12月1日，在广发银行邀约民营房企参加的座谈会名单里，出现了碧桂园的身影。

这是个特别的信号。自11月17日三部门召开金融机构座谈会后，三个“不低于”展现出监管部门支持房地产企业前所未有的决心，业内人士也对网传的50家房企白名单翘首以盼：“如果碧桂园在列，那说明出险房企也能回到牌桌上。”

重回牌桌，是出险房企债务重组的最大动力。而曙光出现，也加快了债务重组方的节奏。

11月29日，中国奥园（03883.HK）公告，其境外重组方案获得了多数债权人的赞成票，在此9天前，融创中国债务重组宣告正式完成。

一家正常运营的头部房企的董事长对经济观察报表示：“融创等企业快速完成债务重组之后，能轻装上阵继续做好经营，对行业信心的恢复也是很好的带动。”

自恒大以来，已有50余家房企相继出险，开启了漫长的债务重组。但两年来，只有少数玩家顺利通关，龙光、佳兆业等在与发起清盘呈请的债权人周旋，旭辉集团、时代中国、世茂集团、融信中国等尚未敲定方案，多数玩家仍在僵持。

融创并非两年来第一家完成债务重组的房企，前有富力、华夏幸福。不过，融创超百亿美元的境外债规模，涉及数千债权人主体，尤其是减债比例高达45%，却只用了半年时间就获得多数债权人的同意票，让这一债务重组方案备受关注。“至少融创跑通了一条路”，一位正在做债务重组的房企人士评价。

与此同时，当出险房企忙着收拾“残局”时，协助房企债务重组的中介们迎来了业务放量的机会，如华利安诺基、毕马威、摩根大通等。这些国际投行的主要任务，就是让债权人用有限的资源化解更多的债务，帮助企业争取喘息的机会，最终走出泥潭，恢复正常经营。

一、透视融创方案

11月20日，融创公告境外债务重组各项条件已获满足，这意味着涉及债务本息约102.37亿美元（其中本金90.48亿美元）的融创境外债务重组计划正式生效，进入执行阶段。

2022年5月，融创确认境外美元债违约，历时一年半时间，融创完成了境外债重组。

超百亿美元债被置换成6笔新上市的美元票据、强制可转换债券、可转换债券，以及融创服务股权，分别对价57亿美元、27.5亿美元、10亿美元、7.75亿美元。

这是华利安诺基对融创进行尽调后，根据其现金、资产、债务情况、债权人结构等给出的重组意见，并经过数十次调整后的结果。

据经济观察报了解，融创的债权人主体多达2019个，其中包含长期持有债券的长线基金，也有在市场上折价买入的对冲基金，以及商业银行、私募类的借款方，甚至还有做CD（Certificate　of　Deposit，即存单短债）的投资者等。“面对这样的债务结构，重组顾问建模、设计重组方案会非常艰难。”一位债务重组资深人士分析，需要平衡各方的关系，每一方的持债成本和风险偏好不同，这决定了必须采用菜单式的重组方案。

例如，长线基金很难接受股票或股票类的证券产品，短线资金尤其是投CD类的资金可能更希望通过股票市场尽早退出。

一家着手境外债务重组的房企人士也正为平衡债权人的诉求而苦恼：国资背景的资金，很难接受债权面值上亏损太多，尤其是考虑到背负国有资产灭失的压力，对方倾向于置换成完整票面值但期限更长的票据，而对冲基金更在意收益。

除了置换新票据，融创还设计了可转债、强制可转债（MCB）、置换融创服务股份，其中MCB期限5年，债权人可通过头部转股、周年转股和触发转股进行登记转股，头部转股时间为重组生效日和生效日后第6个月，对冲基金也可通过强制转股变现。

而对融创而言，转股价比现股价高，也消了一部分的债。“融创的方案没有对债务做任何强制性的削减，而是用股票来换债券，这是降杠杆而不是削债的逻辑。最终45%的降债结果是债权人自愿的，这一点比较有诚意。”前述债券重组资深人士认为，当公司未来的现金流较为紧张，能拨付到境外的资金非常有限，而融创在境外的资源主要是公司股票。“不是平白无故把债削掉了，也没有逃废债，只是没有现金来还，债权人又想早一点拿到现金，用股票来偿还是最合适的方式。”该人士补充。

从华利安诺基为融创设计的方案看，债权人具有相当大的选择权。比如可转债（CB）为必选项，对每个债权人来说，其债券的9.77%可在重组生效日起1年内转股为融创中国的股票，“如果逾期不转股，则自动成为一只9年期的债券，票面利率为1%—2%。”这笔可转债上限为10亿美元，基本覆盖融创的应付未付利息。“市场惯例是将利息放在本金之后偿还，所以这部分被单独拎出来。一部分银行类或者长线类债权人的应计未付利息要求，可以挂起来或者保留到最后才偿付，但有一部分资金希望能尽快套现，所以设计成可转债选项，把最终转不转股的权利给到债权人。”上述人士分析。

因此，重组方案公布后，强制可转债（MCB）受到众多债权人的“偏爱”。最终融创和华利安诺基决定将MCB的规模上限从17.5亿美元调至27.5亿美元，并下调MCB头部转股价、MCB最低转股价、融创服务最低换股价等。“MCB的上限是根据公司债务结构等因素推导出来的。MCB太受市场欢迎也出乎市场意料，多方斟酌下，融创上调到27.5亿美元仍然能让孙宏斌保留较高的控股权，也尽量满足债权人的要求。”一位知情人士称，债权人非常看重由孙宏斌带领融创走出低谷。

二、持久拉锯的选手

化债重组之路，房企各有各的不易。

融创之后，中国奥园也传出好消息，后者境外重组方案获得了占有表决权金额79.11%以及88.31%的出席债权人的赞成票。

自2022年1月出险后，奥园的债务重组过程较为曲折。

奥园的境外债务重组方案选择发行新的融资工具，对原有约61亿美元的境外债务进行置换，包括4只共计23亿美元的新债务工具，以及14亿股普通股、1.43亿美元无息强制可转换债券、16亿美元永续债。

但直到10月底，在中国奥园境外债务重组受理香港听证会上，中国平安保险海外（控股）有限公司（下称“平安海外”）与奥园正面对垒，公开反对其重组方案。

奥园方面称，“平安海外是对重组计划提出反对的唯一债权人”，并称“平安海外提出的反对意见被法院暂时驳回，要求其提供更多资料”。

其后，平安海外澄清其并非“唯一”公开反对的债权人，同时表示法庭并未驳回平安海外的主张，而是在听取了意见及依据后，考虑到时间问题，选择在2024年1月8日的认许聆讯继续审议。

这一场咬文嚼字的“骂战”背后，是平安海外直指奥园的债务重组方案区别对待债权人，将债权人分为ICA债权人和非ICA债权人。

其中，ICA债权人能额外获得AddHero（奥园子公司）及其87家附属子公司的担保及股权质押，同时参与AddHero协议安排方案及中国奥园协议安排方案，享受两个方案带来的权益，而非ICA债权人只有上市公司担保，这导致ICA债权人的清偿率远高于非I－CA债权人。

一位接近奥园的人士解释：“奥园的重组方案展期10年，也做了大手笔削债处理，主要是基于自身资产情况、对后市恢复持谨慎态度，所以给出了较‘务实’的方案。有些同行给债权人开出更优条件，但由于市场没有转好，可能面临二次爆雷的结局。”

对于区分ICA和非ICA债权人，上述接近奥园的人士称，这是毕马威根据债权人的需求和特点给出的方案，“部分投资人拿的是高收益的短线产品，现在要求和长线资金同等的清偿率，这诉求不太合理”。

前述着手境外债务重组的房企人士也认为，平安海外只能跟同一个优先级的债权人之间争取更多利益，否则拥有更高优先级的债权人也不会同意将所有清偿率拉平。

接近奥园的人士透露，占有表决权金额79.11%以及88.31%的出席债权人的赞成票里，依然没有平安海外。

另一家出险房企同样深陷债务重组“泥潭”，其美元债发行人主体被法院一审下令清盘，清盘人甚至已经接管了发债公司主体的大部分权利。

一审并非最终结果，这家出险房企寄希望于“再搏一次”，上诉驳回清盘意见。“真的走到清盘那一步，对投资人来说不是最优选择，因为这个境外发债平台并不持有任何资产，清盘的收益几乎为零。因此像佳兆业、阳光城、新力等公司的清盘工作都没有实质进展。”该出险房企人士认为，债务重组是最优解。

三、还有人在观望

一位头部房企负责人评价目前化债房企的进展时表示，融创的方案比较有诚意，也做得比较快，有助于后期轻装上阵，给出险企业带来较好的参考。

这家企业目前处于正常运营当中，但他认为市场恢复回暖，需要更多大体量市场主体重回轨道。

回顾融创整个境外债务重组过程，一位知情人士认为，里程碑式的节点当数2023年3月28日。当天，孙宏斌在债务重组说明中提了两个要求：一是重组要快，这是公司恢复的基础；二是方案要系统、周全，能支持公司真正恢复、走出困境。

这一天，融创公布境外重组方案，并宣布已和债权人小组达成一致，接下来开放给市场上的其他债权人来签署重组支持协议。“融创的债权人小组一共有9家成员，包括各种类别的基金和投资者，持仓量超过30%，他们尽调和谈判后的选择很有代表性和号召力，能让其他债权人放心地跟随债权人小组的决定。”前述知情人士称。

从时间线来看，融创于2022年12月推出境外债重组框架，明确了债转股+发新票的方向；今年3月份便公布重组方案，并获持仓超30%的债权人小组同意；到了5月，占现有债务约87%的债权人签署重组支持协议，这意味着境外债重组已事实性完成。

9月18日，投下同意票的债权人比例达到了99.75%；次月，香港法庭正式给融创的债务重组批复“通关条”。“快”字贯穿融创债务重组的全过程，但也有地产同行对债务重组过程的“快”持不同观点，“做得越快，还款的节点可能就来得越早，如果大环境或经营层面没有好转，可能面临二次重组的风险。”一位房企人士认为，债务重组要让公司的现金流动态匹配行业复苏的走向。

众多处在债务重组阶段的公司，会对照最早完成境外债务整体展期或重组的富力和华夏幸福当下的处境，“今年的政策利好给到他们了吗？购房者买单吗？公司恢复正常经营了吗？他们回到牌桌上了吗？”

另一家出险房企融资人士认为，爆雷房企跟投资者考虑的点不完全一样。对公司而言，要看境外重组没完成对境内是否有压力，否则部分公司没有做重组的积极性，毕竟做重组也要花不少钱，能拖就拖。

对此，前述债券重组资深人士并不认同，“我不认为重组越快，对公司越不利。当公司一直处在重组、违约状态下时，其整体经营会非常不稳定，且重组过程持续越久，对公司价值的伤害就越大”。和部分房企只展期、买两年时间的重组方案不同，融创的方案实现减债45亿美元，且是从基本面出发，增厚了净资产，这才是真正意义的改善资产负债表。

更何况，最早的还款节点是2—3年后，目前房地产行业正在慢慢走出低潮期，如果长期处在违约状态，这类公司很难抓住市场复苏的契机。“机会留给有准备的人。”该债券重组资深人士进一步说明，不只是重组方案的创新，融创管理层对推进债务重组的决心起到了至关重要的作用。

前述出险房企融资人士提到一个细节，“以前一有政策层面的利好消息出来，债权人会以此作为谈判依据，更强硬地要求公司调整条款。不过，第四季度的销售趋于平淡，资产价值也在慢慢变差，越来越多债权人开始同意削债了”。

化债成功能重回牌桌？出险房企龟兔赛跑