11月11日，微创医疗科学有限公司（00853.HK，以下简称“微创®”）旗下子公司——专注于创新脑血管疾病治疗方案的 “微创脑科学™”完成1.5亿美元融资，引入了包括中金资本、华翊资本等多家投资机构。

据悉，交易完成后，微创脑科学™投资后估值将达约17.5亿美元（折合112亿人民币），成为神经介入赛道的“市值龙头”；不久前，其医疗机器人子公司也登陆港股，市值逼近母公司。一时间，微创似乎被子公司们抢尽了“风头”。

未上市即成“市值老大”，微创脑科学真的值这么多钱吗？新近的集采政策给神经介入赛道增加变数，此次融资似乎在向市场证明，外界对它的想象力并没有打折扣。而依照中金的投资风格判断，它很有可能是微创旗下第4家上市公司。

未上市成“市值老大”

在同行的对比之下，微创脑科学™一举成为行业“龙头”。

神经介入赛道另外几家上市公司：归创通桥、心玮医疗、沛嘉医疗、赛诺医疗，截至昨日收盘，其市值分别为79亿人民币、25亿人民币、105亿人民币、34亿人民币。其中，归创通桥还同时部署了神经介入、外周双赛道，神经介入只占到其市值的一部分。

那么，微创脑科学™的优势何在？这主要体现在产品管线丰富和生产性能稳定两个方面。

微创脑科学™起源于2012年成立的微创神通医疗科技(上海)有限公司，是国内最早进入神经介入领域的医疗器械平台型公司之一。

神经介入器械主要用于神经介入诊断或治疗人体脑血管病，其科技、价值含量高，属高值耗材类产品。神经介入器械通常分为通路类、出血类、缺血类3大类。在上述这些领域，微创脑科学™已先后开发并产业化了8款自主研发的三类医疗器械产品：

在缺血性脑血管病治疗领域，微创脑科学™的APOLLO™颅内动脉支架系统可用于治疗症状性颅内动脉粥样硬化性狭窄，是国内第一款专用颅内狭窄支架，填补了国内在缺血性卒中介入治疗领域的空白；Bridge®椎动脉雷帕霉素靶向洗脱支架系统采用独特的载药设计方式，让药物释放更精准，可显著降低支架内再狭窄，并减少血栓事件。
在出血性卒中的治疗领域，公司则既有可用于治疗颅内大型及巨大型动脉瘤的Tubridge®血管重建装置，也有用于治疗颅内动脉壁缺损型疾病的WILLIS®颅内覆膜支架系统，另外还有NUMEN®弹簧圈栓塞系统与NUMEN FR®解脱控制器。其中Tubridge®是第一个获批进入CFDA绿色通道的神经介入产品，市场占有率排名第二（仅次于美敦力）；WILLIS依然是全球唯一一款神经介入的覆膜支架，独占市场。
在通路类辅助产品线方面，公司也拥有U-track®颅内支撑导管系统、Fastrack™微导管系统等产品布局。

截至目前，微创脑科学™的产品已覆盖国内31个省市，进入约2000家医院，共计覆盖约10万名危重患者；另外多款产品已获得海外注册证，像NUMEN®与NUMEN FR®就获得了欧盟CE、美国FDA以及韩国MFDS上市批准。

2021年5月，微创脑科学™战略投资了以色列公司Rapid Medical并成为其第一大股东，Rapid Medical主打产品Tigertriever®支架型取栓装置也已进入NMPA特别审查程序“绿色通道”。

若要更直观地理解微创脑科学™的产品线，横向对比来看，在国内企业中，其产品丰富度领先。

图片来源：国泰君安证券研究

结合市场规模来看，根据《2018年中国脑卒中防治报告》数据，2016年国内脑卒中患者数约1300万，复发率约17.1%，每年脑卒中新发病例约200万，且以每年8.3%增长。脑卒中，又分为出血性和缺血性脑卒中，根据兴业证券给出的数据，两者患者比例大概是2：8。

图片来源：兴业证券

针对不同的疾病类型有不同的解决方案，出血性脑卒中发病案例中有60-70%是由动脉瘤引起的，最常用的介入治疗器械包括弹簧圈、密网支架或覆膜支架等；缺血性脑卒中最常用的则是取栓支架、抽吸导管等。

其中，出血类器械市场空间最大的是弹簧圈，缺血类器械空间最大的是取栓器械。随着Numen弹簧圈2020年底的上市和两年内缺血类产品的陆续推出，微创脑科学™业绩有望加速爆发。而得益于母公司微创医疗的支持，其生产质量体系和产能也相对更有保障。

成集采“新秀”，神经介入还有想象力吗？

若干年前，神经介入行业是当之无愧的蓝海赛道：器械市场规模从2015年的29亿元增加至2019年的60亿元人民币，至2030年前保持21%年复合增长率。

与之对应的是，神经介入器械的国产化率不足10%。不过，近年来这一赛道也变得“越来越拥挤”，有20余家企业涌入，共计60余家投资机构押注，给行业增添了诸多变数。

图片来源：瞪羚社

值得关注的是，近日，河北省医保局发布《河北省医用耗材集中带量采购文件﹝弹簧圈（颅内）﹞》，明确自11月6日起，企业开始申报参加此次带量采购。这也意味着，国内神经介入类耗材集采的大幕正式拉开，给神经介入赛道的企业们敲了“一记警钟”。

在弹簧圈遭遇了地方性集采的前提下，微创脑科学™凭什么还能以如此高的估值完成融资？

从监管层来看，拿弹簧圈动刀的核心目的在于推动国产替代。毕竟，目前国内弹簧圈的注册证超过了20个（沛嘉医疗、维心医疗、泰杰伟业、微创脑科学等均有布局），同质化比较严重，但用量较小、口碑欠佳，不利于国产替代。

集采的落地势必会给国产厂商提出了创新力、成本/生产管控、先发优势、产品体系布控等严格的要求。

对于微创脑科学™而言，相较于刚实现产品商业化的归创通桥和心玮医疗来说，它拥有更高的毛利率，成本管控能力更强且具备先发优势；另外，如前文所言，得益于母公司微创医疗的支持，其生产质量体系和产能也相对更有保障。

可以预期的是，集采后，行业厂商不可避免将出现分化，出现马太效应：现阶段已构筑强商业化能力的头部厂商市占率越来越大，当前未有产品上市的转型厂商或腰部以下的小厂商的生存空间进一步被压缩。作为行业领先的“玩家”，微创脑科学™很可能从中受益。

或将成为微创旗下第4家上市公司

值得关注的是，根据中金资本的投资风格加以推断，本轮融资很可能是微创神通分拆上市前的最后一轮融资，预计公司将在未来快速启动分拆程序，成为微创医疗旗下第4家上市公司。

而在此之前，微创医疗已拆分三家子公司上市：

就在上周，微创旗下微创医疗机器人便正式登陆港股，随着股价的一路拉升，目前市值已经来到了530亿港币，逼近母公司微创医疗650亿港币的市值；
今年2月，微创旗下子公司微创心通医疗也在香港联交所主板上市，目前市值126亿港币。微创心通主要从事研发、制造及销售治疗瓣膜性心脏病的器械业务；
2019年7月，微创还曾拆分子公司心脉医疗科创板上市，目前市值189亿人民币。这家公司主要从事主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产和销售。

根据微创医疗此前公告显示，分拆子公司上市的理由较为雷同：首先，意在释放正处于快速增长阶段的分拆公司的价值；其次，这些业务研发成本都相对较高，产品需要一段时间完成临床试验才能实现商业化并产生收益，分拆上市有利于融资；最后则是提升子公司形象和财务透明度，实现各自的集中发展等。

不过，分拆资产IPO无疑会摊薄母公司的所持股权，如果子公司股价在二级市场向下波动，对母公司的股价无疑也会是利空。然而，从行业发展角度来看，拆分上市也可视为顺应国产替代大潮的“无奈之举”。

目前，医疗器械特别是医疗机器人、介入类高值耗材等都还处于上升阶段——相对于欧美成熟市场，中国市场的渗透率还很低。这也成为了行业成长的重要动力，而集采的不断扩围也给企业带来了新的考验，拆分不同资产上市无疑是利于“集中力量办大事”的。

焦点分析 | 未上市即成“市值老大”，微创脑科学值不值112亿？