2023年，基金一股“S”味。

上海、深圳等政府加速S基金的发展，外资机构也来开设人民币S基金，交银国际、阳光人寿保险等金融类机构也开始参与S基金的布局。

不同于传统私募股权投资，S基金会直接从投资者中收购企业的股权或者承接基金份额，在整体IPO市场减缓的环境下作为多元化的退出方式备受关注。

理想中，S基金周期短、收益快且稳定性高，但是在实操过程中S基金的估值、定价、审核手续等仍然面临不同的挑战。

还“年轻”的S基金，能否逐渐走到金融舞台的“C位”呢？

S基金逐渐成“C位”

投资最重要的是什么？退出，退出，还是退出。

退不了的项目就不要想着投资了，这是一级市场投资人不言而喻的定论。不过在2023年，IPO成了大难题。

根据德勤中国资本市场服务部发布的2023年中国内地与香港新股市场的表现回顾及2024年展望，A股约有310只新股上市，融资约3551亿元人民币，与2022年424只新股、5868亿元融资额相比，分别下降27%和40%；港股方面，面对美联储加息、经济增速较缓等宏观因素影响，港股市场估值下降且流动性也受到了限制。受此影响，今年预计港交所全年有65只新股上市，融资金额约458亿港元，而根据港交所2022年年报，新上市公司90个，首次公开招股集资额为1046亿元，今年新股上市同比下跌27.78%，融资金额同比下跌56.2%。

IPO遇冷，但退出还得继续，投资人们逐渐把目光聚焦到了S基金上。

S基金，即私募二级市场基金（Secondary Funds），是一类专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品。S基金与传统私募股权基金的不同之处在于，传统基金直接收购企业股权，交易的对象是企业；而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。

2020年8月，国务院批复《深化北京市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案》，其中明确支持北京市在现行私募基金法律法规框架下，设立私募股权转让平台，拓宽私募股权和创业投资退出渠道，这也正式打开了S基金在我国的发展之路。

2021年7月，上海，作为我国的金融中心在《中共中央国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》提出：在总结评估相关试点经验基础上，适时研究在浦东依法依规开设私募股权和创业投资股权份额转让平台，推动私募股权和创业投资股权份额二级交易市场发展；之后的11月证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点。

2023年，S基金仍在持续发展。

5月份，上海科创中心股权投资基金管理有限公司（简称“上海科创基金”）与上海国际集团、松江国投集团、成都高新策源、海通创新、齐鲁投资、昀曜投资、浦银理财、兴业证券、金山资本等投资人签订了上海科创接力一期基金合作协议。这是中基协私募新规实施以来备案的首支S基金，也是业内首支集聚银行、证券、保险等多类型金融资本以及多地国有资本、引导基金的S基金。

深圳也在加速S基金的推进，2023年6月，深圳成立S基金联盟，以深圳私募基金业协会S基金专委会为框架设立，由深圳市创新投资集团有限公司、中国信达资产管理股份有限公司、深圳市天使投资引导基金管理有限公司、深圳市达晨财智创业投资管理有限公司、招商局资本管理有限责任公司、清科母基金、TPG-NewQuest、越秀产业基金等市场头部机构组成的S基金专委会将作为联盟的常设机构。

截至2023年底，上海私募股权和创业投资份额转让平台共计上线91单基金份额（含份额组合）；已成交69笔，成交总份数约为174.70亿份，成交总金额约为202.77亿元；完成21单份额质押业务，质押份数为21.40亿份，融资金额约33.13亿元。上海作为全国S基金的先锋试点，取得了亮眼的成绩。

直到今年，上海政府持续加码S基金，在《关于进一步促进上海股权投资行业高质量发展的若干措施》提出，大力推动二级市场基金（S基金）发展。“推动二级市场基金（S基金）发展。支持各类主体在沪发起设立S基金，股权投资集聚区对S基金新设（迁入）建立绿色通道，对S基金落地运营给予配套政策支持。推动银行理财、保险资金、信托资金、国资母基金等加大对S基金的投资布局。鼓励S基金管理人、政府引导基金、母基金、金融机构、中介服务机构等加入上海S基金联盟，开展S基金运作模式创新，做大份额转让型交易，拓展接续型、重组型等交易模式，逐步形成行业标准。”

图片来源：上海市人民政府

除了地方政府，市场化S基金也多有动作，2023年4月科勒资本完成了首期人民币S基金“科勒资本私募二级市场第一期人民币基金”的首次关账，目标规模为15亿元人民币，这个由外资机构主导设立的人民币基金得到了广泛的关注和部分地方资金的支持。除此之外，交银国际信托发布参与S交易的消息，合作方为毅达资本，以自有资金参与此次交易，当前已完成交割工商登记手续；阳光人寿保险股份有限公司发布公告，将出资6.45亿元购买南昌旭钢铁产业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称南昌沪旭产业基金）份额，此次交易为购买南昌沪旭产业基金原LP部分份额。银河投资宣布旗下首支S基金成功设立并完成资产收购，北京银河壹号基金规模2亿元，完成受让中金资本旗下有关基金资产。

S基金，正在悄悄走上“C位”。

钱从哪来？钱投哪去？

随着S基金越来越受到投资者的重视，就引发了两个不得不问答的问题：如何募？如何投？

钱从哪来？这是所有基金都要解决的问题，S基金也不例外。

从LP的分类来看，无非可以概括成金融机构、政府与国企、民营企业以及个人LP，对于目前的S基金市场来说，国资与政府LP是其资金来源的一大项。以广州新兴基金为例，就喊出了母基金+市场化基金+S基金的“PSD策略”，并且会在2024年将S基金的发展作为其主要的工作核心之一。

政府引导基金和S基金之间可以说是一场“双向奔赴”。

投资这件事情说起来简单，LP出钱GP管钱投了项目大家赚钱，但是实际操作起来就并不一定那么回事，有的时候LP有钱也未必投得出去，因为价值观未必合适。

政府引导基金通常比起其他类型的LP，在赚钱和求稳之间都倾向于后者。因此围绕求稳这个核心诉求，一部分引导基金在选择管理人的时候倾向于选择非常知名的大机构，但是想给大机构“送钱”的可不只引导基金，相较之下，市场上其他LP还没有引导基金繁琐的返投、招商等要求，因此引导基金在选择合伙人的时候有其天然的限制性。

S基金，就化解了这个限制性。理论上来说，S基金回报周期更短、确定性也更强，能够满足引导基金的需求。而面对当下IPO遇冷的市场环境，布局S市场可以让引导基金承接优质项目背后LP转让的份额或者未出资的部分，使其资金在拥挤环境下仍可以顺畅投资。另外，目前国内S基金市场仍在发展阶段，引导基金这个时候的布局也可以培养一些优秀的基金管理人，为后续的合作铺路。

事实上，近两年已有许多地方引导基金在S基金领域与市场上的优秀管理人展开了合作。2023年，无锡经开区尚贤湖母基金和锡创投支持了国内首支由外资管理的人民币S基金——科勒资本私募二级市场第一期人民币基金，两家分别对其出资2亿和5000万人民币；再往前2022年高瓴也公开表示他们对长期看好的领域既要做股权投资也会购买二手资产，S基金是他们公司的新策略。

除了解决钱的来处，还得解决钱的去处，这就涉及到S基金投资的方式和策略。

按照交易的模式，S基金基本可以分成以下几个类型：

LP型，此类交易相当于私募股权基金的投资者将所持有的私募基金股权份额出售给其他投资者，新进购买方将代替原有LP，这也是S基金最为常见的一种交易模式；

直投型，是S基金直接购买原有股东直接投资的投资组合，这种交易方式可以使原有的投资方及时套现；

扩充资本型，是指PE基金向S基金增资，扩大基金规模的一种交易形式。对于S基金而言可以投资该基金原有的投资组合，并且无需设立新的GP管理项目；

收尾型，是指S基金购买即将到期的私募股权基金剩余资产，以帮助全部原有LP提前退出，加速锁定基金回报。

理论与现实，还有差距

IPO遇冷，政策又支持，S基金的交易量应该直接“杀疯了”才对，然而从2023年实际的数据来看，事实并非如此。

据公开数据，2023年前三季度中国S市场的交易规模约为440亿人民币，不足2022全年交易规模的一半。

一位S基金的管理人就分享道，我们往年还会争取寻找市值1-1.5倍的S基金份额来承接，但是2023年部分S基金更像是不良资产盘活了，很多接触到的S基金都在打折，甚至最低有4-5折的情况。论其原因，一部分是随着宏观经济的变化，资产流动性和变现的需求在增加，‘急于变现’的资产就会出现盲目打折的情况。在这样的整体情况下2023年S基金管理人态度也都是保守和谨慎的，“像我自己还是争取平价承接，确保能有盈余，而且部分S基金由于是在尝试阶段，设立的时候并没有非常严格的硬性投资要求，这些基金经理甚至就不会出手。”

以海外市场作为参考，2008年金融危机爆发后海外S基金得到了爆发式的增长，理论上来说IPO遇冷的情况下投资人就应该更多地活跃在S市场才对，不过实操上S基金实际还面临诸多问题。

估值和定价首当其冲。

S基金的估值要分几步走，第一步对底层项目估值，第二步对基金整体估值，第三步对交易份额估值。单从步骤来说S基金估值的难度就比直投项目估值的难度复杂很多，而其中每一步又有其自身的难点。

对于底层的项目，未必能够在进行充分尽调的情况下给出公允的价格判断。一种情况有一部分底层项目未必在融资期间，S基金要去做尽调项目方未必是全面配合或者不方便配合，如果碰上一些军工类或者高新技术类的项目甚至不能去尽调。另一种情况，影响估值的因素也很复杂，比如硬科技赛道中很多项目参与投资的主体是国资，这中间会涉及到一些招商的性质，在这个过程中项目估值有可能水涨船高但是这种估值的涨幅未必是其公允的市场价值。而且，如果碰上达不到预期的项目，本金就需要打折，但是打几折呢？这又是个问题，买方会觉得自己亏了因为资产到了自己手里短时间内也退出不了，卖方也会觉得自己亏了因为打折的话自己确实亏了，这种情况下估值和定价就难上加难。

另一方面，IPO的收紧对于S基金来说既是“蜜糖”也是“砒霜”，IPO收紧确实对S基金的活跃起到促进作用，但是一旦IPO让投资人认为希望渺茫，一个项目接过来三五年甚至更久都完全没法退出，那么S基金的投资就也会变得异常谨慎了。

尽调、估值、定价、退出，从实操来说S基金的每一步都有难度。加上转让评估、审批流程复杂，产品结构和交易策略较为单一等问题，S基金虽然得到多地政府以及市场化基金的支持但实操之路仍充满挑战。

虽然理论和现实仍有差距，毋庸置疑的是，在当下的市场环境下，寻求多元化的退出方式成了多数投资人2024年最重要的目标之一，因此S基金的发展是大势所趋。随着S市场上LP身份和投资策略的多元化，期待2024年基金“S属性”的进一步爆发。

S基金致命一问：都2024了，你们准备打几折？