黄金时代，人和价值都是激进向上。过去行业惯于崇拜规模，期待绝招，所以绝对的头部和冒尖的黑马时常成为被追逐的对象。但商业世界的价值维度并非单一，尤其到了存量时代，保有稳定内核、持续实现进化，也是一种核心价值。

华映恰好处在这一档。

作为一家成立16年的老牌机构，华映资本为LP带来的回报一直稳步增加，最近一期到达退出期的基金MOIC接近3。显然，其已经是典型的白马基金。

但华映的成长路径与打法却并不典型，会让外部视角的观者有一些疑惑。

比如，虽投资主赛道“一变再变”，但依然可以持续稳步完成募资，并有国家队LP超十年、四次复投的不变陪伴与支持；虽是文化类基金起家，却有重仓科技的决心与能力；虽并不热衷于打造所谓的“明星投资人”，但不妨碍众多“明星项目”在手；虽基金币种以人民币为主，但内部却拥有全球化能力，是最早一批系统助力企业出海的投资机构；虽合伙人均具备海外背景，却又能深扎本土产业带，与20余个省市的科研院所/产业基地保持着密切联系。

这就导致，很难用一两个标签直接了当讲明其定位。某种程度来说，华映处于一个中间地带——不是纯人民币基金风格，也绝非纯美元风格；既不是传统意义的综合性大基金，也不是植根某一赛道的垂直黑马，而是一直在迭代变化，不断调整航道，一次次去捕捉新的时代机会。

但不可否认，华映确实趟出了一条属于自己的路，作为一级市场最早一批文化内容方向的垂直基金，其穿越TMT、ToB、消费、科技多个周期走到今天，几乎成为了当初文化内容赛道唯一一家存活下来的投资机构。甚至在当下如此严峻的市场环境中，依旧于去年完成了七期人民币基金的首关，汇聚国内顶级LP，目标规模26.8亿。

当成绩无法用一句话的机构标签所解释时，难免会有多样的解读。从业16余年，季薇认为自己最大的杀手锏，也不过是认真与坚韧。

“我自认是个还算有些风骨的人，既然决定留在牌桌上，我的目标就只有一个——为LP带来优秀回报。相对应地，便是与好资产同行。”

从2008年成立至今，从文化内容到企业服务再到消费，一直到如今的科技，华映不断切换主赛道，一次次成为某个方向的代表性基金，投出了天鸽互动（01980.HK）、锦和商业（603682）、界面·财联社、微盟集团（2013.HK）、BOSS直聘（BZ.O）、和府捞面、黄天鹅、微念、壁仞科技、本源量子等企业，也在一次次切换时为这种“代表性”所累。

时至今日，季薇觉得对于华映而言，重要的已经不再是“方向”，而是在不断切换方向时所积累的方法论——如何快速学习适应、如何继续扎实前行、如何再度拔得头筹。

01 一家将“变”作为战略来执行的VC

当前，时代变化汹涌而至，长期策略不断失效。投资机构都在不同程度摸索转型，而对于华映来说，却早已是轻车熟路。

这种选择难度大，弊端多，容易滋生偏见，乍一看难免有“追风口”观感，还要一遍遍自证，解释自己是谁。但在季薇看来，VC的核心能力就是敏锐捕捉变化，并在最合适的时间落子，对于自身的进化而言，亦是如此。

细看华映的三次主赛道切换，虽然导火索多是面临阻碍，但也不失为是能力延展而生出的自然转变。这背后的核心因素是：虽然方向在变化，但华映始终坚持以数字化为主线，围绕创新做投资，随着“数字化”含义深化，投资的主线也已从数字化延伸至生产制造全流程。

第一次切换源于团队意识到基金投向与币种错配，机构投资主赛道从To C的文化内容调整为To B的数字营销与企业服务。

华映资本最早是由季薇与熊向东联合创立，二人履历互补：季薇出身于二级市场，在对冲基金和交易领域有深入研究；熊向东是国内最早一批VC投资人，1994年就在IDG任职，还创过业，多维度亲身经历了互联网前半程。

2008年，二人搭伙成立华映，首先瞄准了当时正蓬勃发展的文化内容方向。但华映以人民币基金为主，币种的错配不可避免造成投和退的限制，这种被动让华映虽然投出了天鸽互动(01980.HK)、品众互动、海蝶音乐、界面·财联社等代表项目，但依旧错失了快手、B站等众多头部项目——结果证明，这个赛道确实是美元基金的主场，只有他们才有胆量和条件砸下海量资金，去赢取仅有的几个赢家通吃的机会。

好在，彼时的华映并没有all in To C的内容，To B的数字营销也是其自成立起便进行布局，且已经有艾德思奇、微盟、PP助手等知名项目在手。几乎同时，团队发现华映之前的To B项目反而呈现出更亮眼的表现，遂决定将投资重心向To B做转移，为此还引进了技术专家章高男（现任华映资本管理合伙人），为华映投出了这一阶段的代表项目BOSS直聘。

2021年BOSS直聘分别于纳斯达克和港交所上市，华映斩获近百倍回报。

而当移动互联网见顶，华映主动做出了第二次主赛道切换。季薇坦言：“2016年之后，我们在To C内容领域几乎已经投无可投，渐渐，我们看到曾经的很多内容创业者都开始通过创立消费品牌来进行变现，与此同时，新群体、新渠道也在重塑曾经的消费市场。”华映也迎来了属于自己的消费时代。

这一期间，华映投出了微念、上海缙嘉、黄天鹅、和府捞面、夸父炸串、白小T、自嗨锅等一众知名品牌，且大都是在较早期敏锐布局。高投资频率+项目知名度让华映看起来更像一家“消费投资机构”。

当然，华映To B这条线也没有断，一旦拿到结果就继续加码，方向从企业服务逐步扩展到了数据底层技术、人工智能、智能制造等领域。

2020年之后，华映判断科技时代来临，考虑到国家未来数十年的战略以及资源配置，其开始第三次对主赛道进行切换，主动迈出了“从软到硬”的一步——重点投资硬科技项目，这被内部视为近年“最大挑战”。“刚开始我们内心很恐惧，几乎每天都对生产制造各环节会遇到哪些坑进行复盘，时至今日，这个习惯仍然保留。”

华映的科技投资极度重视系统性与自洽性，章高男将其从上到下分为应用技术层、中间技术层、系统技术层、基础技术层，每一层次的服务都是上层服务的技术支撑。

其中在应用技术层，华映主要投资了产品通用软件、行业业务软件、智能硬件和机器人三个领域，代表项目有BOSS直聘、微盟、深兰科技等；中间技术层主要有工业研发设计软件、数据治理、行业工具软件、交互技术、自动化检/监测，代表项目包括天云数据、众趣科技、中科融合、心鉴智控；系统技术层涵盖边缘计算、物联网、工业云、功率器件工艺线、AI平台，代表项目有中科海微、机智云；基础技术层分为底层算力、通信、高端材料，华映投资项目主要有壁仞科技、本源量子、比博斯特、镭昱半导体。

在对于各层级的投资过程中，华映完成了先进制造领域数字生态的规模化布局，目前正在对工艺生态展开投资。

投资视角也从最初微观的以赛道变化、技术创新为着眼点，上升到了更宏观的纬度——从国家长期产业发展的需求和痛点着手，寻找增长快、壁垒高的头部企业，重点瞄准了国家核心产业链安全与制造业产业升级。

显然，华映从一开始就没有盲从主流和风口，也不是带着特定目标，侵略性地攻城略地，而是稳扎稳打，以自身能力为半径，攻下一城，就再下一池。在每次切换主赛道时，团队都会对项目评判与风控标准进行完善，并将之作为规则严格遵循。这种对认知方法论持续迭代的坚持，使得华映能够越来越从容地应对下一次的变化。相应的，其基金规模也随着管理能力逐步上升，所以“大”从来不是华映的追求，甚至带着一些警惕。

从结果来看，面临困境或机遇时的主动求变，虽然艰难，但华映确实实现了一次次“转型”。而且其往往是先做后说——在当期基金做出少量突破，拿到成绩且获得LP认可后，再在下一期基金中大规模落地。至少从募资结果和主流LP的标准来看，市场是买账的。

比如，连续复投了华映四支人民币基金的元禾辰坤主管合伙人徐清曾公开表示，如果GP能随着整个市场的变化不断学习、不断迭代，能够适应每个阶段，放在今天依然是优秀的——言下之意不言自明，GP的成长性已经成了重要衡量标准。

02 放小自身ego，保留团队ego，建立决策机制，保护“非共识”

一直以来，优秀GP的标准一直在随时代和LP口味改变。在当下一级市场，“求变”比“不变”更像一种“正确”。

近几年受环境所影响，掉队的GP越来越多，可见“求变”并非易事——最早需要创始人在最低处进行偏僻入里的自省，制定出接下来的发展策略，中期需与团队一遍遍对齐目标，后期则是要制定关于目标落地的考核标准。每一步都可谓是伤筋动骨。

其中最难的两关分别是创始人自省以及团队对齐目标，前者要求机构创始人ego极低，后者要求机构投资人ego极低。真正的重塑只有在抛开ego时才能实现。而投资行为本身又带有极强的个人主义色彩，所以需要从业者具备很高的ego。问题似乎是无解。

在季薇的理念中，当这些高ego投资人成长为GP的一号位，一般会分化为两类：一类是极具投资天赋，个人ego又逐渐增大，成为“明星投资人”，一个人代表整个机构；另一类刚好相反，他们“牺牲”一些自身的ego，以维持一个团队的长期稳定与年轻人才的持续输出。

她认为自己属于后者，并将这一理念内化到整个机构的管理和落地上。一个典型例子，在公司制定好战略之后，季薇很少在执行方向上对员工进行约束，更多在落地上为员工提供支持以及考核结果。另外，华映有一个保留了多年的传统——“CEO面对面”，每年年底季薇会设置一天作为Open Day，当天，她会专门一一与当年入职的新员工就其对华映的感受进行座谈，并对员工所讲的合理部分进行调整。

在季薇看来，成事永远大于个人，她并不介意在工作中“压榨”自我。“我作为管理者需要放小ego，但员工只有保有ego才能发挥其专业性，为机构贡献客观、真实、及时的信息。”

那又该如何使团队对齐目标？华映的做法是：形成决策机制。即对于每一件需要决策的事情，都在事先形成一个具有共识的决策机制，当所有人对机制本身没有质疑时，再去推进具体事件。

以前沿颠覆性技术为例，该领域的投资常常难以达成共识，故而华映建立了每支基金5%的资金用来专门投资非共识项目的机制。当这也无法满足时，还有银弹机制。这些机制，多年间保护了不少非共识的存在，使华映内部避免了被信息茧房桎梏，从而不断提高认知、迭代自我。

或许正是这样，华映得以用一个相对轻盈的状态直面打破路径依赖和经验失效，保证了机构在每次面临周期变化时，几乎都能快速做出最有利的抉择，最终实现大大小小的自我突破。

03 “擅长募资，是外界对华映的最大误解”

虽然季薇并不认为募资是华映特别突出的优势，但华映的募资成绩确实值得一说。

自2008年成立以来，华映一共设立7支主基金，规模从最初起步的数亿人民币持续、稳定攀升到了近30亿元的目标规模。

对于一家管理规模110亿出头的VC而言，这本身就是突破自身边界的一步，尤其考虑到这几年冷峻的“大环境”，行业募、投规模已经连续两年腰斩式下降，维持过往水平已经十分吃力，还能实现稳定上升更显内功。

除了规模，华映的LP质地也在不断优化，目前已经实现100%机构化LP，整体40%的LP复投率。在最新一期基金，国资比重占到1/3，而且有相当高比例的国家队LP持续支持。

这是历来被忽略的一点，华映的起点就是国家队基金，首支外币基金便由新加坡经济发展局下属投资移民基金出资，之后其将重心置于人民币基金。

比较有代表性的国家队LP，比如国家中小企业发展基金，华映是其首批出资的机构，并且最新一期人民币基金也已再次通过国家中小遴选并完成首关；再比如，国内首支市场化运营的国资母基金元禾辰坤，自2014年华映第四期人民币基金开始，其连续四期投资加码。

募资是个结果，国家队LP的站台，少不了实打实数据的支撑。以一个数据为例，某家市场化母基金，复盘2023年已投GP的退出金额，华映在100多家GP中排在第二位。

而业绩指标也是一个结果，其底层支持是一家机构的理念、管理、专业度等。这就是为什么季薇觉得“擅长募资，是外界对华映的最大误解”，她认为华映所真正擅长的是“保有底线思维”，而她是机构整个运营过程中底线的制定者，并用“认真”与“坚韧”维护这种底线。

体现在募资上，是“活儿细并且敬业”。比如募资材料做得非常细致，季薇本人要一页一页过，每次见LP都像小型路演一样，对待大小LP都做到细心周全，甚至有几期人民币基金，华映直接以基石LP做了冠名。

同时，华映也在最大程度上守住了一家机构的独立性——华映主基金的投资决策完全独立，没有一家LP拥有投委的决策席位，这是华映一以贯之的底线。

可以说，在日益艰难的募资以及LP合作中，华映做到了有礼，也有节。

当然也不仅是募资，华映这种“保有底线思维”的内核同样影响着投资、投后管理、退出各个层面。凡事无巨细，华映与季薇都透着一股子搏到尽的精神。

04 “敏于行，讷于言”

作为一家存在了16年的投资机构，华映的组织机制已经很完善。

比如高效完备的数字化系统，分工明确、运转得力的中后台。以投后管理层面为例，除了每个季度都举办复盘会，今年还新增“投后100天”制度，对已投项目二次上会。

但很多时候，不论在访谈、报道还是对外输出中，华映呈现的风格大都是直给，很少抛出花哨的话术。在近期与季薇的一次对话中，这一点非常鲜明。作为机构GP，在面对一些合伙人典型提问时，季薇有时并不能立刻抛出肌肉记忆的答案，偶尔需要停下来思考几秒。

背后的原因或许是，当实干成为一家机构的常态，就会惯性消解一些营销层的东西，不那么试图去包装，或者给自身上价值。

比如，华映一直在探索新的打法，而且已经有了成果，但季薇并不试图将其总结为“投资工具的增加”，只是归纳为一家机构的本份。

季薇对一级市场依旧怀揣信仰。她认为，财务投资机构多年以来所锻炼的Top-Down思维方式是其他行业难以比拟的，且在新质生产力发展中，财务投资是资源有效配置的重要力量。但仅做少数股权投资在当下环境或将难以为继。

华映从产业、主导、创新交易三个层面寻找解法。

与产业方的合作，华映已有颇多经验。早在2015年，华映与四期人民币基石LP上海报业集团共同孵化了阅客，之后参与了上海报业对界面·财联社的孵化和投资以及换股合并；2016年，其主导过追书神器与漫画岛的合并，合并后的元聚网络成为国内最大阅读分发平台之一；2019年，华映与被投企业微盟合作成立产业基金，该基金至今仍在运转。

华映最新一期人民币基金落地于河南，在调研当地超硬材料领域时，团队看到上游供应链端有全球化优势，又看到海外市场每年有100%以上的增长爆发力，在找到了合适的管理团队之后，华映从孵化开始，联手当地国资和上市公司共同创立了企业「克拉梦」。「克拉梦」聚焦中国缺失的培育钻中下游，率先突破了自动化切磨难题。

“主导”和“创新交易”，主要指向管理与退出。

“主导”有个新鲜例子。去年安踏收购了MAIA ACTIVE，华映为MAIA ACTIVE的A轮投资方，事实上也是这笔交易最早的牵头方。适逢华映带着团队走访福建泉州鞋服产业，便向安踏最早推荐了MAIA ACTIVE，之后华映花了大量时间做中间工作，参与收购谈判，最终在这单多赢的标杆案例中实现了退出。

目前，华映已经有超过40%的退出都是以IPO之外的路径实现，包括并购、老股、S基金交易等等，这是华映主动的结果。日后，RBF模式、并购退出也将是华映重点探索的方向。

不难看出，性格有些“拧巴”的华映，在打法上却又一直都是自洽的，能以自身能力为半径，持续拓展，得到验证，进而内生出更多的路径和抓手。不论外部环境如何，从不躺平，稳定上行，拿到结果。

市场在不断祛魅，价值在重新定义。对于华映而言，野心或许从来不是削尖脑袋做世俗意义的第一，而是活得久，活得好，持续为LP创造价值。

一家老牌VC的16年：在进化中穿越周期