编者按：本文系专栏作者投稿，来源科技新知，作者侯敏。

春节以来，有赞这家公司一直很忙，最近正忙着脱离子公司的壳独立上市。

2月28日，来自浙江杭州的有赞科技有限公司向港交所递交招股书，拟在香港主板以介绍方式上市。此前，有赞有一半股权已经通过中国创新支付公司（现名为“中国有赞”）在港交所借壳上市。若此次从创业板转至主板成功，有赞将走完从借壳上市到独立上市的路程。“中国有赞”持有的支付及其他业务将被私有化，上市主体聚焦于以云端商业服务为主的SaaS业务。据业内人士透露，有赞科技上市，是为了进一步释放有赞的增长潜力，并且进一步发展SaaS业务。

从2012年在杭州贝塔咖啡馆孵化成立的口袋通，到2018年在香港上市，再到2021年私有化退市，再到用有赞科技“打七折换购”换取主板的炒新资格，有赞资本之路走得弯弯绕绕。

目前无论对标国外SaaS业务龙头Shopify、Salesforce，还是国内的微盟，有赞都是同行里财务状况最不乐观的那一个。公司自2018年借壳上市以来，始终未摆脱亏损状态，三年累计亏损近20亿元。目前居高不下的费用仍在吞噬利润，这使得公司短期内难以看到扭亏的迹象。

01 港股主板上市的底气何在？

2020年初，因疫情的催化，线上商业迎来爆发，SaaS公司的股价走势如虹，中国有赞成了其中的佼佼者，粗略计算，自2020年年初至2021年2月中旬，中国有赞的股价翻了7倍多，市值最高超过770亿港元。当前，中国有赞的估值水平已接近于同行最优质的公司。

本次转板到港股主板不仅意味着股票交易的流动性提高，可以推动估值进一步上涨，也意味着业绩压力更大，对于业绩持续亏损多年的有赞，其实是个不小的挑战。

招股书显示，在过去2018年、2019年和2020年前三季度，有赞科技的营业收入分别为人民币5.57亿、9.98亿和11.30亿元，相应的净亏损分别为人民币7.14亿、5.03亿和2.19亿元，虽然亏损面缩窄，但仍未实现正向盈利。而微盟已在五年内实现了21.714%的净利率。

对标国内的微盟和国外的Shofify两家同行，不难看出有赞股价在流动性与估值方面的差异和限制。

中国有赞与微盟目前的市值均超500亿港元，但二者的流动性差距明显。以2021年前两个月的成交额为例，微盟1月份、2月份的成交额分别为273亿、228亿，平均为250.5亿港元；反观中国有赞，由于在创业板，其1、2月份的成交额分别为117亿、118亿，平均为117.5亿，不及微盟的一半。可见，在股票流动性上面中国有赞很吃亏，其估值并未享受到市场中的流动性溢价。

其二，中国有赞持有的有赞科技，其云服务模式与美股市场中的Shopfify极为相似，二者理应享有近似的估值水平，但比较后能发现，中国有赞似乎被低估。

据天风证券测算，2021年Shopfify的收入增速约为31.4%，对应其2021年PS估值高达36.7倍；而中国有赞2021年的收入增速约为50%，对应的2021年PS估值却只有15倍；更高的收入增速，估值水平却不到Shopfify的一半，这是为何?

目前，中国有赞仅持有有赞科技51.9%的股权，剩余还包括支付及其他业务，混杂的业务在一定程度上拉低了市场对中国有赞的估值。

2018年4月份借壳上市的中国有赞，其实在很长一段时间，股价一直处在0.5港元/股附近的横盘状态，这一局面直到2020年才被打破，年初受疫情影响，大量商家将生意主阵地转向了线上，SaaS公司因此备受资本追捧。

中国有赞2020年全年股价涨幅367%，进入2021年的前两个月股价最高涨幅近95%，粗略计算，从2020年初至2021年3月，中国有赞在一年多一点的时间中，股价涨幅已超7倍，在市场充满信心之际进行转板交易无疑是好时机。

02 Shopify老路，为何有赞走不通？

早在有赞借壳创新支付上市时，董事长朱宁（白鸦）就喊出要深度对标Shopify的口号，并称有赞未来将全面超越Shopify。

但截至目前依然有不小差距。根据Shopify2020年公布的三季度财报，截至9月30日，Shopify GMV达到309亿美元，同比增长109%；毛利为4.05亿美元，同比增长87%；净利润为1.91亿美元。

既然业务模式相似，那Shopify的经验对于中国有赞适用吗？目前看来两者收入驱动因素有着明显不同。

两者商业模式均为“SaaS订阅+支付”。收入的核心均来自向商家收取订阅服务费，在SaaS业务上的毛利率也接近，但在支付业务发展上出现了明显不同。

2020年三季度，有赞SaaS订阅及延伸服务收入占比已经扩大至73%，而交易费的收入占比则缩减至24%。这意味着，中国有赞目前的收入主要依赖于向SaaS平台商家收取的订阅费。相比之下，Shopify在2020年前三季度仅有32%收入来自订阅费，而68%的收入来自以支付业务为主的商家解决方案。

Shopify是从2015年起现金流状况明显好转，盈利能力也开始逐渐改善。而Shopify的收入构成正是在2015年后发生明显变化：订阅解决方案收入占比逐渐下降，商家解决方案中的支付工具业务逐渐成为收入主要来源。

但生长在腾讯生态下的中国有赞却无法通过支付业务实现正的毛利，Shopify却能通过手续费利差实现30%以上的支付毛利率。这也是导致中国有赞与Shopify的具体业务形式有所区别的原因：中国有赞目前的收入和盈利，必须依赖于平台商家数量的驱动。

与此同时，相比国内其他电商平台，中国有赞对其客户（即平台商家）的定价权依然相对较弱。阿里巴巴旗下天猫对商家的抽佣一般集中在2%和5%两档，京东的佣金集中在5%-8%，考拉海淘的佣金在5%-7%（注：数据来自市场机构TMO Group）。另外，商家入驻传统电商平台，通常还需额外支付保证金、平台使用费等。

相比之下，较低的开店成本（仅需SaaS订阅费）、低于其他电商平台的佣金率（目前按GMV的0.6%收取），是中国有赞能够快速吸引众多中小商家入驻的原因。

这也是导致中国有赞的盈利和现金流虽然在近年来改善迅速，但目前在经营利润率层面与Shopify仍有明显差距的原因。

从2021年披露的数据来看，中国有赞平台商家的留存情况不容乐观，这意味着公司在短期内难以降低营销投入，2019年销售开支占比升至高点54.31%。同时，庞大的无形资产摊销额，以及来自原上市公司中国支付创新的商誉减值，也是影响公司盈利能力的不可忽略因素。

对此有赞科技认为，吸引商家以及扩大商家群，同时控制商家获取相关成本及开支能力对其利润水平及整体经营业绩非常重要，但目前为了获取用户高速增长，有赞在营销费用方面一直居高不下。

03 微信生态SaaS第一股能走多远？

早在2014年，微盟创始人孙海涛就做出预测：“未来5至10年，基于微信生态将会诞生5家以上的上市公司。”

现在，借助微信红利崛起的拼多多、蘑菇街、微盟、有赞、云集都已上市。但如今真正长成参天大树的只有拼多多，拼多多现在市值可以买下38个有赞，已成为脱离微信的独立“中心化”电商平台。

正如Windows当年培育了Adobe，微信之下也诞生了有赞和微盟。2013年11月22日，淘宝以“微信不安全”为由封杀了微信支付，中国电商SaaS业务才等来了一个发展机遇。微信之大并不仅仅基于12亿中国网络用户数量，而在于最初定义为社交的App，目前已经形成深入线上线下、衣食住行等各类场景，其隐形生态之庞大，用户触达之细微，远远超过市场对普通App的认知。

2015年，微信放弃原本直接对商家的产品设计，引入数千家第三方服务商建立平台，在电商、O2O和线下各类场景中快速拓展。在国外硬件厂商人士看来，12亿用户微信早已经具备了做手机系统的能量级别。但体量越大，越要克制，要不要变现？什么时候动手？怎样避免生态摩擦？都成了必须全盘思考的问题。

整体来看，有赞的发展路径基本契合了每一次微信的改革，有赞扮演着“地基”角色，在微信生态中为中小商家提供基础设施支持，在视频号风头正热之际，有赞商家小程序打通了微信视频号，近日还推出视频号“直播助手”和“直播优惠券”两大功能，帮助商家快捷创建视频号直播活动，提高营销转化。

但这两年随着视频电商的业务风生水起，以微信为主的私域流量阵地，已经逐渐向抖音、快手等短视频平台转移。在微信之外，有赞打通的平台还包括微博、快手、QQ、百度、支付宝、小红书、爱逛、映客、斗鱼、虎牙等。在短视频第三方服务商方面，有赞除微信平台外，无法看出明显优势。快手虽与有赞合作，但同时拥有快手小店和亲手扶持起来的魔筷星选；而抖音走电商闭环路线，中台和支付功能都亲自搭建。

目前阶段，有赞正从基础设施建设向服务商过渡，商业服务主要分两类：一类是订阅解决方案，例如有赞微商城、有赞零售、有赞连锁、有赞美业及有赞教育。此外，有赞还为商家提供定制服务，提供第三方开发者应用。

另一类是商家解决方案，主要为商家提供线上或线下运营需求的一系列增值服务，包括商品采购分销、消费者保障及在线流量变现等。商家解决方案主要包括有赞分销、有赞担保及有赞客等产品。随着微信的商业布局逐渐清晰，企业对私域流量愈发重视，第三方服务商似乎又迎来了“价值创造”的良机。

但技术赋能之后如何为服务赋能，是有赞需要正视和解决的难题。

近日，有微博网友透露，有赞杭州总部楼下出现一批在有赞精选平台上购买商品后未收到货的维权消费者，有赞店铺上一家名为“最美黔运”的店铺前不久出现“暴雷”事件，其涉案金额高达2亿元，维权者表示是看到了订单页面出现的“有赞提供资金担保，确认收到货后才付给商家”的提示语和“七天无理由退换”才下的单，但据AI财经报道“最美黔运”或通过有赞漏洞，以购买积分形式预订茅台酒，导致近千名消费者受骗，涉案总金额高达2亿。此事件暴露出有赞在商家监管或平台担保层面仍存漏洞。

一个SaaS要产生价值优势，需要更稳定和更高的商业价值基础，在为企业服务的过程中，面对企业经营、服务、收益的难题，决不能绕开走。如果一家公司无法在收益维度上有良好体现；在收益持续的时间维度上，也没办法给出令人信服的预期，纵使公司拥有成百上千万的用户，放到商业价值上也不可持续。

有赞财报显示，截止2020年12月31日，有赞服务商家的年总交易额再创新高达1037亿元，可以预见的是，只要微信生态继续繁荣下去，未来平台GMV将继续保持增长。但对于一家尚未证明盈利能力的企业，给予同行最高位估值，中国有赞估值是否合理，目前还存在较大分歧。

赴港股主板上市，是有赞的“药”？