文/成材

编辑/程墨

来源/万点研究

商业就是从发现价值开始，企业经营没有翻不过的山，只有转不过的弯。疫情之后，百业待兴，体检行业也不例外。

2月28日美年健康发布为下属子公司提供担保及反担保进展公告，公告显示截至 2024 年 2 月 27 日，公司及控股子公司对外担保余额为人民币 283,304.79万元，占公司2022 年度经审计归属于母公司净资产的 38.00%。

其中，美年健康为控股子公司累计提供担保余额为人民币 187,419.81 万元，占公司 2022 年度经审计归属于母公司净资产的 25.14%。

过去很长一段时间内，国内各行业头部企业为了追求规模效益，开始不断加码重资产、追逐高杠杆，以此来实现更快的增长速度。

后疫情时代，高质量地活下去，开始成为更多企业的目标。作为民营体检龙头，美年健康实现高质量发展有需要克服哪些阻点，希望通过阅读本文，能让读者有一个更加清晰具体的观点。

01

桎梏盈利的沉重“枷锁”

1月28日，美年健康发布2023年度业绩预告，预计扭亏为盈，营业收入预计为107.3亿至110.5亿元，同比增长25.75%至29.50%。归属于上市公司股东的净利润预计为4.6亿至5.7亿元，同比大幅增长186.28%至206.91%。

体检大健康赛道是一门“很赚钱”的生意。但实际上，美年健康并没有那么“赚钱”，其中的关键便是重资产运营。

公司半年报数据显示，截至2023年6月30日，公司正开业的体检中心共608家，门店覆盖全国30多个省（自治区、直辖市），其中控股体检中心293家。

根据美年健康此前披露，一家面积为2000-3000平方米体检中心，初始投资约为2200万-2600万元，其中彩超、内窥镜、红外线成像等医疗设备采购成本约1000万元。

体检业务性质决定了美年健康需要大量且经常采购设备，需要值得注意的是，相比公立医院的医疗设备美年健康并不占优势，想要比肩三甲医院则意味着需要更大规模的投入。

查阅公司年报显示，2020年—2022年，美年健康在建工程规模分别为，7260.98万元、1.05亿元、1.06亿元。

重资产模式，除了采购在建成本居高不下，折旧与摊销、租金、人员工资等因素同样关键，公司2022年年报显示，2022年公司固定资产与房地产折旧高达4.08亿元。

相比资产折旧，美年健康的人工成本压力更大。查阅公司历史数据显示，2020年—2022年，美年健康应付职工薪酬分别为，6.23亿元、6.99亿元、7.74亿元。更大的人工成本不仅于此，2020年—2022年美年健康销售费用分别为18.99亿元、21.02亿元、20.13亿元。2023年前三季度公司销售费用为16.52亿元，同比增幅为20.09%。

2023年5月，有投资者在投资互动平台向公司提问，该投资者表示，截至2022年末，公司销售人员8,693人，占报告期末公司在职员工数量的23.58%；销售费用中人力成本的本期发生额为15.58亿元，占比为77.40%。

该投资者要求每年健康回复，结合同行业可比公司销售人员占比、平均薪酬及你公司薪酬福利构成及绩效考核机制等，说明公司销售费用中人力成本较高的合理性。

对此，美年健康回复表示，公司销售人员数量占报告期末公司在职员工数量的比例、公司平均薪酬以及公司销售费用中人力成本的本期发生额与占比均与同行业接近，存在合理性。由于公司主要通过自建销售团队负责优质老客户续签和新客户拓展，故人力成本占比较高。

高度依赖销售人员营销模式真的如公司回复得合理吗？相关分析认为，美年健康是典型的“营销驱动型”企业，优点是主动性强，主动对接市场挖掘潜在客户群体，缺点是产品力不足存在短板。

除了在建与人工成本，美年健康重资产面临最后一个掣肘便是资金压力。

2023年前三季度，公司短期借款余额为20.76亿人民币，公司货币资金总额为14.51亿元，公司货币资金已不足以覆盖短期借款。

拉长周期来看，2019年—2022年，美年健康短期借款余额为，23.09亿元、19.38亿元、14.47亿元、16.44亿元。

同期，美年健康货币资金余额分别为，47.60亿元、35.62亿元、22.78亿元、19.84亿元。值得注意的是，美年健康货币资金下降的速度要明显快于短期借款下降的速度。2023年三季度，公司短期借款规模再度反弹，而货币资金总额继续减少。

缺钱两个字已经写在了美年健康的财务报表里，衡量公司债务偿还能力的流动比率与速动比率，2020年—2022年，公司也是出现整体下降的趋势。

资产负债方面，2022年，美年健康的负债总额为96亿元，资产负债率为55%。2023年二季度末资产负债率为54.15%，资产负债率呈现小幅下降趋势。

过高的负债规模也导致美年健康的债务评级遭到下调，2022年9月14日，穆迪公告称，维持美年大健康B2企业家族评级，同时将上述评级展望由稳定调整为负面。

02

内生不够并购来凑 “买买买”后遗症

相比重资产高杠杆运营，商誉问题是困扰美年健康发展的一道“弯”。

美年健康成立于2004年，创业初期美年健康的发展并不顺利，经历了5年的发展时间，美年健康的自建门店也只有13家。

2011年11月，美年健康与辽宁区域体检龙头－沈阳大健康合并，体检中心数量从13家上升至31家。规模快速扩张之后，公司实控人俞熔开始了“买买买”模式。

2014年11月，美年健康开始与慈铭体检股东签署收购协议。美年健康拟耗巨资36亿元，分两次收购慈铭体检100%股权。

2017年，美年健康以26.97亿元价格收购慈铭体检余下的72.22%股权，并于同年10月完成过户，对慈铭体检完成了财务并表。

同时，美年健康因收购慈铭体检产生29.66亿元的商誉，2017年末，公司商誉规模增长至40.46亿元。

拉长周期来看，2015年美年健康商誉只有4.17亿，两年时间美年健康商誉规模增长了近十倍。到了2019年上半年，公司半年报显示，商誉规模高达51.29亿元突破50亿大关，占公司总资产比例接近30%。也正是一年，美年健康开始为自己的疯狂并购买单。2019年美年健康对包括慈铭健康在内的并购资产进行了商誉减值，一次性计提了10.35亿元商誉减值，这也导致美年健康净利润亏损8.66亿元。

一次性大额计提之后，公司的商誉预警并没有解除。2020年—2022年，公司的商誉分别为40.08亿、40.51亿、43.5亿，始终维持在高位，且逐年增高。

2023年前三季度，美年健康商誉为45.23亿，继续保持小规模增加。同时，美年健康的商誉规模仅次于爱尔眼科的59.01亿商誉，位居医疗健康服务行业第二位。

导致美年健康商誉规模持续增长的主要原因，公司目前仍没有停止外延并购战略，2023年10月，公司发布公告称，拟3.73亿元收购13家标的公司股权。

其中10家公司做出了业绩承诺，其中，2023年、2024年、2025年分别为3802万元、4753万元、5704万元，共计8555万元。

频频打出“收购牌”的背后，此前已有多家企业天亿资产、美因基因、普洱美年大健康在内的多家公司业绩未完成承诺的情况。业绩承诺不达标将引发公司商誉减值的风险，因此循环往复公司也将进入一个恶性循环。

03

内控“短板”如何补齐？

企业发展不能依靠外延并购一条腿走路，还需要加强内生动力才行。

在加强内生动力方面，美年健康采取的是涨价策略。公司半年报显示，2023年上半年，平均客单价为594元，较2022年上半年上涨15%。

对于公司的涨价行为，2023年4月公司在投资者关系活动中也有提及。美年健康表示，2023年公司CT从原来的260元提价35%调至350元，心脏彩超从原来的260元提价23%调至320元。

2024年1月16日，在数字赋能主动健康管理论坛暨中国百万人群体检健康报告发布会上，瑞慈医疗集团创始人、董事长兼总裁方宜新表示：“1000块钱做不了有效体检”。

瑞慈医疗认为，目前在心血管、脑健康领域的体检项目定价较高，针对这些领域进行体检要应用到的设备也比较贵，比如，CT、核磁共振和胃肠镜等。

当前我国体检市场，主要市场份被公立医院占据，对于民营体检机构而言，价格优势才是民营体检机构占领市场的有力武器。

对于民营机构的频繁涨价行为，分析认为，体检机构希望通过提升客单价来提振业绩作用有限。平价消费时代，消费者对于高额体检价格接受度并不高。对于民营体检机构而言，公立医院体检涨价背景下，降本增效的同时，推出精细化、差异化，让消费者更为值得信赖服务才是提升规模与效益的关键。

如果体检服务不能被消费者认同，涨价无疑将劝退更多的消费者。据黑猫投诉显示，截至2024年3月7日，黑猫投诉上美年大健康投诉量为247条，慈铭体检投诉量为151条。具体来看投诉主要聚焦在诱导消费、虚假宣传、价格不透明等问题。

消费者的密集投诉的背后，美年大健康与慈铭体检需要继续加强医疗队伍建设，不断提升公司的内控与服务水平。

互联网是有长久记忆的，2018年，美年大健曝出“假医生”事件，时至今日仍难说影响彻底消除。

2018年7月29日，美年健康被爆“假医门”。8月5日，美年健康发布公告称收到广州天河区卫计局《责令整改通知书》，证实了美年健康美年富海门诊部存在冒名医生、体检报告无医师手写签名、违规开展CT放射诊疗活动等三大违规行为。

“假医门”也重创了投资者信心，2018年7月30日，美年健康股价跌停，市值一日蒸发近68亿元。短短五个交易日内，美年健康市值从677.38亿元降至499.45亿元，缩水近170亿元。

截至2024年3月7日，美年健康总市值仅为207.06亿元，“假医门”之后公司总市值再次“腰斩”。

哪里跌倒就要从哪里爬起来，想要提升公司业绩与市值，美年健康还需要从内控与服务方面，重塑与消费者之间的信任，才是企业最好的内生动力。

马云曾做出过这样的判断，“中国下一个首富，一定在大健康领域”。

据智研咨询统计，2012—2021年，我国体检市场规模从468亿元提升到1890亿元，复合年增速16.78%，2025年有望达到3900亿元。

如何在这条长坡赛道中取得好成绩？美年健康需要绕过重资产、高商誉、服务内控不足这几道弯。

04

结语

在笔者看来，美年健康曾经最大的优势在于产能、销售和钱多。美年目前是中国网点最多的体检中心，特别是三四线城市。在三四线城市，产能可能就只有公立医院和美年有，医院可能都不开体检中心或者设备老旧，大家优先去美年。这是没有经过竞争的洗礼的。反观在广州等一线城市，竞争充分，即使是在假医生之前净利润率都在集团平均水平之下。

销售不多说了，每个门店配备了最多的销售人员。

钱多也是之前很关键的因素，有钱可以上最好的设备，开最多的门店，请最多的销售，大鱼吃小鱼，把地方的全收购了，这也解释了为什么后来美年反超爱康国宾。

但是，目前“双高”的美年一旦钱变少了，也就失去曾经重要的优势，内生增长力不足，外延并购造成的后遗症。

当一个市场日益成熟，消费者变得更加理性，产品会越来越合理。合理的体检产品是怎么样的？是项目很少的，而不是大而全的，是医生为主导的，不是都是机器的。项目减少客单价提升的逻辑消失。医生主导，成本会上来。

而体检又是一个低进入门槛，高退出门槛的行业。三四线城市竞争对手进来，一二线的竞争进一步加剧，先不说收入的变化，毛利率肯定会下降。高利润、高增长终将是不可持续的。

况且美年并不是体检机构里面最掌握核心竞争力的。

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