想实现超级投资回报，抓住这三点

对几乎所有人而言，逮到早期的鲨鱼苗，都可能是一生才会出现一次的历史性机遇。

编者按：即将上市的蚂蚁集团毫无疑问是近期资本市场的聚焦点，这家公司在上市第一天，市值就将大概率超过上市多年的贵州茅台和工商银行，成为A股市值最高的公司，而蚂蚁的早期投资者们也将获得近乎不可思议的高额回报。那些获得超级回报的投资都做对了什么？在曾经担任高瓴资本集团董事总经理、汉能投资集团董事总经理等职务的投资老将赵小兵看来，超级投资回报项目都具有相似的共同点，他根据自己十几年的投资经验，总结出一套数字经济创新的规律和方法论，包括2个创新模型和7个创新定律，为投资者找到下一个超级回报项目提供了指南，本文选自《方舟》第一章中的“1-99”法则。

彼得·蒂尔提出，在风险投资行业中，普遍存在一个幂次法则：只要时间足够长，投资组合当中就会有一两家企业脱颖而出，让投资者收回整个基金，甚至创造出超额投资回报，而其他投资要么失败，要么得到了一般回报。这个规律几乎存在于每个风险投资基金的内部收益率（IRR）当中。令人感到惊奇的是，那些创造了超额投资回报的企业，其企业价值获得了指数级别的增长。

我自己参与管理的一只基金就是如此，在这只基金的早期，我们先后投资了十几家企业，开始的几年，这些投资组合的回报预期比较平均。当这些投资组合到了第 8 年时，幂次法则开始发挥作用了：我主导投资的一家企业创造了超额回报，几乎收回了整个基金的投资。因为工作的关系，我几乎接触过所有国内以及国外最好的股权投资基金合伙人，我发现，在这些最为卓越的投资基金当中，它们的投资组合基本都符合幂次法则。

关于幂次法则，彼得·蒂尔举出了经济学家维尔弗雷多·帕累托提出的“80–20”法则，帕累托发现，意大利 80% 的土地掌握在 20% 人手里，这个现象就好像他花园里 20% 的豌豆荚产出了占总量 80% 的豌豆一样自然。我发现，采用“80–20”法则来说明风险投资的回报还不够准确。风险投资的回报甚至更为极端，在 100 个已有的投资组合当中，可能只有一个获得了超额回报。我将其称为“1–99”法则。

统计市场上卓越的投资基金，只要它们的投资组合足够多，超过100 个，平均持有这些投资组合的时间足够长，超过 10 年，你就会发现“1–99”法则的威力。你能立刻找到这家创造了超额回报的冠军企业。我只对科技类的超额回报企业感兴趣，因为我们可以想办法追溯这家企业成功的规律。

这也是我撰写本书的主要动力之一：试图揭示那些获得超额回报的科技企业的普遍规律。

我的主要发现是：获得超额回报的科技企业，一定有成功的内在原因，它一定是风口创新的主要推动者或受益者，而它之所以会是风口级别创新的受益者，一定是因为它有十倍创新的产品，以及可以借此在中长期垄断一个潜在的价值数千亿乃至万亿元级别的市场。具备这一特质的企业，就几乎肯定是创造超额回报的科技企业。在早期，这样的企业就是鲨鱼苗，如果能够筛选出这个鲨鱼苗，你一定要多给它一些时间，让它长大。

IDG（美国国际数据集团）是国内风险投资基金的开创者，如果你去过 IDG 在北京的办公室，你就会看到，他们几乎投资了国内所有的早期互联网公司，除了阿里巴巴。这当然是一项非常了不起的成就。如果按照“1–99”法则来看，我们就会立刻发现，IDG 的投资组合当中有一个非常厉害的企业：腾讯。但是，IDG 提前出售了腾讯，它就必然错失了腾讯成为领导者后所带来的巨大的价值提升。无论事后如何努力，IDG 也无法弥补这一过早出售带来的账面损失。

对几乎所有人而言，逮到早期的鲨鱼苗，都可能是一生才会出现一次的历史性机遇。那些声称机会还会有的人，终将面对竹篮打水一场空的局面，只是自欺欺人而已。一旦错过，就意味着永远失去，即使你日后夜以继日地拼命，也无济于事，这和勤奋无关，只和严酷的“1–99”法则有关。因为你已经错失了那无比稀有的“1”，伟大的永远是稀有的，而司空见惯的则是扑面而来的属于“99”的芸芸众生。

因此，我提出“1–99”法则，就是为了在创新领域提供一个工具，让人们可以像使用雷达一样，预先扫描、识别未来冠军级别的伟大企业。创新带来的财富可以惠及一个企业、一只投资基金、一个新首富和一批百万富翁，乃至我们这个时代。我更愿意相信，只有创新才是一切有价值的财富的源泉，而打造或找出创新领域的那个鹤立鸡群、卓尔不凡的“1”，是一项非同凡响的工作。小到一只风险投资基金，大到一个国家，莫不如是。

我发现，一些提出惊世观点或者法则的人非常了不起。19 世纪末，意大利经济学家巴莱多提出了“二八定律”，他认为，在任何一组东西中，最重要的只占其中一小部分。比如，在市场经济体系中，20% 的富有人群常常占据 80% 的社会财富，又或者在投资基金中，20% 的项目回报占到了整个基金投资回报的 80% 等。这一法则非常神奇，但是巴莱多并未告诉我们造成“二八定律”的原因是什么。

我进一步想到，如果我们无法知晓“二八法则”的内在规律，这就意味着，在投资基金内部，我们无法预先了解如何找到贡献了大部分回报的少数优质项目，这让投资行为看起来更像是赌博。

美国风险管理理论学者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的《黑天鹅》是一本伟大的著作，我仍然记得初读此书时它给我带来的强烈震撼。稍稍令人遗憾的是，纳西姆让我们深刻认知了黑天鹅事件可能引发的巨大危害，却没有告知我们预先识别黑天鹅的方法。

本书提出了投资的“1–99”法则，我相信读者和我一样，都想预先知道，获得“1”这样的超级回报项目的深层原因是什么。

假设我们将所有创新领域的投资项目视为“100”，那么，其中“1”这样的超级投资回报项目是谁创造的呢？我们甚至可以进一步追问，在整个数字经济创新史上，单一投资回报的最高纪录是多少，是由谁创造的，来自对哪家公司的投资？

我的结论是，有人仅仅在一个投资项目上就赚取了上万亿人民币！

这一成就，堪称数字经济创新投资领域的珠穆朗玛峰。我相信，在市场上99.9% 的投资基金的存续期内，累计投资回报都不会超过 10 000 亿人民币。神奇的是，有人在一个单一投资项目上却做到了。

我梳理了一个单一项目超级投资回报名单，然后请我的前同事 — 现在华兴资本投行部任职的何牧，帮我做出了相对准确的测算。何牧对我说，这些测算只是根据公开资料整理的，由于信息不全，只是概算而已。

借用魔术师刘谦的一句“包袱”：见证奇迹的时刻到了。

在数字经济创新史上，“1”这样的超级投资回报项目的冠军是：南非MIH 对腾讯的投资。

2001 年，南非 MIH 向腾讯投资了 3 400 万美元，这笔投资在 2019 年12 月 31 日收盘时价值 1 440 亿美元，账面回报约为 4 200 倍！在 2008 年，MIH 仅仅出售了腾讯 2% 的股票，就套现了 769 亿港元。迄今，MIH 持有腾讯 31.1% 的股票，仍是公司第一大股东。

在数字经济创新史上，“1”这样的超级投资回报项目的亚军是：日本软银集团对阿里巴巴的投资。

2000 年，日本软银集团向阿里巴巴投资了 2 000 万美元，此后又追加了 6 000 万美元，这两笔投资在 2019 年 12 月 31 日收盘时价值约 1 470 亿美元，投资回报约 1 800 倍！2016 年，软银集团仅仅出售了一小部分阿里巴巴股票，就套现了79亿美元！至今软银集团持有25.8%的阿里巴巴股票，仍是公司第一大股东。

据我所知，上述两项投资可能占据了数字经济创新史上的最高回报纪录前两位！

现在问题来了，南非 MIH 和日本软银集团是如何做到的？

1. 超级投资回报项目，必然搭载在整个创新风口之上

高瓴资本的张磊总是说，他要做企业超长期的合伙人，他还说，最好的投资就是永远不需要退出的投资。高瓴资本对腾讯的投资就践行了这样的理念，这笔投资的持有期可能超过了 10 年，为高瓴资本创造了不可思议的超额回报。

MIH 和软银集团更是超长期投资的守护者。MIH 对腾讯的投资期超过了 18 年，而软银集团对阿里巴巴的投资期则超过了 19 年。就在这一时间周期内，出现了两个风口创新机遇：一是 1996 年至 2007 年的 PC 互联网创新风口，这是使腾讯和阿里巴巴估值提升的“一级火箭”；二是 2009 年至 2019 年的移动互联网创新风口，这是使腾讯和阿里巴巴估值提升的“二级火箭”。

按照本章风口创新模型的定义，风口创新会突然引爆一个指数级别的新增市场，腾讯和阿里巴巴正是这一指数级别的新增市场的最大受益者。在这个过程中，它们的估值飙升得不可思议。

我非常好奇的是，在 PC 互联网创新风口这个阶段，腾讯和阿里巴巴的估值先后都到达了数百亿美元，已经为投资者带来了巨大的回报，但是为什么 MIH 和软银集团都没有出售手中的股份？

我曾提到过，在 2006 年，我代表我的客户微软征询过 MIH 的意见，问他们是否愿意将腾讯第一大股东的地位转让给微软。MIH 不为所动，也并未言明理由，反正就是不卖。

在移动互联网创新风口这个阶段，腾讯和阿里巴巴的估值超过了 4 000亿美元，MIH 和软银集团仍没有大规模出售的意愿。

我想强调的是，对 MIH 和软银集团而言，腾讯和阿里巴巴都成了他们集团有史以来最大的一笔可变现优质资产。对软银集团而言，出售更多阿里巴巴股票的理由非常充分：软银集团在 WeWork（全球联合办公空间）和优步两个项目上的账面损失让掌门人孙正义备感压力，如果出售阿里巴巴的股票，会让软银集团的损益表好看一些，但是孙正义在巨大的压力之下仍然持股不动。

在漫长的十八九年中，MIH 和软银集团有无数个理由出售腾讯和阿里巴巴的股票，当腾讯和阿里巴巴股价出现较大波动时，难道不是很好的出售时机吗？但是，MIH 和软银集团就是不卖。

在投资基金领域，按照不同的阶段性，投资被划分为下列类别：天使投资，即此时的创业公司只是一个初创团队，只有一纸计划；A 轮的风险投资，即此时的创业公司刚刚有了产品，还没有形成规模收入；B 轮的成长期投资，即此时的创业公司已经形成规模收入，商业模式得到验证；C轮以后的晚期投资，即此时创业公司的产品较为成熟，收入较为稳定，在市场上取得了较大份额，营收增长较快，有完整的团队和成熟的组织结构；二级市场投资，即创业公司在首次公开募股后，会有专门的股票投资基金投资。

在国内，投资的每个阶段都有回报卓越的基金。在 A 轮的风险投资者中，金沙江、经纬和达晨等基金业绩显著；在 B 轮和 C 轮的成长期和晚期投资者中，红衫、晨星、高榕和 IDG 资本等表现超群；在晚期乃至二级市场投资者中，高瓴、DST 投资集团、华平和中信资本等基金是佼佼者。

我们现在可以发现，MIH 和软银集团在腾讯和阿里巴巴的项目上超越了上述的人为区隔，它们的投资周期从 A 轮一直延伸到了二级市场，真正做到了超长期投资，或者张磊所说的永远不需要退出的投资。

我们由此可以得出结论：超长期投资，正是“1”这样的超级回报项目的必要条件之一。

2. 超级投资回报项目，必须覆盖最大的人群或商业赛道

问题是，腾讯和阿里巴巴为何能成为 PC 互联网和移动互联网这两个创新风口的最大受益者呢？

我的结论是，它们通过产品创新占据了最大的商业赛道。

腾讯通过产品创新，覆盖了最大的人群，而人流即商流是亘古不变的商业法则。在PC互联网时代，腾讯的创新产品是QQ，在移动互联网时代，腾讯的创新产品则是微信。这两款国民级社交产品，几乎将所有中国的互联网用户一网打尽。腾讯就在这个有史以来最大的用户覆盖基础上，进行商业化发展，开发了游戏和数字广告业务。

阿里巴巴通过产品创新，覆盖了最大的商业赛道：线上零售和线上金融。这些市场的潜在规模都超过了几十万亿人民币。在 PC 互联网时代，阿里巴巴的创新产品是淘宝和支付宝，在移动互联网时代，阿里巴巴则通过“ ALL in 无线”（全力押注无线）的策略，成功地将淘宝和支付宝迁徙到移动端。

当腾讯和阿里巴巴覆盖了最大的人群或商业赛道时，它们又在各自的领域搭建了“三生万物”的生态系统。为了进一步突破边界，马化腾和马云似乎仍然不满足。腾讯通过流量 + 现金的方式，战略投资了移动电商领域的京东、拼多多，移动生活服务领域的美团，以及移动出行领域的滴滴等。阿里巴巴则富有远见地布局了蚂蚁金服、云和菜鸟物流这样的超级赛道。

这样一来，我们几乎可以将腾讯和阿里巴巴想象为没有天花板的、可以长期保持高速增长的企业。这才达到了张磊所说的“最好的投资就是永远不需要退出的投资”的严苛标准，也只有这样的企业才能让投资者通过永远不退出，享受到年复一年、累积到天文数字的复利投资回报。

3. 超级投资回报项目，必须使创业者和投资者的利益高度一致

我刚刚进入投资行业时，就目睹了创业者的内讧，以及投资者和创业者之间的内讧。处理这些矛盾，曾经让我苦不堪言、夜不能寐。痛定思痛，我提出了一个投资者和创业者利益一致的理论。每当上述矛盾激化之时，我都会兜售自己的利益一致理论。此时有人就会说，小兵，你是一位理想主义者。但是在屡败屡战之后，我还是固守自己的原则。

在 MIH 投资腾讯和软银集团投资阿里巴巴的案例中，我找到了能够证明利益一致理论的证据。从法律意义上说，MIH 是腾讯的第一大股东，MIH 的团队必然会和马化腾的管理团队产生冲突。而软银集团是阿里巴巴的第一大股东，软银的团队必然会和以马云为首的管理团队产生冲突。

有一次，我遇到一位腾讯的创始人。当谈到大股东 MIH 之时，这位创始人充满了敬意。就在 2019 年，孙正义接受了记者采访，谈到马云时，他也是充满了敬意。我们知道的是，孙正义曾是阿里巴巴的董事，而马云曾担任软银集团的董事。

这个时候，我就想起了列夫·托尔斯泰的名言：幸福的家庭都是相似的，而不幸的家庭各有各的不幸。

我的利益一致理论只是阐明了一个简单的事实：投资人和创始人都是公司股权的持有者，公司估值提升时，他们都是同等的受益者。矛盾因何而来呢？当然是利益不一致时矛盾才会发生。

我们进一步追问，投资者和创始人何时会利益不一致呢？无非是名和利二字罢了。对 MIH 和腾讯而言，谁才是企业的主人呢？MIH 的答案非常简单：腾讯依然是马化腾的企业，虽然我们的股份比他的更多，是所谓的实际控制人。当马化腾的团队通过创新，持续不断地为股东创造价值时，作为第一大股东的 MIH 才是经济利益的最大受益者。这还不够吗？这样的想法难道不够聪明吗？

软银集团和阿里巴巴的关系也是异曲同工吧，对孙正义而言，软银集团虽然是阿里巴巴的第一大股东，但是孙正义认为阿里巴巴仍然是马云的公司，当马云带领团队为阿里巴巴疯狂地创造价值时，孙正义同样明白，软银集团才是最大的经济利益的受益者。

此时，我就想到了价值投资的鼻祖沃伦·巴菲特，为何巴菲特总是对他长期持有股票的公司的 CEO 赞赏有加呢？

我们常常说，投资就是投人。MIH 和软银集团都非常幸运地投资了我们这个时代最伟大的创业家：马化腾和马云。但是我们反过来看，马化腾选择了 MIH 的 CEO 库斯·贝克，以及马云选择了软银集团的 CEO 孙正义，也是同样伟大的决定。我们可以说，腾讯和阿里巴巴的美好姻缘，正是最伟大的创业家和最伟大的投资家共同缔造的！

答案不言自明，这些都是利益一致理论的最佳注脚。

如此一来，我们就为数字经济创新史上堪称“1”的超级投资回报项目找到了成功的深层原因：

其一，超级投资回报项目，必然搭载在整个创新风口之上。

其二，超级投资回报项目，必须覆盖最大的人群或商业赛道。

其三，超级投资回报项目，必须使创业者和投资者的利益高度一致。

按照同样的逻辑，我们又找到了在船票争夺战中，几个超级投资回报项目：

晨星对小米的投资，创造了大约 77 亿美元的价值。

红衫对美团的投资，创造了大约 47 亿美元的价值。

红衫对今日头条的投资，创造了大约 75 亿美元的价值。

高榕对拼多多的投资，创造了大约 23 亿美元的价值。

上述超级投资回报项目同样值得载入史册，它们成功的深层原因何其相似。如此一来，我们对“1–99”法则做出了进一步解释，找到了“1”这样的超级投资回报项目成功的原因。

巴伦书单

《方舟：数字经济创新史》

作者：赵小兵

出版社：中信出版集团