投资策略：本计划通过深入研究可交换债发行主体基本情况、可转换股票潜在价值等情况，优选绍兴华易投资有限公司可交换债券作为主要投资标的，并进行换股；
基金规模：2 亿元。
5位投资方中，最大投资方出资金额为5亿元，受让华易可交债券 4,166,660 张，按照现行换股价格可转换为喜临门股票36,807,950 股，占目前喜临门总股本的 9.32%；
最小投资方出资金额为 1 亿元，受让华易可交债券 833,350 张，按照现行换股价格可转换为喜临门股票7,361,749 股，占目前喜临门总股本的 1.86%。
也就是说，新投资者以120元/张的价格受让了2号资管计划手中的可交债。
虽然目前喜临门并没有披露各投资人的出资金额分别是多少，但是5为投资人此前均不持有喜临门股份，从持有可交债数量来看，即使最大投资方换股，持股比股比例也不会超过10%，不会对华易投资的第一大股东地位产生威胁。
喜临门中报披露的十大股东持股比例如下：
但是这次几位投资者为何愿意花费12.15亿元入局，又将获得怎样的收益呢？
情景一：
假设，所有持有者均持有至到期，按照可交换公司债券票面面值加最后一期利息的价格向持有人赎回全部未换股的可交换公司债券，华易投资需支付共计11.884亿元：
16华易EB（2019年11月9日到期，第三年的利率为不低于21%）：6*（1+21%）=7.26（亿元）
华易02EB（2019年11月9日到期，第三年的利率为不低于24%）：0.5*（1+24%）=0.62（亿元）
华易03EB（2019年11月17日到期，第三年的利率为不低于14.4%）：1.5*（1+14.4%）= 1.716（亿元）
华易04EB（2019年12月16日到期，第三年的利率为14.4%）：2*（1+14.4%）=2.288（亿元）
如果真的持有至到期，由华易投资赎回，那么可交债的投资者将面临亏损，所以大概率这些可交债的投资者会在到期日前实施换股，以期后续喜临门股价上涨时退出获益。
情景二：
假设投资者决定换股，根据披露的信息，5亿获得36,807,950 股，1亿获得7,361,749 股来计算，那么12.15亿大概能够换得89,443,318股，按照喜临门今日股价11.37元/股，可交债换股后股票价值10.17亿元。
如果新投资者要达到盈亏平衡，那么喜临门的股价需要涨到13.6元/股的价格，涨幅较之今日股价需达20%。
从分析来看，目前第三方投资者并没有可预见的高收益，12.15亿的受让价格其实还是偏高的，可见2号资管计划在交易谈判中占据了比较强势的地位，而华易投资为了稳定自己的控股地位做出了一定让步。
02
资管计划：纾困还是拿控制权？
2.1
自从去年11月，总书记在民营企业座谈会上的讲话提到要帮助民营企业，尤其是有股权质押平仓风险的民营企业渡过难关，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，避免关键重点的民营企业发生所有权转移等问题。
此后，各地政府和金融机构共同采取措施，纷纷设立纾困基金帮助民营上市公司及其大股东化解流动性风险和股票质押风险。支援上市公司的方式包括：购买大股东的股权、向债权人购买大股东现有的股票质押的收益权、购买大股东发行的可交债等。
一般意义上的纾困基金，包括了金融机构设立的资产管理产品以及非金融机构设立的私募投资基金。
这些纾困基金会运用成熟的信用衍生品或信用增进工具，采取附加回购、期权对冲等多种有效风险对冲手段，制定清晰明确的退出安排，如到期退出、到期大股东回购、市场出售、由上市公司的战略投资者接盘等，确保投资风险可控。
本次天风证券设立的2号资管计划就属于纾困基金。
根据天风证券的回复，2号资管计划实为证券公司对民营企业的纾困行为。主要为支持民营企业发展，帮助有发展前景的上市公司大股东纾解债务危机，保证上市公司的正常经营以及保护中小投资者利益。
华易投资在16年9-12月期间发行了4只合计11.05亿元可交债，将于今年9-12月陆续到期，如果届时投资人未选择换股，在华易投资资金链仍紧张的情况下，极有可能出现违约。
天风证券决定投资华易可交债的考量主要基于华易可交债违约可能间接给上市公司带来负面影响。
2.2
纾困基金成立的目的有理有据，它一方面确实通过承接原私募EB投资者持有的可交债缓解了华易投资的债务危机，但是另一方面，引入的投资人又很微妙。是有意为之？
我们给小伙伴们整理了一条时间轴：
2019年3月6日，华易可交债原持有人联系顾家家居；华易可交债原持有人考虑到可能面临的兑付风险及发行人流动资金压力，因此寻找投资人以及中介机构。
2019年3月7日，顾家家居和管理人沟通关于受让华易可交债的意向。
2019年3月19日，经与顾家家居以及其他投资人协商，管理人决定设立2号资管计划，由投资人分别认购A级份额和B级份额。
2019年4月3日，顾家家居及子公司顾家家居（宁波）有限公司出资3.1亿，认购了2号资管计划。
2019年4月8日，2号资管计划成立，募资期间于2019年4月3日开始至2019年4月4日截止。
2019年4月10日，2号资管计划于承接华易可交债。
纾困基金成立前，可交债原持有人、管理人以及顾家家居三方接触，绕过了喜临门的控股股东华易投资，通过资管计划受让华易可交债。
如果仅仅从公布的纾困基金成立过程来看，资管计划有较强的意图帮助顾家家居获得喜临门控制权。
03
1:9杠杆比例？顾家家居年化收益率达51%
除了关注纾困基金设立的目的，我们更加关注的是本次2号资管计划的方案设计。
3.1
名称：证券行业支持民企发展系列之天风证券 2 号分级集合资产管理计划。
类型：权益类集合资产管理计划。
管理人：天风证券股份有限公司。
目标规模：初始募集期总规模不超过 11.6 亿，其中顾家家居认购 2.5 亿元，顾家宁波认购 0.6 亿元。本集合计划的参与人数之和不超过 200 人（含 200 人）。
投资范围：
主要投资于固定收益类资产、权益类资产等。
（1）固定收益类资产：银行存款、同业存单、国债、央行票据、可交换债券、货币市场基金、其中单只货币市场基金总投资额不得超过前收盘基金总规模的 20%，银行存款的存款行限定为民生银行等。
（2）权益类资产：国内依法发行的上市公司股票。
集合计划的分级：
根据风险收益特征进行分级。
（1）分级安排：分为 A、B 两级。
（2）份额配比：A 级份额数与 B 级份额数的比为不超过1:1。
（3）杠杆比例：不超过 1:1。
（4）风险承担：A 级份额和 B 级份额按本合同约定的比例承担风险，在产品收益为负的情况下，A 级份额承担 10%的亏损，B 级份额承担 90%的亏损，在产品收益为正的情况下，A 级份额承担 10%的盈利，B 级份额承担 90%的盈利。
管理期限：
存续期为 36 个月，满 12 个月后可提前结束本集合计划；管理人有权视情况在委托资产全部变现后结束本计划，符合法律法规规定及本合同约定条件后可以展期。
投资程序：
管理人执行本集合计划的投资职能。管理人的投资业务流程简述如下：投资团队负责品种选择及投资组合建立；集中交易室执行交易；合规风控部合规法务岗、市场风险岗和信用风险岗负责投资组合绩效评估和风险评估；投资决策委员会负责审批产品投资策略和投资经理提交的资产配置、投资计划等投资策略。
资管计划的后续安排由资管计划管理人决策。
集合计划的退出：
（1）退出的办理时间
本集合计划存续期满后清算退出，或本集合计划符合提前终止条件后按合同约定的方式退出。
（2）退出的原则本集合计划存续期内封闭运作。
（3）退出的程序和确认本集合计划存续期内封闭运作，期间不开放。集合计划终止或提前终止后，由管理人为委托人办理退出。
集合计划的收益分配原则：
（1）A 级份额和 B 级份额按本合同约定的比例承担损失或分享投资收益，在产品收益为负的情况下， A 级份额承担 10%的亏损， B 级份额承担 90%的亏损；在产品收益为正的情况下，A 级份额享有总收益 10%的盈利，B 级份额享有总收益90%的盈利。同类份额的委托人享有同等的收益分配权；
（2）收益分配基准日的份额净值减去每单位集合计划份额收益分配金额后不能低于面值；
（3）本计划收益分配时，只采用现金分红方式；
（4）在符合上述原则和具备收益分配条件的情况下，分配时间和分配比例由管理人根据实际情况决定。在分配收益前，管理人需将分红日和收益分配方案通过管理人网站通告委托人。
（5）收益分配时所发生的银行转账或其他手续费用由委托人自行承担，与收益分配的相关税赋由委托人自行承担；
（6）法律、法规或监管机构另有规定的从其规定。
本资管计划的委托人情况说明：
顾家家居与顾家宁波在本资管计划中认购 B 级份额，经与对各委托人的沟通，顾家家居与顾家宁波和其他委托人之间不存在任何关联关系，本资管计划符合资管新规要求，不存在兜底安排，按照资管合同的约定进行收益分配。
集合计划终止和清算：
资管计划需在设立满 6 个月建仓期内需完成 80%以上可交债的换股，若未能按期按比例完成可交债换股，管理人在建仓期结束后 15 个工作日内清算产品。
3.2
从表观上看，这个资管计划不属于结构化资管计划，因为它具有“利益共享，风险共担”的特点，各投资者之间是合作、合伙或联营关系。
但这种资管计划的杠杆方式非常特别。那么，特别在哪里呢？
一是采用新型杠杆结构：没有固定收益的投资方，各方风险共担。
在资管计划中提到集合计划根据风险收益进行分级：A级份额和 B 级份额按本合同约定的比例承担风险，在产品收益为负的情况下，A 级份额承担 10%的亏损，B 级份额承担 90%的亏损，在产品收益为正的情况下，A 级份额承担 10%的盈利，B 级份额承担 90%的盈利。
2号资管计划承接11.05亿华易EB，按照份额配比1:1计算，B级份额为5.525亿，也就是说，在顾家家居及其一致行动人投资了3.1亿元后，占B级份额的53.44%。如果分配收益，将拿到整体收益的48.1%。
在本次华谊可交债转让完成后，2号资管计划1.1亿收益中，顾家家居拿到约5291万元，4个月投资收益达17.01%，年化收益率达51.2%。
添信学院200节线上课中，自建了控制权转让数据库，并分析了中国关于控制权转让方案设计、资金结构安排、后续运作方案的经典案例，感兴趣的朋友可以参考。
04
资管计划+EB 优劣势
4.1
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条规定：上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：
（一）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 50%以上；
（二）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到 50%以上；
（三）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到 50%以上，且超过 5000 万元人民币。
由表可知，顾家家居如果收购喜临门的控制权，这一交易将会构成重大资产重组。
如果只是认购资管计划，将不再构成重大资产重组。
4.2
持债期间的风险敞口在于可交债的债务人能否到期按时兑付，如转成股票，则进入持股期，顾家家居将严格按照资管合同的约定承担相应的损失。
根据2号资管计划止损机制的约定，经测算：
2号资管计划可能出现的最大亏损敞口=换股后可交债项下的标的金额11.05亿元×（1-0.65止损线）≤3.8675亿元。
其中，顾家家居最大亏损金额为2号资管计划可能出现的最大亏损敞口=（3.8675/B级份额总金额×顾家家居认购总金额3.1亿元）×90%≤1.8亿元。
如果2号资管计划亏损值达到最大敞口，有可能会对顾家家居的业绩造成重大影响。
虽然目前来看，顾家家居收获颇丰。但是，添信资本还是要提醒有意参与此类资管计划的投资人注意风险。
05
点评
本次案例涉及多方，上市公司原控股股东、纾困投资者、纾困牵头方、新投资者等，每个角色的利益诉求不同，博弈的点也很多，因此为交易带了很多精彩的看点和反思。
喜临门的控制权归属问题，随着华易投资引入“白衣骑士”受让2号资管计划持有的全部华谊可交债，逐渐清晰。
纾困时，天风证券设立的2号资管计划，无论是换股、回购还是转让，主动权都很大，在面对上市公司控制权归属问题时，由于没有表达出明确的态度，反而给被纾困方的控制权带来了不稳定因素。
所以对于上市公司控股股东，尤其是存在股权质押平仓风险的控股股东来说，需要警惕是否在引进战略投资者的时候给了敌意收购方可趁之机。
控制权争夺的另一个主角，顾家家居仅用3.1亿就撬动原本需要13亿才能完成的股权收购，“成”则获得喜临门的控制权，“败”也获益5000万，赚得盆满钵满。
如果其他纾困基金，想要仿照2号资管计划的模式来获取同样的投资回报，其实是有一定难度的。
因为本案是建立在特殊背景下的，上市公司原实控人为了稳定控制权，引进第三方以较高的价格赎回可交债。而在一般案例中，上市公司原控股股东并没有如此的动力。
不过留下的疑问是，新引入的投资者最终获益如何似乎还不能完全确定。如果打算换股再从二级市场卖出，那么喜临门股价至少有20%的涨幅，新投资者才能达到盈亏平衡。或者华易投资做出其他承诺也未可知。
END
活 动 通 知
融资实战与工具：资本市场融资、银行贷款、境外融资经验分享·2019
8月31日-9月1日（周六-周日）·北京
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（研讨班详情请参见公众号二栏）
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2、资本市场融资（股权、债权、含权债等）、银行融资、境外融资工具及实操要点
3、成功融资经验分享及失败案例教训总结
5、上市公司及股东融资综合方案及创新
6、如何更好投资当下市场
7、结识投融资核心机构资深人士并直接落地业务的机会
2019实战研讨班
本次课程是2019添信学院系列实战研讨班课程之一，2019系列实战研讨班各期主题如下（如有调整，以实际开课为准）：
时间 | 主题 | 地点 |
2019年7月 | 控制权转让实战研讨 | 北京 |
2019年8月 | 上市公司及股东融资实战研讨 | 北京 |
2019年9月 | 并购战略及投后管理实战研讨 | 北京 |
控制权转让实战研讨 | 上海 | |
2019年10月 | 并购基金实战研讨 | 北京 |
控制权转让实战研讨 | 深圳 | |
2019年11月 | 跨境并购实战研讨 | 北京 |
2019年12月 | 估值实战研讨 | 北京 |
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