文 | 小卢鱼

编辑 | 杨旭然

10月中旬，因重大资产重组停牌多日的松发股份，发布了资产置换重组预案，计划通过重大资产置换及发行股份购买资产的方式，获得恒力重工100%的股权。

该公司将从原来的日用陶瓷制品制造行业，蜕变成造船业中重要的民营机构。松发股份和恒力重工的实际控制人都是恒力集团的当家人陈建华、范红卫夫妇，此举也被视作恒力集团提升造船业权重的里程碑事件。

虽然全球经济发展面临着诸多不确定性，但造船业，尤其是中国造船业的繁荣已经是明牌，是极具发展确定性的领域。因此，仍在吸引重量级资本的加码投入。

并购重组作为一种资本工具，也在这个过程中有了用武之地。就像松发股份这个之前运作的并不太成功的壳资源，本次有望发挥重要的作用。

而中国船舶与中国重工这两个国企老玩家，也有望通过并购重组成为新的巨无霸，代表中国船企在世界范围内获得更大的话语权。

01 订单

这两年年中国的新老造船企业们，频频传来在手订单、新增订单的好消息。

成立于2022年7月的恒力重工，靠拍下STX（大连）造船有限公司等13家公司名下资产快速上手造船业务，首制船6.1万吨大宗散货船在2023年3月开工，一年后便已提前完成交付。

根据clarksons，恒力重工2024年至今的新签订单规模为182万CGT，在手订单中的散货船占比最高，达到43%，集装箱占比约29%，整体订单规模在全球排名约第十五名。

民营船企中数一数二的扬子江船业，2024年至今的新签订单规模为286万CGT，在手订单船型以集装箱船为主，占比达到60%，气体船、散货船、油轮各占11%、10%、10%。

国资船企中，中国船舶旗下江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西四大造船厂合计在手订单1269万CGT，中国重工旗下大连造船、武昌造船、北海造船合计在手订单562万CGT，光看合并后的订单量便知行业龙头地位将更加稳固。

中国船企在订单上的强势表现，让人民币结算的新增场景也随之而来。

中国船舶旗下的沪东中华近期宣布，将为加拿大Seaspan建造6艘公司自主研发的13600TEU大型集装箱船建造合同，并提到该批订单将采用人民币结算，是迄今为数不多由国外船东以这一新支付方式直接在中国船企签下的造船大单。

须知2024年上半年，出口船舶占中国船企新接订单量的93.5%，也就是说中国船企的绝大部分客户是国外船东。接受人民币结算这个新方式的国外船东越多，中国船企就越能减少汇兑风险和利率风险。

这其实也是中国船企在探索如何应对“订单太多了”这种烦恼。

因为造船这种重工业行业，生产制造周期较长，船企在接到订单只能收到部分首付款，需要自己以订单为担保向银行借款购买材料设备、支付人工费等费用。最后船舶下水交付，船厂收回货款并偿还银行贷款。

中国船企手握多笔订单、同时建造多艘船，就需要一直维持着较高的银行贷款总金额，并且每年支付较高的财务利息，对船企的利润率其实很有影响。

沪东中华2024年收入预计230亿，净利润率理想情况下也才4%，中国船舶净利率差不多也是这个这水平，中国重工的净利率则更低，目前只有2.44%。当然这里面也有前期承接的低价订单拉低了当期净利率的影响。

订单数量与产能之间的矛盾也不太好平衡，造船行业并不是可以讲“薄利多销”的地方，死在扩产能这件事上的重工业企业也不少。对现在不缺订单的中国船企来说，完全可以思考更长远的事情。

02 融资

融资成本对船企来说，称得上生死攸关之事。船舶行业因为订单交付周期的缘故，非常依赖银行贷款，借款利率不仅能决定船企的生死，甚至还能影响一国船舶行业的兴衰。

这几年韩国造船业被中国比下去、甩开来，就有两国利率差异的因素。

韩国跟随美联储加息步伐，2021年下半年以来多次上调基准利率，多次采取降息和降准的措施。目前中国贷款利率已经较韩国低40%以上，比主要竞争对手更低的资本成本为中国造船业带来了更大的竞争优势。

中国有能力、有规模的船舶融资机构也多，根据劳氏日报发布的2023年十大船舶融资机构榜单，中国进出口银行以185亿美元的抵押贷款组合，稳居全球第二大船舶融资机构。

交银金租则拥有逾180亿美元的船舶资产，是中国最大的船舶租赁公司和全球顶级的船舶融资公司。

但是在银行借款之外，股权融资是否也能为船企排忧解难呢？从行业领头羊“中船系”的种种资本运作来看，这是有可能的。

2019年中国船舶工业集团有限公司（“南船”）与中国船舶重工集团有限公司（“北船”）实施联合重组，新设中国船舶集团有限公司。后来该公司无论是净利率还是ROE，都明显高于船舶制造行业的平均水平。

2023年，中国船舶全资子公司外高桥造船以债权换得海运股份34.97%股权，在不占用经营现金流的情况下既抵冲了巨额减值坏账，又能换取一家优质船运公司未来业务发展的长期收益。

如今中国船舶又将换股吸收合并中国重工，相比于现金收购，换股吸收合并可以降低交易成本、减少现金流出压力。不管从产业整合还是资本市场表现来看，都是一种相对代价小、收益大的操作。

恒力重工的前身STX（大连）造船有限公司，也因为上市公司操刀的并购重组，有望获得新生。

根据松发股份公告的交易方案，除重大资产置换外，还包括发行股份购买资产、向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，通过股权融资为恒力重工这家财务状况还挣扎在盈亏平衡线上的船企输血。

松发股份股价表现（自2024年6月至今）

在此之前，恒力集团已经在用内部资源为恒力重工铺路，比如根据恒力石化的公告，2023年恒力石化与恒力重工及其控制公司发生了2.07亿元的关联交易，交易事项为向其采购商品、设备等。

这座曾经的北方最大单体船厂，历经近10年十余次拍卖均以流拍告终，直到被恒力集团接手并导入壳资源，才算是重新回到了大众视野里，未来也将有更多的融资可能性。

03 景气

每当并购重组话题度升高的时候，投资者难免会担心又是资本脱离产业实际的炒作行为。但以船舶行业目前的景气度来说，的确值得新老玩家进来腾挪资产，合纵连横，好好运作一番。

船舶行业当下的发展空间是广阔的，根据克拉克森统计，船舶投资额方面，预计 2024 至 2034年，全球船舶投资需求总额预计将达 2.3 万亿美元，其中新造船投资需求约 1.7 万亿美元。

虽然全球经济大环境存在一些不确定性，不一定符合经典的“经济增长→航运市场繁荣→造船市场繁荣”产业规律，但是全球范围内的船舶“老龄化”问题同样可以带来造船企业的订单。

有券商测算过，全球平均船龄在2023年达到13.7年，以数量计41.8%船舶船龄超过20年，在此情况下，只要海运贸易需求及运价不出现大滑坡，未来几年必然涌现大量船舶拆解并催生船舶更换需求。

需求可观，但能承接的产能却有限。这催生了量价齐升的逻辑。

2008年金融危机后，全球船厂都经历了大量破产和资产重组，活跃船厂数量从2008年的1033家下降至2024年8月的376家，中国活跃船厂数量则从2008年的464家下降至2024年8月的161家。

中国船企目前的产能有多少？根据中国船舶工业行业协会数据，2024年1-9月，我国造船完工量3634万载重吨，同比增长18.2%；新接订单量8711万载重吨，同比增长51.9%；截至9月底，手持订单量19330万载重吨，同比增长44.3%。

这三大造船指标以载重吨计，中国的产能分别占了全球总量的55.1%、74.7%和61.4%，处于绝对的领先地位。而且从中国的产能利用监测指数看，当前造船市场供不应求，新船造价在未来一段时间内会维持高位。

有利可图，自然就能吸引新玩家进入，也能让老玩家想出新操作。

早就开启国际化战略的恒力集团选择进军造船业，一方面是因为有利于产业多元化，开拓新的收入增长来源，另一方面也是因为造船业务将为恒力的原油、煤炭和产成品运输提供支撑，同样有利于恒力现有的业务。

虽然造船这件事门槛不低，但是以中国船舶行业的发展成熟度，恒力此时加入赛道的危险程度并没有十年前，也就是STX（大连）造船有限公司破产的时候高。

从技术角度来看，去年造船业的“三大明珠”,即航母、大型 LNG 船、大型邮轮，已经被中国全部摘取。

即便在韩国具备领先优势的 LNG 船领域，中国也在逐步蚕食其份额，去年大型 LNG 船韩国的接单份额还有80%，中国只有20%，今年1-9月韩国的接单份额已下滑到 62%，中国则提升到 38%。

加上利率和劳动力成本的差距，此消彼长，韩国船企的优势就更不明显了。曾经是韩国企业的STX（大连）造船有限公司，如今资产也要被恒力重新盘活，冥冥之中岂不是自有天意？

早已是行业龙头的中国船舶，则要思考如何避免行业恶性竞争、提高中国船企在国际上话语权的问题。体量够大，说话才能有底气，更何况船舶行业的集中度本来就有提升趋势，自然需要收并购等资本工具。

历史上，日、韩船舶产业也是凭借着政府财税优惠政策，船舶配套产业链的不断完善，以及头部船企合并重组和专业化分工，才实现了该行业的繁荣昌盛与国际领先。而现在中国高层、金融机构和船企在做的事情，又何尝不是如此呢。

中国造船业，用资本运作应对繁荣