挂牌新三板的融资之路被封堵，PE机构卖给上市公司享受A股估值会成为新风潮？答案虽不得而知，但又一家机构践行了这条路。

文 | 马巾坷

来源 | 投中网

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挂牌新三板的融资之路被封堵，PE机构卖给上市公司享受A股估值会成为新风潮？答案虽不得而知，但又一家机构践行了这条路。

6月4日晚，上市公司中科新材发布公告称，公司全资子公司深圳市中科创资本投资有限公司(简称中科创资本)拟出资5亿元参与深圳市中科鼎泰二期贝叶斯创业投资合伙企业(有限合伙)产业基金，基金规模为不超过22亿元。

而上述产业投资基金将要做的对外投资，即是入股有着“小九鼎”之称的天星资本。该产业基金将以20亿元收购天星资本40%股份。以此估算，天星资本估值达50亿元。此次中科新材是通过旗下子公司作为劣后参与的产业基金收购，这样操作与上市公司进行了良好隔离。

2017年刚过去的5个月中，已有两家PE机构成功运用此法获得A股上市公司入股。

天星系不失PE控制权引入金融背景二股东

公告显示中科鼎泰与北京天星银河投资有限公司、天星创联资本控股有限公司以及刘研达成股权转让意向，中科鼎泰拟以现金形式收购上述三者转让方，所持北京天星资本股份有限公司(简称天星资本)40%股权，转让价格为20亿元。该项投资6月2日在中科新材第四届董事会第十七次会议上审议通过。

上述投资完成后，北京天星银河投资有限公司仍将为天星资本第一大股东，持股50.59%，中科鼎泰占比40%将成为第二大股东。

至此天星系实际控制人刘研及团队既没有丢掉公司控制权，还引入了一个实力雄厚的二股东。

据公开资料显示，中科新材2009年即在深交所挂牌上市，作为中国较早专业生产家电用复合材料产品的企业之一，中科新材整体发展实施双主业模式，一方面保持家电外观复合材料业务稳定，同时设立深圳市中科创资本投资有限公司，以“投行+投资”的商业模式服务于各类上市公司，包括产业基金、证券投资、PE投资基金、商业保理、协同并购等主营业务。

值得关注的是，中科新材的际控制人为中科创金融控股集团有限公司创始人张伟。而该集团是以提供一揽子综合金融解决方案为商业模式的金融服务商。

估值从300亿到50亿

2012年6月，天星资本成立，作为一家民营金融机构，它只用了短短的3年一跃而起成为投资新三板项目最多的创投机构之一。其也因狂飙突进一年投出近千个项目的投资风格，被贴上狼性标签。资料显示，天星资本投资遍及TMT、医药医疗、新能源新材料、节能环保、高端制造、文化传媒、现代农业、消费升级等领域，其中不乏众多高成长性企业，天星资本管理资金超600亿元，已披露的被投企业558家，已挂牌企业446家，其中120家进入新三板创新层。

在2017年4月份由投中信息主办的“第十一届中国投资年会年度峰会”上，天星资本更是获得“投中2016年度中国最佳新三板投资机构TOP10”第1名，“投中2016年度中国最佳中资创业投资机构TOP50”第7名的殊荣。

据此次中科新材公告显示，天星资本2015年、2016年的营收分别为5.26亿元、5.21亿元，归属母公司股东的净利润为3.19亿元和2.76亿元。中科新材方面表示，公司可充分利用天星资本积累的产业集群，发挥其已投企业产业创新优势，在新材料业务及投资业务形成战略协同，实现产融结合、产融互动，助推双方增强持续盈利能力。

中科新材除了公布对外投资天星资本外，6月4日晚还发布另一则基金出资金额调整的公告。公告显示，原定中科创资本出资2.5亿元发起设立的深圳市中科鼎泰创业投资合伙企业（有限合伙）（中科鼎泰一期产业投资基金），基金规模10亿元，其中中科创资本投资作为劣后级有限合伙人出资2.5亿元，占基金规模的25%，聚海盛世作为普通合伙人出资500万元。但经中科创资本投资与聚海盛世协商，上述一期产业投资基金的总规模由10亿元调整为不高于4亿元，中科创资本投资出资额拟由2.5亿元调整为1亿元。

该举措或是因为对天星资本的入股为现金收购，资金紧张而协调了其他基金的出资比例。

早在2015年8月，天星资本完成13.05亿元定增，估值为300亿，当时天星资本在业绩承诺中有一项约定为，2016年6月30日前实现挂牌新三板。但后来的故事是随着私募挂牌融资新八条等监管政策出台后，天星资本虽已取得挂牌函，但也挂牌无望。上述对赌也就无法兑现。

此次中科新材入股，天星资本依然签下了相应的对赌协议。

股权转让方首先承诺业绩：天星资本2017-2019年经审计的三年累计净利润不得低于30亿元，且2017年不低于4亿元、2018年不低于5亿元、2019年不低于6亿元。若天星资本经审计的2017-2019年三年累计净利润低于30亿元，则天星系转让方应以股份或现金方式向产业投资基金进行补偿。

其次，天星系转让方还承诺天星资本2017-2019 每年管理基金的实缴规模不低于60 亿元。若低于60亿元，产业投资基金有权要求转让方按照股东协议约定回购转让方持有的全部或部分天星资本股份。

第三，转让方承诺天星资本2017年、2018年经审计的净资产规模分别不低于26亿元、31亿元；2019年经审计的净资产规模不低于下述任何一个标准：一是50亿元，二是投资人本次交易所对应的股份对应的公司净资产规模不低于20亿元。

若天星资本任何一年经审计的净资产规模低于上述承诺标准的,产业投资基金有权要求转让方按照股东协议约定的标准回购转让方持有的全部或部分天星资本股份。

此外，公告还对现金补偿及股权补偿方式、股份回购方式做了详细的规定。

现金补偿及股份补偿公式如下图：

股权回购方式如下图：

在对赌的同时，上述公告还提及如何激励。公告称，天星资本2017-2019年三年累计实现经审计并调整后净利润60亿及以上，产业投资基金同意将其持有的天星资本的5%股份通过股权转让的方式，按照股权转让价款总计1元的交易价格，奖励给天星资本管理团队。

不足1年 3家PE“卖”给上市公司

在天星资本之前，跨界资本投资PE和VC的案例已有东方富海和中钰资本。

2016年7月26日，停牌近半年的金字火腿复牌，公告4.3亿元收购中钰资本（中钰资本管理（北京）股份有限公司）43%的股份，中钰资本估值10亿元。交易完成后，金字火腿为中钰资本第一大股东而非实际控制人，公司也表示，不会直接参与中钰资本的经营管理。该交易也让中钰资本享受到了A股市场的估值溢价。

资料显示，中钰资本由原九鼎医药合伙人禹勃设立，专注大健康领域投资。

从当时中钰资本出让股权时的公告可以看出，中钰资本主要包括三大块业务，其中，产业投资业务截止2016年二季度，中钰资本共投资项目101个，其中并购项目66个，创投项目35个，并与爱尔眼科、昌红科技、南京高科、一心堂、奥克斯、四环生物、运盛医疗、益佰制药、威门药业、亿帆鑫富、泰合集团等上市/挂牌公司或其大股东达成紧密合作。

中钰资本截至2016年6月30日的净资产为2.6亿元，金字火腿入股时，其估值约10亿元，溢价率约3倍。2015年度、2016年上半年，中钰资本分别实现净利润1059万元、2649万元。不过在对赌协议中，中钰资本承诺2017-2019年实现的净利润分别不低于2.5亿、3.2亿和4.2亿元。当时，由于历史业绩与承诺业绩出入太大，深交所还对其下发关注函，要求详细说明业绩承诺的合理性和可实现性。

进入2017年，另一家PE公司引入了上市公司股东。

2017年2月25日，宝新能源公告称，拟通过收购股份及增资入股方式，向富海久泰、富海聚利、陈玮、程厚博等股东购买他们持有的东方富海2.1亿股股份，即以25.2亿元获得东方富海42.86%股份，成为东方富海单一第一大股东。这个收购案，由于涉及反向持股+股权受让+增资，收购手法之多当时引发不小舆论。

截至2015年底，东方富海共管理16支人民币基金，基金规模达100亿元，且主要投资于TMT、新材料先进制造、健康医疗、节能环保、影视文化5个领域。

东方富海2015年和2016年营收分别为1.27亿元和3.37亿元，净利润为2.06亿元和2.16亿元，公司经评估后的价值为48亿元。由于PE机构极少被作为并购标的，最后经评估，东方富海的估值为58.79亿。

东方富海当时做出的业绩承诺是，承诺目标公司2017年、2018年和2019年的税后净利润分别不低于3亿元、4亿元和5亿元。如果上述三年实际税后净利润少于上述年度目标净利润之和的90%，东方富海相关股东应当在宝新能源2019年审计报告出具之日起6个月内对其就差额进行现金补偿或者相应价值的股份补偿。

也就是说，自2016年7月份开始，继中钰资本、东方富海之后，天星资本已经是第三家被上市公司入股的机构。从金字火腿收购中钰资本后的动向来看，公司通过增资、共同成立投基金等多种方式开始布局中钰资本擅长的大健康领域，同时，宝新能源此前也表示，公司已确立了“新能源电力+新金融控股”业务模式，将在新金融控股业务版图中，打造“银行+PE”的模式。

在备受产业资本青睐背后，与产业资本结合或许有望成为PE机构资本化，新三板被封堵以外趟出的一条新路。

END

估值50亿 天星资本20亿出让40%股权 一年3起下嫁上市公司 PE资本化趟出新路？

估值50亿天星资本20亿出让40%股权一年3起下嫁上市公司 PE资本化趟出新路？