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曾为调整方案撤回申请材料，三七互娱收购墨鹍科技、智铭网络如何获得有条件通过？

小汪说

2016年8月2日，三七互娱公告交易报告书，收购中汇影视100%股权、墨鹍科技68.43%股权、智铭网络49%股权，总作价25.65亿元人民币，并在2016年8月22日向证监会申报了重大资产重组的相关申请文件。

不过，2016年10月12日，三七互娱发布公告，撤回了早前的申请文件，对交易方案作出重大调整，删除了标的中汇影视，在后续的修订中又对交易作价进行了其他调整，方案的推进可谓一波三折。

2017年2月23日，三七互娱发行股份并支付现金购买墨鹍科技68.43%股权和智铭网络49%股权的交易上会。

截至小汪@并购汪发稿时，2017年第8次并购重组委工作会议对三七互娱此次交易的审核结果已经公布，交易获得有条件审核通过。有待证监会并购重组委审核意见的发布。

01

背景介绍

1.1

三七互娱

三七互娱是国内领先的网络游戏开发商、游戏发行商及平台运营商，主营业务为网页游戏和手游的研发、发行及游戏平台的运营，旗下拥有37游戏、37手游、37games等知名游戏运营平台，以及著名游戏研发公司极光网络和专注于移动游戏研发的火山湖工作室。

公司目前总股本20.85亿股，市值约380亿元，2016年三季末资产负债率24.24%，归属于上市公司股东的每股净资产2.02元/股，销售毛利率61.61%，每股经营性现金流0.314元，加权平均净资产收益率19.16%。

根据上市公司2016年三季报，其最近三年一期营收及利润情况如下表。

由于近年致力于打造（移动）互联网互动娱乐平台，三七互娱近年频频进行对外投资，一边积极推动国产游戏的全球化发展，一边投入大量资金布局影视、动漫、VR及直播等领域的泛娱乐业务，致力于成为全球领先的互动娱乐综合型企业。

1.2

调整方案

2016年8月2日，三七互娱公告交易报告书，收购中汇影视100%股权、墨鹍科技68.43%股权、智铭网络 49%股权，总作价25.65亿元人民币，并在2016年8月22日向证监会申报了重大资产重组的相关申请文件。

因市场环境发生较大变化，不再收购中汇影视100%股权

2016年10月12日，三七互娱发布公告称，重组材料递交证监会后，标的之一中汇影视所处行业市场环境发生变化并存在一定不确定性，且公司产品策略或需做出一定调整，经审慎研究决定暂不收购中汇影视100%股权。

虽然三七互娱撤回了此前的申请文件，对交易方案作出重大调整，删除了标的中汇影视。不过同时也表示依然看好中汇影视，并按照此前与中汇影视签订的协议行使了债转股的权利，待市场环境稳定，且中汇影视产品策略进行相应调整后，再就重大资产重组的相关事项进行协商。

标的资产价格调整机制：实际利润小于承诺利润将下调

在这次调整中，由于删去中汇影视，因此也调整了配融总金额和配融的发行对象。同时修改了非公开发行股份募集配套资金的发行价格，由不低于16.63元/股，调整为不低于17.37元/股。

并设置了对标的资产的价格调整机制，约定若标的2016年度实际净利润数低于承诺净利润数，则下调交易价格，新交易价格按照如下方式计算：新交易价格=原交易价格×（2016年度实际净利润数÷2016年度承诺净利润数）。

02

最终交易方案

2.1

发行股份及支付现金购买墨鹍科技68.43%股权

交易对方：杨东迈、谌维、网众投资。

交易作价：9.53亿元；其中现金对价3.33亿元，股份对价6.20亿元。

发行价格：17.37元/股。

发行股份数量：35,652,705股股份。

标的资产：墨鹍科技68.43%股权。

标的业务：墨鹍科技是国内优秀的精品网络游戏研发商，其主营业务为网络游戏的研发制作和授权运营，所研发的网络游戏类型包括精品网页游戏与移动端网络游戏两大领域。

2.2

发行股份及支付现金购买智铭网络49.00%股权

交易对方：胡宇航。

交易作价：2.55亿元；其中现金对价0.89亿元，股份对价1.66亿元。

发行价格：17.37元/股。

发行股份数量：9,534,830股股份。

标的资产：智铭网络49.00%股权。

标的业务：智铭网络是网络游戏代理发行及联合运营商，旗下代理运营《传奇霸业》、《梦幻西游》等知名网络游戏产品，并凭借其独特的代理发行及运营策略吸引了众多的游戏玩家。目前，智铭网络旗下游戏均为非独家代理运营游戏，游戏类型涵盖了战争策略类、角色扮演类、动作角色扮演等多种类型，包括《传奇霸业》、《梦幻西游》等多款优质游戏产品。

2.3

发行股份募集配套资金

锁价/询价：询价。

交易对方：不超过10名（含10名）特定投资者。

发行价格：不低于17.37元/股。

发行股份：不超过26,250,000股。

募集资金：不超过45,596.25万元。

控股股东认购比例：未披露参与。

资金用途：支付本次交易的现金对价及支付本次交易相关中介机构费用。

031

墨鹍科技

墨鹍科技是国内优秀的精品网络游戏研发商，其主营业务为网络游戏的研发制作和授权运营，所研发的网络游戏类型包括精品网页游戏与移动端网络游戏两大领域。

公司旗下主要产品为3D ARPG动作手游《全民无双》，由深圳腾讯独家代理运营；以及3D MMORPG页游《决战武林》，由成都趣乐多独家代理运营，使用墨鹍科技自主研发的3D引擎进行开发。

在查阅公告和相关资料时，小汪@并购汪发现，墨鹍科技曾是新三板挂牌公司墨麟股份旗下重要资产。墨麟股份最初持有墨鹍科技60%股权，经历两次股权转让，最终于2016年3月完全退出墨鹍科技。

同时，墨麟股份本身也在出售墨鹍科技和旗下另一重要资产上海灵娱后，与上市公司卧龙地产进行交易，以44.09亿元作价，将公司97.714%股权的股权出售给上市公司，是当时上市公司收购新三板挂牌公司的交易中规模第二大的交易。不过这一交易已于2016年11月宣布终止。

3.1

历史沿革：曾是新三板公司墨麟股份旗下重要资产

根据报告书中披露的历史沿革，我们可以看到，墨鹍科技2013年4月，成立时股权结构如下：

2015 年 12 月，墨麟股份与杨东迈、谌维签署《股权转让协议》，将其持有的上海墨鵾18.75%股权以56.25万元对价转让给杨东迈，将其持有的11.25%股权以33.75万元对价转让给谌维。其中杨东迈、谌维为上海墨鵾的创始团队。转让完成后，墨麟股份持有上海墨鵾 30%股权。

2016 年 2 月 3 日，墨麟股份与西藏泰富签署《股权转让协议》，将其持有的上海墨鵾30%股权以4亿元对价，转让给三七互娱的旗下全资子公司西藏泰富。西藏泰富同时对墨鹍科技进行了增资，受让和增资墨鹍科技合计31.57%股权。交易完成后墨麟股份不再持有上海墨鵾股权。

在2014年-2016年，墨鹍科技还进行过多次其他股权转让，但大多数是公司管理层之间进行的股权转让，或墨鹍科技原股东之间进行的股权结构的调整。最终进行交易时，其墨鹍科技的股权结构如下图。

若此次交一完成，上市公司将直接和间接控制墨鹍科技100%的股权。

2.3

标的财务情况

墨鹍科技2016年1-8月、2015年度和2014年度的净利润分别为9,442.51万元、-3,314.77万元和-2,965.30万元，扣除非经常性损益影响的净利润分别为9,439.64万元、-3,314.77万元和-2,965.78万元，其中非经常性损益主要为个税手续费返还。

可以看出，在2016年1-8月，墨鹍科技的盈利能力出现了显著的提升，主要是因为墨鹍科技度过了研发期，成功推出新的游戏产品，使得公司开始取得游戏运营分成收入，并开始实现盈利。

04

智铭网络

智铭网络成立于2014年11月，由三七互娱全资子公司上海志仁、和胡宇航共同出资设立，上海志仁持股51%，胡宇航持股49%。

智铭网络主营业务为网络游戏代理发行及联合运营，旗下代理游戏涵盖了战争策略类、角色扮演类、动作角色扮演等多种类型，代理运营的主要游戏产品是《传奇霸业》和《梦幻西游》等，目前均为非独家代理运营游戏，联合运营平台主要为腾讯等。

《传奇霸业》是由三七互娱旗下极光工作室自主研发ARPG类页游，获得盛大正版授权，是中国玩家最早一批接触的端游《传奇》的授权衍生网页游戏产品。《梦幻西游》手游是由网易公司继MMO网络游戏《梦幻西游2》大获成功后，推出的同名免费手游，是一款回合制角色扮演手机游戏。同样也是基于IP进行在开发的游戏产品。智铭网络母公司口径最近两年一期主要财务数据如下。

报告期内，智铭网络的前五大客户情况如下

注：因上海三七为上市公司三七互娱之全资子公司，而广州三七系上海三七之子公司，上海手游天下数字科技有限公司系上海三七之全资子公司，因此属于同一控制下的企业，因此上述报告期内的销售金额按照合并口径披露。

05

并购汪点评

在监管问询反馈中最为常见的问题一般情况下有五类，一是交易前后股权变化是否会引起控制权的变化，二是配套融资或重组同时进行再融资的合理性，三是标的公司的业绩情况及经营模式，四是标的未来业绩的可实现性和盈利的持续性，五是估值的变化和合理性。

此次交易三七互娱交易收购的两家标的公司，都是此前已经参股或参与设立的企业，考虑募集配套资金金额较小，交易前后上市公司股东的持股比例变化较小，吴氏家族作为原实际控制人，交易后持有上市公司股权比例为25.00%。

因此，对于此次交易的反馈意见主要集中于了后三类。交易收到了证监会一次反馈意见，反馈意见共计19个问题。

游戏公司业绩真实性的考察

反馈意见中明确要求补充披露标的资产自研游戏或代理运营的主要游戏是否存在自充值或者请第三方如游戏公会充值的情形，是否存在恶意刷榜情形。并要求独立财务顾问在专项核查报告中充分说明标的资产主要游戏的经营流水、用户充值消费情况，是否存在上述情形等，并披露核查依据、范围、手段的等。

三七互娱对上述问题均回复不存在类似情形。

关注标的公司现有财务数据和未来盈利可持续性

反馈意见中，要求披露已上线游戏详细流水及分成，并提出了对已披露的流水及分成情况存在的疑问。同时要求未上线游戏流水稳定性对墨鹍科技和智铭网络未来可持续盈利能力的影响，以及未来上线游戏的研发进度、研发预算、预测收入及其相关合理性和可实现性、评估游戏生命周期是否与之匹配，标的公司客户较为集中，是否对深圳腾讯存在依赖等。

在越来越集中于细节的和具体数据的反馈意见中，我们可以看出，监管方面在这类问题中更细致、更精准、更有针对性的倾向，显示出监管方面对于交易标的本身质量越来越大的关注。

估值的变化及合理性

反馈意见中，对于墨鹍科技经历的多次股权转让，以及两家标的公司各自作出的业绩承诺，均表示了关注。要求披露在股权转让过程中对于标的估值的差异、原因，及其合理性。

并且，关于估值的合理性，反馈意见中要求补充披露在收益法估值中有较大影响的标的公司单一游戏的毛利率情况。并且明确询问，在进行估值时，对于标的公司权益个别风险溢价取值，以及折现率的选取是否合理，依据是什么，并要求就折现率变动对本次交易评估值的影响进行敏感性分析。

与盈利性相关问题一样，监管方面在估值相关的问题上，也呈现出了越来越关注细节，甚至直接精准至某一数据的选取对于估值结果的影响上面。同样体现了监管方面对于交易标的和估值本身合理性的高度关注。

而在一波三折的交易过程中，最终交易方案相较最初的交易方案，墨鹍科技的估值也跟随着公司财务数据的变化出现了下降，评估增值率下降近一倍，金额下降约1.57亿元。

06

结语

截至小汪@并购汪发稿时，2017年第8次并购重组委工作会议对三七互娱此次交易的审核结果已经公布，交易获得有条件审核通过。但重组委要求的补充条件是什么，需等待证监会并购重组委审核意见的发布方能得知。

2017年第8次并购重组委工作会议审核结果及相关审核意见均会在明日的《并购汪案例日报》中进行推送。读者朋友们可以直接购买，或进入社群2.0，以获取《案例日报》产品，跟踪市场最新交易案例发布情况，同时追踪上会案例情况及其审核结果，汇总审核意见，以便社群成员与《案例日报》读者们更准确快速的获知市场最新动向。

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