西汉时期，赵飞燕因美貌善舞、身轻如燕，得以成为汉成帝最宠爱的妃子。传说中，赵飞燕曾得异人传授“驻颜术”，年过五十依旧貌若少女。传闻历史上有多位妃子都曾修炼过类似的养生术，以期“青春永驻”。

千年之后，世人对“青春”的追求仍旧狂热。燕窝、花胶、猪蹄等富含胶原蛋白的食物成为万千女性心中的“滋养圣品”。

食疗之外，见效更快的玻尿酸更受推崇。有网友说：“一支玻尿酸下去，皱纹没了、鼻子高了、皮肤也更有弹性了。” 玻尿酸因此稳坐“美容神器”的位置，在这个“颜值即正义”的时代，注射玻尿酸成为一件越来越稀松平常的事情。

消费者的热情直接影射在了资本市场。有着“国内玻尿酸三巨头”之称的华熙生物、昊海生科、爱美客在近两年相继上市。

其中，专注于玻尿酸赛道的爱美客上市时间不过半年，股价却一度突破千元、市值最高近1600亿元，相比发行价涨幅近十倍，被称为“妖股”。更令人惊叹的是爱美客超高的毛利率，2020年财报显示其销售毛利率为92.17%，比A股“股王”贵州茅台的91.37%还要高，爱美客因此获得“女人的茅台”称号。

一支小小的玻尿酸何来如此大的能量？这种趋势是否具有可持续性？爱美客又是否被高估了？

“妖股”如何养成？

爱美客做的是“女人的生意”，其掌舵人简军也是一位女性。

在医美行业，简军算是“半路出家”。她曾从事国际贸易业务十余年，此前相继在中国粮油食品进出口总公司、美国BestrendInt' lInc.公司、巴拿马 Abatecedora Textil S.A.公司工作。长年的境外工作生活经历，让简言较早接触到玻尿酸这一事物。

玻尿酸的学名是透明质酸，具有良好的兼容性和填充效果，分为医药级、化妆品级、食品级三类。其中，医药级透明质酸的售价和对原料工艺的要求都是最高的，主要应用在骨科、眼科、医疗美容、防粘连及止血治疗中。

在国内市场还是一片空白的时候，玻尿酸已经以“午餐美容”的名号流行于国外。时隔近20年，简军仍清楚记得首次近距离目睹玻尿酸神奇功效的场景：当玻尿酸注射在一位70多岁的女性脸上后，她的皱纹看起来明显变轻了。这种立竿见影的功效震撼了简军，她当下觉得，玻尿酸一定有市场。

2004年，41岁的简军辞职回国，创立了爱美客的前身——英之煌生物科技有限公司。

彼时，国内整形行业口碑并不好，医美行业也才刚刚起步。相比于手术类整形，市场对以玻尿酸为代表的非手术类微创医疗美容的接受度更高。站在用户角度来看，这种医美方式不用“开刀”、风险低、恢复时间快、价格也相对便宜。

因此简军没有“跟风”开设整形医院，而是选择研发上游产品——注射用透明质酸钠。当时国内玻尿酸仍依赖欧美和韩国进口，爱美客历时5年研发出的首款产品“逸美”于2009年获批上市，成为国内首款透明质酸钠类注射填充剂。“每卖出一支，都高兴得不行。”简军后来回忆称。

她将公司定位为“研发驱动型企业”，十分注重这方面的投入。招股书显示，截至2019年末，爱美客拥有37项专利，员工315人，其中研发及技术人员占比为22.86%。财报显示，2020年爱美客研发支出已达6180.4万元，同比增长27.26%。

研发上的投入成效直接反应在了产品上。在归属医美领域的细分产品类型中，爱美客创造了国内多个首款产品，目前公司已形成包括5类玻尿酸产品和1类面部埋植线产品在内的“5+1”产品线，均具有自主知识产权核心技术。

其中，“嗨体”是爱美客的王牌产品，这是国内首款专门针对颈部皱纹改善的玻尿酸复合注射产品。疫情突袭的2020年，“嗨体”仍维持强劲增长态势，以其为核心的溶液类注射针剂为爱美客贡献了4.47亿元的营收，同比增长82.85%。

超高毛利率从何而来？

2月8日晚间，爱美客公布了2020年财报，其中92.17%的销售毛利率格外引人关注。

2月9日，爱美客盘中涨停，股价突破1000元大关，收于1088.4元；2月10日，爱美客继续大涨，股价最高达1238元，市值最高超过1400亿元。更有多达457家机构合计985名人员，迅速对爱美客进行调研。

实际上，过去5年爱美客一直保持着90%左右的高销售毛利率。

“秘诀”首先来自其所处的赛道。拆解医美产业链，上游为原料供应商、器械供应商、医美产品制造商等，中游为医美机构，下游是消费者。兴业证券经纪与金融研究院数据显示，上游医美产品制造商的毛利率高达88%-90%，是名副其实的暴利行业。

与大多数人的固有认知不同，中游的医美机构并不是最赚钱的，因为医美机构市场竞争激烈，且尚未形成成熟连锁集团，毛利率通常在60%左右。而上游的原料生产商有极高的准入门槛，几家龙头企业市场份额更集中，从而有着极高的毛利率。

爱美客招股书显示，公司产品“宝尼达”的直接材料成本不足14元/支，加上人工费、制造费后成本价为32元/支，出厂价却高达2547元/支。再经过经销商、医美机构的层层加价后，每支“宝尼达”在天猫的售价直接从11800元起步。

与爱美客同处一赛道的华熙生物与昊海生科毛利率略低，在2020年上半年分别实现了80.9%和77.21%的毛利率。

原因之一是，爱美客只售卖毛利率最高的医美终端产品。而华熙生物既生产原料药，也售卖医美产品、功能性护肤品、彩妆品等；昊海生科的产品范围则更加广泛，涉及眼科、整形美容与创面护理、骨科、防粘连及止血四大板块。

原因之二是，爱美客产品销售渠道以直销为主、经销为辅。在直销模式下，爱美客能直接参与到医疗机构的产品推广和终端销售中，有助于把控价格，并在消费者端形成良好的品牌效应。

爱美客招股书显示，2019年华熙生物、昊海生科、爱美客的直销收入占比分别为21.5%、47.3%和64.1%。

且爱美客的直销对象多为非公立医疗机构（2019年占比99.46%）。这类机构不受医保集采影响，一般是款到发货、或者货到验收后当月或次月结清，结款周期最长不会超过2个月，这能为相关企业带来良好的现金流状况。相比之下，公立医院的结款周期最长可达6个月。

可持续性几何？

当外界惊叹于爱美客的高毛利率时，市场也发出疑问：这种状态是否具有可持续性？

爱美客股价也在节后第一个交易日到达“巅峰”后急速下跌。截至2月25日收盘，爱美客股价895.19元、市值1076亿元，相比2月18日最高点的1331.02元、近1600亿元，股价下跌幅度超过30%，市值蒸发超过500亿元。

在简军看来，公司的高毛利率与医美产品的创新研发属性密切相关，“毛利率是否可持续，与企业的研发周期、市场开拓、销售情况等因素密切相关，同时也考验着企业根据市场变化持续的创新能力”。

医美产品的研发时间和注册审批周期都较长，且行业监管严格。2019年出台的医美行业政策中，有87%都是关于行业监管和规范化的文件。

爱美客生产的医美注射填充剂产品属于Ⅲ类医疗器械植入材料，与人工晶体、心血管、心脏瓣膜等无源植入器械属于同一品类管理。此类产品立项后，要进行实验室研究、动物实验、注册检验、注册申报、人体临床试验验证，最后再经过国家药监局的批准才能上市销售，整个过程长达数年。

医疗器械注册证书的获批难度大、周期长，增加了企业的入局门槛。爱美客通过不同产品的立项、检验、临床、报批同时进行，快速推出新产品，已经建立起了先发优势。

爱美客招股书显示，目前只有17家公司的透明质酸钠注射液相关产品，获得了国内医疗器械注册证书。其中，爱美客共有逸美、宝尼达、爱芙莱、逸美一加一、嗨体五款产品“入围”，是获得该证书产品最多的企业。其次是华熙生物和昊海生科，分别有两款产品获得该证书。

专注于玻尿酸赛道无疑带来了巨额利润，但这也是市场质疑爱美客的核心：单一产品如何撑起高股价、高估值？

数据证明，玻尿酸赛道将是一片市场空间足够大、且国产替代趋势明显的蓝海。据弗若斯特沙利文预测，2024年中国医疗美容类透明质酸终端产品市场规模将达到76亿元。中信建投统计数据显示，国外企业在中国的透明质酸销售份额占比正逐年下降，从2017年的72.6%降至64.4%；爱美客、华熙生物、昊海生科的销售占比则不断提升，其中爱美客的增长速度最快。

与此同时，爱美客也在不断拓展新的品类。“注射用A型肉毒毒素”，也就是俗称的“瘦脸针”已经进入临床试验阶段；“童颜针”（3D聚左旋乳酸）正在注册申报，有望成为该类别内首个获批国内Ⅲ类医械证的产品；“瘦身药”（基因重组蛋白药物）研发投入超3亿元，正在进行临床前研究。

“A型肉毒毒素”将成为爱美客的下一个重磅产品，预计最快2023年上市。在海外医美市场，肉毒素的使用占比已经高于玻尿酸。而这，正是爱美客瞄准的又一市场。

一周市值蒸发超500亿元，爱美客妖股不再？