新加坡国立大学教授张锡金（Chang Sea-Jin）的《金融危机和韩国企业集团的转型》（以下简称《危机》）和世界银行的《创新的韩国》（以下简称《创新》），出版前后相距二十年，却共同勾勒出韩国经济发展的一个完整周期。

前者记述了二十世纪六十年代开始的韩国经济起飞即所谓“汉江奇迹”，深入分析朴正熙政府的经济发展战略，特别是产业政策、那一时期的政商关系、韩国企业集团的组织和治理结构，探讨这一发展模式和一九九七年金融危机之间的逻辑关系。

后者着重介绍金融危机期韩国进行的宏观和微观层面上的改革，如何将增长动力从投资转向创新，不仅挽救了濒临破产的国家，而且跨越看似发展中国家宿命的“中等收入陷阱”，进入发达国家的行列。

上图为《金融危机和韩国企业集团的转型》（来源：cambridge.org），下图为《创新的韩国》（来源：worldbank.org）

一、发展型国家及其陷阱

韩国的工业化道路与英国截然不同，一九六一年发动政变上台的朴正熙政府优先发展资本密集型的重工业，其中原因不难理解，彼时的重工业正是第二次工业革命的主力产业，“弯道超车”要从“朝阳产业”做起。此外，在南北对峙的形势下，国防也要求尽快建立重工业的生产能力。

朴正熙军人政权于一九七二年颁布第三个经济发展五年计划（一九七二至一九七六），将钢铁、石油化学、有色金属、机械、造船和电子定为战略行业，以低息贷款、减免税负、出口信贷、承担企业亏损等各种政策，鼓励民间企业进入。

政府声称出于规模经济效益的考虑，只向少数大公司发放行业经营许可证，受益的当然只有现代、三星、LG、大宇、SK五巨头为首的少数财阀型企业集团。已被收归国有的商业银行放弃了对债务人信用的独立审查，根据经济规划委员会制订的计划，向重点行业和企业发放信贷。

隶属于财政部的韩国中央银行受命将利率保持在不到市场利率一半的低位上，同时为重点行业提供政策性贷款。七十年代受石油危机的冲击，财阀企业的经营发生困难，政府出面救援濒临破产的企业，核销债务，安排银行低息资金纾困，制造了经典的“大而不能倒”的道德风险，而道德风险从未缺席过任何一场金融危机。政府还竖起战略性行业的关税壁垒，限制外国资本进入国内市场，抑制海外进口的竞争，维护财阀的垄断地位。

朴正熙政府颁布的第三个经济发展五年计划（1972—1976）（来源：韩国国家档案馆，archives.go.kr）

韩国产业政策涵盖的范围和政策保障力度在战后的世界经济史上仅次于苏联和东欧国家的经济计划，是发展型政府的经典之作，与之相比，今天发达世界谈论的产业政策简直就是小儿科。

精心呵护下的财阀集团没有辜负政府的期望，大举进军官方圈定的战略或支柱产业。现代集团旗下的公司涉足多个彼此不相关的行业，包括建筑、汽车、造船、重型设备、零售和金融服务。韩国财阀集团的多元化经营与美国、欧洲公司的专业化形成强烈的反差，财阀之所以如此，跟着政府的指挥棒走，享受政策优惠是一个重要诱因。

尽管多元化经营有经济上的合理性，例如协同效应，集团内各个企业共享某些资源，例如集团的品牌商誉、研发成果、销售和融资渠道。再如降低风险，横跨周期不同的行业，有助于减少集团的收入波动，倘若汽车的销售下滑，造船业或电子业可能正处于上升周期，一个行业的波峰可填平另一行业的波谷。然而韩国财阀的多元化是在政府的强干预下进行的，市场机制严重扭曲，企业进入了既无技术优势亦无管理经验的行业，为日后的失败埋下伏笔。

除了跨行业的横向整合，财阀还进行了产业链上深度的纵向整合。每当财阀企业进入新的行业，往往发现那里没有支持产业发展的基础，既没有供应商，也没有可资利用的销售渠道，财阀不得不进口核心零部件，自建或收购零部件生产厂商，垂直后向整合供应链。

与此相类似，财阀也不得不自行组建贸易公司，前向整合销售渠道。财阀创始人家族通过交叉持股、交叉补贴和交叉担保控制越来越多的下属企业，形成巨大的、内部关系错综复杂的商业和产业王国。集团内部的附属企业之间虽有交易，价格却由集团统一制定而非在市场竞争中产生，因此不是严格意义上的市场交易。

内部转移价格决定了每个附属企业的账面财务利润，同时也掩盖了企业的真实盈利能力。亏损企业很容易获得集团的救助，毕竟都是大家庭的成员，不能让一个兄弟掉队，由此滋生了集团内部的道德风险，研究计划经济的文献中称之为“预算软约束”。

支撑这种巨型企业集团运作的，毫无疑问是政府的一系列优惠政策，特别是低成本甚至零成本的资金。当财政补贴、低息贷款和隐形债务担保还不能满足扩张的胃口时，财阀开始涉足金融业。

一九七二至一九七八年间，十大财阀发展或收购了十四家保险、信托、证券公司，八十年代入股商业银行，利用这些金融机构为各自的附属企业提供资金。在如此便利的内外部融资条件下，财阀理所当然地选择了债务而不是股权作为最喜爱的融资手段，结果是企业负债的飙升。

一九六〇年，韩国制造业企业的债务—股权比率平均略高于100%，这意味着企业的净资产为零，按照西方公司的标准已属严重异常，到了一九七〇年，这一比率竟高达400%！此后的几十年间负债率一直在300%到400%的区间内波动，直至一九九七年金融危机爆发。

一九七九年朴正熙遇刺身亡，在日益高涨的民主化运动面前，韩国一九八七年举行了历史上第一次总统直选，以此为转折点，政商关系逐渐降温乃至恶化。财阀的应对是直接参与政治，一九九二年现代集团的掌门人郑周永亲自出马竞选总统，任职现代集团长达二十七年的李明博于二〇〇七竞选总统成功；财阀还试图贿赂政客以保住特权，一九九四年，几位财阀董事长公开承认向全斗焕和卢泰愚非法提供政治资金。

韩国政商合作的国家资本主义或者权贵资本主义曾广受赞誉，政府制定发展规划和提供资源，大型企业集团则作为政策执行工具，官民一心谋发展，从六十年代中期开始的三十年中，韩国经济保持了10%以上的年平均增长率，位居亚洲四小龙之首。

如果没有亚洲金融危机的冲击，韩国有无可能继续“汉江奇迹”？答案是否定的，因为韩国模式本身就孕育着危机的种子，这个模式的实质是在产业政策指导下，由廉价信贷资金提供能量的投资扩张。根据基本的经济学原理，投资的边际收益递减，当边际收益降到零时，企业和经济的增长便停止了。

业务陷入停滞，但银行的贷款一分钱不能少，企业突然发现拿不出还本付息的钱，缺钱的原因是过去借着政策东风一味扩张，只求规模而盈利能力低下，而盈利能力低下又源于公司治理机制虚弱，股东无法制约经营者和管理层。当企业债务大面积违约时，银行流动性短缺，不能兑付储蓄者的提款和银行自己从市场上借入的信贷，金融危机便轰然降临了。

对于国家资本主义而言，更糟糕的是产业政策让收益为零的时代提前到来。韩国经济规划中的战略行业都是钢铁、电力、重化工、重型设备等资本品，从资本品到消费品，经过数不清的中间环节和中间企业，例如用钢铁制造机床，机床加工零件，零件再组装成汽车，只有当消费者买车付款时，资金才沿着生产链条依次反向流动到车厂、零件供应商和钢铁厂。

如果汽车滞销，钢厂坐拥产能而收益等于零，只能靠借债度日。产业政策力度越大，执行越到位，产能和消费购买力的失衡就越严重。此时若不能转换增长模式，经济将长期徘徊在中等收入的水平上。可见中等收入陷阱既不是一个数字魔咒，也不纯粹是统计学的概念，其形成有经济学的逻辑可循。

宏观数据显示，韩国城镇化率从六十年代的28%上升至九十年代的80%，劳动力从乡村农业到城镇工商业的重新配置基本结束，发展经济学称之为“刘易斯拐点”的转折到来，工业化以及伴随工业化的资本积累已大致完成，然而债务—投资驱动经济增长的惯性依旧。

九十年代初，在国内外的持续压力下，金泳三政府（一九九三至一九九八）推行私有化和放松管制的政策，财阀集团的融资渠道随即延伸到了海外，在国际市场上发行股票和债券，银行也可以从市场上借入短期资金。

《危机》的作者认为，国际短期资金和韩国企业长期投资之间错配，导致了一九九七年的金融危机。依笔者之见，负债与资产的期限错配看似企业和金融操作的技术性失误，从根本上讲却是韩国模式单纯追求增长速度而不顾效益的一个必然结果。

一九九七年夏季，东南亚发生金融危机，同年十一月蔓延至韩国，国际资本担心韩元贬值而大规模外逃，致使韩国企业资金链断裂而倒闭，当政府耗尽外汇储备而面临国际违约时，国家破产了。一九九七年韩国的人均GDP为1.2万美元，“汉江奇迹”似乎也难逃中等收入陷阱的魔咒。作为参照，同年日本和美国的人均GDP分别为3.4万和3.2万美元。

二、在危机中崛起

金融危机对经济产生了毁灭性的影响，一九九八年韩国的GDP萎缩5.7%，最大的三十家财阀中约有一半破产，五家最大的商业银行接受财政注资后勉强存活。巨额经常账户赤字、岌岌可危的汇率制度、迅速恶化的企业盈利，令韩国经济雪上加霜。

由于资本外流和外汇储备枯竭，韩国中央银行（BOK）于一九九七年十二月将基准利率从12％提高到近30％，以捍卫韩元并遏制资本外流，但终究无力回天，政府不得不向国际货币基金组织（IMF）申请救援。IMF与其他国际组织一起提供了五百五十亿美元的资金，条件是韩国必须进行全面的经济和金融重组。

签订“城下之盟”后，韩国政府在四个领域进行了重大改革，从根本上转变经济增长模式。

1998年，韩国财政经济部出台应对IMF条件的文件（来源：archives.go.kr）

第一，企业重组与改革。政府帮助尚有生存能力的私营企业恢复财务健康，同时关闭了那些没有希望生存下去的企业。五大财阀进行了业务和债务的重组，包括一项互换业务线来精简专业化的“大交易”计划。

五大财阀之一的大宇宣布破产，打破了“大而不能倒”的陈规。七十三家中型财阀和公司接受了债权银行主持的重组，以换取核减债务和继续借贷的资格。

经过重组与改革，韩国公司债务—股本比率从金融危机前的400%降至约200%，到二〇〇八年全球金融危机之前，制造业的负债率进一步降到100%左右，尽管仍然偏高，企业的债务压力已大大减轻。

制造业债务—股本比率的变化趋势（1988—2000），从高到低依次为韩国、日本和美国的情况。韩国在1997年左右达到400%，到2000年已降至200%以下（来源：elibrary.imf.org）

改组后的财阀企业较之以前更为专业化了，它们聚焦自己具有核心竞争力的市场，停止了无休止的盲目扩张，如现代集团就主营与汽车相关的整车、零件、自动驾驶和电动车电池，退出了传统的建筑业和钢铁业。

为了改善公司治理机制，监管部门禁止了交叉担保，要求实施更严格的信息披露，强调保护少数股东的权利，扩大外部董事的作用。二〇〇〇年，修订《证券和交易法》，要求大型上市公司至少一半的董事会成员来自外部，并成立一个强制性审计委员会，其中至少三分之二的成员必须是外部董事。

第二，全面的金融改革。一九九八年成立金融监管委员会，重组金融机构，迅速恢复其正常运营。大型商业银行被合并或出售，杜绝“银行不会倒”和“大到不能倒”的道德风险之源。放宽了对国内银行所有权的严格规定，一九九八年两家大型银行出售给外国投资者，希望借此在金融部门引入贷款评估和风险管理的国际标准，提高银行对政府和大企业的独立性。

新的监管确立了政府不得干预银行贷款决策的原则，并禁止财阀控股银行。银行重组耗费了总计104万亿韩元的财政资金，相当于一年GDP的18％。重组后银行不良贷款率从一九九九年的8.3％降至二〇〇二年的1.9％；资本充足率则从一九九七年的7.0%升至二〇〇五年的12.4%。重组计划从银行扩展到保险、证券和资产管理公司，所有金融机构都必须达到资本充足率的国际标准要求。

改革后的银行作为独立的、有着自身利益追求的金融企业出现在市场上，它们不再是执行政府产业政策的工具，也不再是财阀集团的提款机，这对于转换经济增长模式具有根本性的意义。政府—银行—企业三位一体的国家资本主义就此崩塌，为基于市场竞争的创新驱动增长铺平了道路。

改革使银行的业务发生了永久性的转变，危机前银行对企业贷款占总贷款的80%，改革后这一比率下降了十二个百分点，对家庭的贷款则从危机前的不到20%上升至二〇一五年的52%。企业贷款中，中小企业的份额增加，大型企业的份额下降。财阀集团从债务融资转向市场化的股权融资，提高了透明度，被迫接受社会上独立股东的监督。

第三，扩大对外开放。解除资本账户管制，为此引入了完全浮动汇率制。一九九八年颁布《外国投资促进法》，放宽了对外国直接投资的限制。改革监管，允许外国人购买国内公司债券、政府债券和股票，允许外资机构参与货币市场的交易。

韩国并没有因为危机的起因是外资流出而关上大门，而是以开放的心态更深地融入全球经济，不得不说是难能可贵的。这固然与金融危机后的外汇短缺有关，更重要的是在危机中意识到国内原有体制的弊端，引入外资强化企业和银行的独立性，硬化预算约束。

后来的经济发展证明，韩国的国内市场狭小，创新能力有限，着眼全球市场和知识是颇有远见的。参与全球价值链一直是韩国制造业生产率增长的重要推动力。二〇〇一年中国加入世界贸易组织后，韩国融入全球价值链的步伐加快。

第四，转变政府职能。政府实施了放松管制改革，旨在将法规数量减少50%。一九九八年，在总统的领导下，成立了由总理和私营部门专家共同担任主席的监管改革委员会，并引入了监管影响分析。

一九九八年韩国有10372项法规，一九九九年减少到7294项。金融监管被统一在独立的金融服务委员会（FSC）下。韩国银行（BOK）独立为专司货币政策的中央银行，货币政策的目标为稳定价格，取消了原有的产业政策贷款职能。精简政府部委和机构，对包括银行在内的国有企业进行大规模私有化，减少政府对经济的直接干预。

韩国政府放弃了施行多年的经济计划，经济政策的重点转向促进市场竞争。独立的公平交易委员会的作用得到强化，其使命是遏制政府支持或默许的市场力量过度集中，大力削弱财阀的市场主导地位。该委员会禁止财阀集团企业的交叉持股和债务交叉担保，负责处理违反竞争法的案件如滥用市场支配地位和卡特尔等。一九八一至一九九五年这类案件平均每年有20起，平均每年罚款9.5亿韩元；二〇一六至二〇一九年，猛增至285起和6430亿韩元。

经过一系列深刻的改革，韩国经济实现了V型复苏，GDP增长从一九九八年的-5.7%反弹至一九九九年的10.7%。也正是由于这一系列的改革，韩国的经济增长模式从投资驱动切换到创新提效，从资本积累转向知识积累和技术积累，避免了中等收入陷阱，为日后的持续增长打下了良好的基础。

二〇二四年，韩国人均GDP初步统计为3.6万美元，超过日本的3.3万，当然，离美国的8.3万美元尚有较大的差距。

值得一提的是，二〇〇八年全球金融危机期间，韩国遭遇突然的大规模资本外流，二〇〇八年十月撤出的外资净额为255亿美元，相当于年度GDP的3％以上，远超一九九七年亚洲金融危机高峰期的资本流出量，国际贸易受到的冲击也大得多，然而并没有大型企业集团和银行倒闭，经济和企业的抗风险能力显著增强。官方外汇储备增至2500亿美元以上（超过GDP的四分之一），是一九九七年外汇储备的八倍多。

作者认为，韩国之所以成功突破中等收入陷阱与两个重大的转折点密切相关：

一九八六年总统的民主选举以及一九九七至一九九八年的亚洲金融危机，它们从根本上改变了官僚和大企业联盟的政治经济格局，开辟了民众广泛参与的渠道，涌现出新的利益群体，形成了多元利益相互制衡以及政府系统内的制衡。

在野党和立法机构创造了政治竞争和对行政部门的司法约束，而媒体和民间社会的监督有助于打击腐败，营造更加公平的竞争环境。通过将权力分散到多个政府机构和独立的监督、审计机构，加强了政府内部的横向问责制，降低了被利益集团游说和收买的可能性。在民间力量的推动下，立法机构于二〇〇一年颁布了《反腐败法》，二〇一六年《反贿赂和贪污法》生效。

改革转变了经济发展的模式，在微观层面上也改变了企业的经营模式。三星集团虽在二十世纪九十年代初已从廉价代工厂转向技术驱动，仍深受负债扩张之害，业务过于庞杂，财务结构脆弱。

一九九七年的金融危机使三星面临严重的财务困难，部分子公司濒临破产，此时政府却表示不会像过去那样给予救助。集团主席李健熙以壮士断腕的魄力要求所有部门削减成本，提高效率，否则直接撤销。

三星裁员近30%（约五万人），关闭或出售了汽车、军工等非核心业务，回笼资金，引入戴尔、IBM等外资合作者，改善财务状况，将负债率从危机前的300%降至二〇〇〇年的85%。在应急的同时，三星决定聚焦核心产业，集中资源发展半导体、手机、显示屏等高技术含量、高利润业务，逆势增加半导体和液晶面板的投资。

二十一世纪初，集团的业务全面复苏，成为内存芯片、OLED显示屏的全球市场领导者。二〇一〇年三星发布Galaxy手机，强有力地动摇了苹果的绝对霸主地位。金融危机是三星转型为具有国际竞争力科技企业的关键阶段，它的劫后重生印证了：企业家的创新力用在政府关系上还是技术与市场上，决定性的因素是制度。

开放的市场和公平的准入机会鼓励了民众创办企业，一项对小型企业的全国调查显示，二〇一三年主动创业者不到20%，大多数人是因为没有其他机会才不得不创业，二〇一八至二〇二〇年间，主动创业的比率增加到80%以上。

政府从二十一世纪初开始以采购为政策工具，引导中小企业的技术创新和研发产品的商业化，通过创新认证即予以奖励，并为它们提供贷款。二〇一九年，中小企业占政府采购的77%。针对中小企业高端管理人才缺乏的问题，政府从向中小企业发放支付商业咨询的代金券，实施咨询师的培训计划以及确立职业道德和专业能力的评估系统，到建立为中小企业服务的咨询师行业，可谓使尽浑身解数。

政府从与财阀联盟转向支持中小企业，诚然与一九九七年金融危机的教训有关，也是考虑到民主化转型之后，数量众多的小企业已是政客们不能忽视的一大票仓。

认识到创新对可持续增长的重要性，政府二〇〇五年成立了韩国风险投资公司（KVIC），作为母基金投资民间的私人风险基金（VC），间接为创新项目融资。财政资金投入高风险的新技术是否可取，学术界存在不同的看法，好在政府并未越俎代庖，KVIC仅占全社会风投资金的六分之一且只做间接投资，民营的VC提供了大部分风险资金。

韩国的风险投资额从二〇一〇年占GDP的0.05%增长到二〇二一年的0.26%，显著高于发达国家的平均值，远超日本的不足0.1%。为了包容创新，韩国采取“先允许后监管”的方式，如果不存在相关法规或法规含糊不清，监管机构暂时授予业务许可证，并免除相关监管要求，这个做法国际上称为“监管沙盘”。

截至二〇二一年一月，监管沙盘处理了四百一十种产品和服务，其中能源、物联网、生物技术和大数据领域的数量居多。

自二〇一三年以来，韩国的研发开支已超过GDP的4%，并在二〇二〇年达到GDP的4.8%，远高于OECD国家的2.9%和欧盟平均的2.0%，仅次于以色列而位居世界第二。企业是研发的主体，其研发支出是政府的三倍多，企业研发中心的数量从一九八一年的46个增加到一九九九年的1840个，二〇二〇年则高达42155个，研发中心的功能从吸收外国技术转变为开发新产品和服务。

企业的研发支出中，财阀仍占大部分，但其比重已从一九九五年的89%降至二〇一九年的62%，风险投资公司作为研发的重要投资者，其崛起是韩国的一大成功。二〇二〇年仅三星一家在研发上就花费了近160亿美元，排在谷歌母公司Alphabet、华为和微软之后。

韩国经济转型的成功在于国家资本主义蜕变为市场资本主义，这并不意味着政府角色的淡化，而是强调政府的转型，从计划到监管，从下场操作到为企业赋能，从财务资本的积累到人力资本的培养等。限于篇幅无法一一在这里介绍，有兴趣的读者可做进一步的阅读。

（Financial Crisis and Transformation of Korean Business Groups，Sea-Jin Chang，Cambridge University Press，2003；Innovative Korea:Leveraging Innovation and Technology for Development，Hoon Sahib Soh，Youngsun Koh，and Anwar Aridi，The World Bank，2023）

本文首发于《读书》2025年8期新刊，授权虎嗅转载，更多文章，可订阅购买《读书》杂志或关注微信公众号：读书杂志（ID：dushu_magazine），作者：许小年

韩国沉浮记