编者按：高杠杆和高负债，曾经是房企迅速膨胀的法宝，如今，成为了捅破气球的凶器。

“三条红线”后，一些高杠杆房企，为了符合监管要求，不得不承受巨大还债压力，其中，又以持有大量非住宅地产的房企为甚。

他们或是持有大量商业地产，或是打造文旅项目，或是押宝产业园区，降杠杆的任务对他们来说更加艰辛。这些曾经的明星房企，能否化险为夷、穿越周期，《棱镜》将通过“房企钱困”系列，看其何去何从。

是为本系列第四篇，关于万达集团。

心高气傲的王健林，也不得不服软。

2021年3月24日，万达集团宣布撤销大连万达商业管理集团股份有限公司（下称万达商管）在A股的上市申请；5天后，董事长王健林参观珠海横琴新区，宣布万达商管将引入珠海市国资委30亿元的战略投资，同时计划将万达商管旗下轻资产平台上市。

“A股都撤了，要上市估计是去港股了。”一位接近万达集团人士对作者表示。

万达商管经历了上市、退市、再上市的曲折过程。2014年港股上市、2015年又悄然申请A股上市、2016年从港股退市，如今，长达6年的回A之路似乎要走到尽头，回归原点。

与此前不同，万达本次计划上市的主体，不再是既持有商业地产又进行运营的万达商管，而是在其名下单独成立一家只囊括运营业务的轻资产公司。

根据万达集团公告，拟重新上市的轻资产平台，业务范围包括向不同的万达广场业主收取管理和服务费，还将着重研究万达广场巨额线下流量变现的盈利模式，向万达广场中小微企业开展金融服务和提供数据支持，同时创新开展万达广场、酒店、影城、文旅等生态系统的大数据服务、新能源服务、广告经营服务等业务。

兜兜转转，不得不再次回港，暨将住宅地产剥离出万达商管后，这次又将重资产的持有性商业地产暂时搁置，如此背上“减负”和“打脸”之名，王健林却是不得已而为之。

2016年万达商管退市私有化时，其同投资者曾立下对赌协议，如不能按期再度上市，需要回购投资者股份，并支付10-12%的利息。尽管在2018年初，融创、京东等四家公司的及时接盘，缓解了万达商管上市压力，但据《财新》报道，接盘时万达跟四巨头同样签下对赌协议，须在2023年10月前上市，且协议对万达商管有净利润的业绩要求。

疫情之下，万达商管很难完成业绩要求，A股上市之路更是遥遥无期。重走港股老路，将业绩最佳的商业地产运营业务先期上市，成了摆在王健林面前的最优选择。

01、错过住宅物业，押注商业运营

万达集团旗下目前有商管集团、地产集团、文化集团和投资集团四大板块。商管集团主要负责万达商业地产的持有和运营，也是整个万达目前最大的护城河和最核心资产。

原本，王健林可以有更多选项。

2016年，万达集团以20.13亿元的价格，将万达物业公司售予花样年控股，放弃了住宅物业。然而，仅仅3年，其便心生悔意，2019年7月，上海万达物业服务有限公司成立，由万达地产集团公司100%持股，万达希望重拾该业务。

万达地产集团一位区域经理告诉作者，彼时，万达看到其他地产公司纷纷将物业业务分拆上市，“很是羡慕，打算把住宅物业重新做起来，看能不能在资产市场上套现”。

目前，大部分地产公司都已将物业运营板块分拆上市，估值远高于地产开发，一些房企的物业上市公司市值甚至超过了主业公司。以碧桂园为例，截至3月31日，碧桂园（02007.HK）市值为2199亿港元，市盈率为5.29，而主营物业业务的碧桂园服务（06098.HK），当日市值达到2354亿港元，市盈率为73。

但是，万达在住宅物业上的“二进宫”并不顺利。

“这几年，万达住宅地产的销售规模一直不大，跟头部房企根本没法比，而没有巨大的在管面积，物业公司上市也不会有很高的估值。”上述区域经理对作者表示，万达集团正是考虑到住宅地产物业做大上市的可能性已经很小，而万达商业地产在管面积巨大，且增值服务价值比住宅更高，于是将注意力放到了上市可行性更大的商业地产运营业务上。

这也部分解释了，为何此次筹备上市的商业地产公司，并非万达商管本身，而仅仅是旗下的运营业务。

3月29日，万达集团公告表示，将重组一家主营商业地产运营的轻资产公司并落户珠海横琴，珠海国资委出资30亿元战略入股该公司；该轻资产商管公司是万达商管重组后的轻资产运营管理公司，万达商管持有该公司全部股权；该轻资产商管公司不持有物业，负责已开业的368个万达广场、在建的155个万达广场，以及今后发展的所有万达广场的运营管理。

上述接近万达人士对作者表示，轻资产商管公司最快今年、最晚明年将会在港股上市。公告亦透露出明确上市讯息：珠海国资战略入股轻资产商管公司，分享上市及发展红利，轻资产平台上市后，将与珠海国资协同进行战略投资和并购。

在错过住宅物业红利窗口期后，将商业地产运营业务单独重装上市，成为了万达的“华山一条路”。

02、万达商管上市折返跑

2016年9月，因为感觉到估值过低，王健林毅然让万达商管在港股退市。

彼时，万达集团给出的退市理由是：首先，香港市场的投资人对中国大陆拉动内需增长的综合性消费平台业务缺乏了解，对发行人在中国大陆的品牌价值认知度不高，导致发行人H股上市后整体价值被低估；其次，H股上市公司维护成本较高；第三， H股上市无法实现境内股上市流通。

回A心切，让万达不惜倒贴。

2014年12月，万达商管在香港联交所共发行65254万股H股，每股发行价为 48 港元，占总股比为14.41%，内资股股东则占85.59%，万达商管估值2172亿元。上市后万达商管股价一度冲高到70多港元/股，但随后最低跌至31港元/股。

2016年9月退市时，王健林借助外部投资者回购14.41%的H股股票，回购价为52.8 港元/股，同时，万达商管还与外部投资者立下对赌协议：如果2018年8月31日前未能实现在A股重新上市，万达将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的利息。

一位长期关注内房股的香港资管公司人士给作者算了一笔账：万达商管上市价为每股48港元，退市回购价为52.8港元/股，这部分差价总共为31.32亿港元，如到期不能上市，还要支付10-12%利息，近35亿港元，两者相加为66.32亿港元，如果加上外部投资者的本金344.5亿港元，总计为410.82亿港元。

2018年，仍未回A的万达商管进入上市对赌的截止期，这对当时刚刚把文旅城和酒店出售、正不断缩减资产以偿付债务的万达来说，压力非凡。

幸运的是，王健林找到了“缓兵之计”。2018年1月，四家公司从那些外部投资者手中接盘了上述14%股权，其中，腾讯投资100亿元持股4.12%，苏宁和融创中国分别投资95亿元、各持股3.91%，京东投资50亿元持股2.06%，四者共计占万达商业股份比例约14%。按照这一比例计算，万达商管当时估值为2430亿元。

上述接近万达人士认为，万达商管折腾一个来回，发展几年、拓展了诸多广场，结果估值还是没有太多变化，“做实业辛辛苦苦挣的钱，全折进了资本运作里”。

根据《财新》报道，万达同4家接盘公司，同样有对赌协议：首先是不能变更主营业务；其实是2019年净租金收益不低于人民币190亿元，否则投资方有权要求现金补偿；第三则是要在2023年10月31日前完成在内地、香港或其他地区上市。

此次引战后，万达商管的董事会也发生变化，9名董事中，万达集团提名齐界、肖广瑞、韩旭、王志彬为董事，腾讯和京东联合提名李朝晖为董事，苏宁则提名蒋勇为董事，此外3名为独立董事。

财报显示，2019年万达商管的净利润为250亿元，但其中有120亿元是因持有性物业资产增值产生的公允价值变动收益，如扣去这部分盈利，净租金利润为130亿元，没有达成对赌协议要求的业绩。

2020年因疫情影响，万达商管的业绩更是雪上加霜，2020年1-6月，其净利润为63.89亿元，扣除公允价值变动收益为22.68亿元，净租金利润为41.21亿元。2017年至2019年，其出租率均在99%以上，而2020年上半年，下降到了96.12%。

上述接近万达人士向作者分析，万达商管形势恶化令外部投资者十分着急，此次万达决定把轻资产的商业运营公司单独拿出来先行上市，大概率也是经过董事会其他外部董事首肯才宣布的，“对双方都有利”。

上述香港资管公司人士对作者表示，万达如不是将轻资产的商业物业运营、而是将既持有又运营的万达商管整体上市，大概率会是“流血上市”，因为一是香港资本市场本身对持有性商业地产概念缺乏兴趣，二是这两年万达商管的财务数据确实不大好看。

财报显示，2017年至2020年上半年，万达商管营业收入分别为 1355.67 亿元、1065.49 亿元、786.56 亿元和 172.75 亿元，归属母公司股东净利润分别为 200.10 亿元、294.94 元、243.98 亿元和 62.41 亿元；经营活动产生的现金流净额分别为 255.84 亿元、293.00 亿元、168.05 亿元和 1.16 亿元。均处于滑坡状态。

万达商管投资现金流近几年一直为负数，而筹资现金流净额除2017年为38亿元之外，此后同样一直为负数，2018年至2020上半年，分别为-395亿元、-202亿元、-127亿元。万达商管货币资金2017年至2019年分别为1198亿元、832亿元和657亿元，2020年1-6月则为471亿元，持有现金逐年减少。

上述接近万达人士对作者表示，在这种情况下，万达扬长避短，舍万达商管整体，而只取商业地产运营业务上市，“不失为明智之举”。

03、住宅地产已成鸡肋？

近几年来，王健林一直在对万达做减法，除以万达广场为代表的商业地产和时进时退的住宅地产外，各条战线都在收缩。

2021年3月3日，万达将其美国院线AMC（American Multi-Cinema）公司的股份和投票权削减至9.8%。而截至2020年10月底，万达曾持有AMC 37.7%股份和64.5%投票权。

2021年1月，万达体育从纳斯达克退市，Wanda Sports & Media (Hong Kong) Holding Co. Limited将收购万达体育所有A类股，这距离万达体育上市还不到一年半时间。万达体育退市前的三季报显示，其营收同比下降42%至9123万欧元，连续三个季度下滑。

2020年11月24日，万达完成出售芝加哥物业项目的权益，万达在海外的地产项目全部清空完毕。

在将业务聚焦回国内时，王健林对地产板块的态度，却扑朔迷离。上述万达地产区域经理告诉作者，集团总部曾一度有让负责住宅地产的万达地产集团在香港上市的打算。

万达地产集团原由万达集团全资持有。天眼查显示，2019年7月29日，万达地产股东中增加了港资背景的富泰（香港）投资有限公司；2019年8月30日，深圳迪讯实业有限公司（以下简称深圳迪讯）取代万达集团，成为万达地产控股股东。根据天眼查数据，深圳迪讯由香港公司万达百货集团100%控股，万达百货集团前身则是2012年被王健林收购的香港注册公司迪讯投资。至此，万达地产变身港资企业旗下公司，外界一度认为，这是万达在为住宅地产板块上市做铺垫。

但此前，王健林一直希望让万达甩掉房地产公司的帽子。

万达住宅地产板块原本一直归属于万达商管，2018 年起，万达商管开始逐步剥离住宅地产业务，将其单独成立了万达地产集团进行操作，当年，万达商管将九江万达广场投资有限公司等14家围绕商业地产进行住宅开发的公司，转让给了万达地产集团，2019 年，其又将22家与住宅地产相关子公司转让给万达地产集团，截至 2019年末，万达商管完成境内住宅地产业务的剥离。

对于住宅地产集团的定位，王健林在2018年年会上曾表示，万达地产集团不追求销售额，主要为商管而存在，每年消化万达广场住宅配套，保持几百亿销售额。

但是，王健林对住宅地产冷漠的态度，伴随着2019年万达地产集团变身港资公司并可能上市，而变得暧昧不清。万达地产集团老总吕正韬的离开，就被认为是其感觉到无法完成业绩任务而导致。

上述万达地产集团区域经理告诉作者，在2020半年度工作会议上，吕正韬一如既往地布置工作，没有任何异样，但四天之后，就突然宣布了离职。

在2019年的一次内部会议上，吕正韬曾表示，计划到2021年，万达地产集团业务销售收入将重回千亿规模，而当年其销售额仅为500亿元。天眼查数据显示，这位在万达集团干了18年的“老臣”，在2020年上半年一口气注册了28家地产公司，二月份之后注册成立的大部分公司，都是独立开展住宅地产业务。然而受疫情影响，万达地产上半年业绩仅完成销售额200亿元，较全年800亿元目标不到三成。

万达住宅地产之所以难以发力，一是现金流紧张，拿地预算不高，各个区域需要自己找项目抢预算；二是万达在二线城市基本完成布局，目前新战场主要集中在三四线城市，这些地方虽然地价低，但房价也低，销售市场不火爆，去化压力大。而在2020年8月“三道红线”的融资新规出台之后，则更加困顿。

上述接近万达人士对作者表示，万达的住宅地产板块，集团现在的要求是在控制负债杠杆的前提下拓展，文旅地产业务方面，虽然去年签了潮州、肇庆等新项目，但也是抱着“做一成一”的态度搞，今年要先保证的是延安文旅城开业，总之，“就是一个稳字当头”。

住宅地产一蹶不振，住宅物业错过红利，持有的商业地产也暂且押后，企图先通过商业地产运营平台重回资本市场的王健林，还有多少机会来解燃眉之急。

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