涨姿势！78亿蛇吞象，信达地产收购淮矿地产，盘活信达AMC债转股 | 小汪天天见
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并购汪会员活动预告：6月9日周六下午，北京，主题：香港资本市场正在发生什么，主讲：海通国际企业融资部执行董事陈奇、泰康资产公募事业部投资部股票投资总监黄成扬
最“脑洞大开”的资产置换，淮南矿业千亿资产整体上市已破局！
小汪说
信达地产收购淮矿地产100%股权的交易于2018年5月30日上会，获得无条件通过。
本次交易规模78.33亿元，超过信达地产目前市值75亿元，为又一规模惊人的“蛇吞象”式并购。通过收购淮矿地产，信达地产获得更多优质土地储备，房地产版图扩张至之前一直未涉足的北京地区。
为何市值75亿的信达地产能够收购78亿的淮矿地产？原来，本次交易还涉及淮南矿业“国企混改”与整体上市，以及中国信达参与的，16年前的淮南矿业债转股往事。本次交易完成后，淮南矿业将剥离非主营的地产业务，距离整体上市更近一步。
小汪@并购汪@添信资本发现，本次交易结构设计非常巧妙，通过“脑洞大开”的“资产置换”模式解开了淮南矿业与中国信达之间的“结”，实现多赢，解决淮南矿业整体上市的关键问题。看完这个案例，才知道A股并购交易模式还有想不到的妙用。
本次交易也是本轮浩浩荡荡国企混改的一个缩影。交易为何采用罕见的“资产置换”模式？背后隐藏着本轮国企混改背后市场理念与市场结构深刻的变化。小伙伴们读懂这个案例，就能读懂“国有资本管理”背后的万亿级市场机会。
01
收购方案
信达地产拟通过发行股份购买资产方式收购淮矿地产100%股权，交易对手为中国信达、淮南矿业。原本淮矿地产为淮南矿业的全资子公司。但在本次交易之前，中国信达获得淮矿地产60%股权。其中内情较为复杂，下文还会分解。我们先来看一下收购方案。
根据并购汪会员专栏的《案例精编》专栏，此次信达地产收购淮矿地产的方案如下：
发行股份购买资产
交易对方：中国信达，淮矿集团；
交易标的：淮矿地产100%股权；
标的作价：783,294.71 万元；
发行价格：5.90 元/股；
发行股份数量：1,327,618,153股；
公司股本（发行前）：1,524,260,442股；
公司股本（发行后）：2,851,878,595股；
公司最新市值：74.99亿；
估值方法：最终采用资产基础法结果，参考收益法；
标的历史业绩：淮矿地产2015、2016、2017年度的净利润分别为1,675.98万元、50,156.61万元和51,616.91万元；
业绩承诺：中国信达及淮矿集团承诺，淮矿地产 2018 年至 2020 年连续三个会计年度合计净利润预测数为 25.90 亿元；
业绩补偿方式：先股份后现金；
承诺期应补偿金额=（截至承诺期期末累计净利润预测数－截至承诺期期末累计实现净利润数）÷截至承诺期期末累计净利润预测数×标的资产交易作价；
估值水平：17年静态PE为15.18倍；18年动态PE为8.50倍。
交易前后股权结构变化：本次交易前，财政部控制上市公司 51.49%股权，本次交易后，财政部控制上市公司 55.45%股权，上市公司的控制权未发生变化。
本次交易又是一起典型的“蛇吞象”交易。此前并购重组监管趋严，不少人认为“蛇吞象”式交易已灭绝。但小汪@并购汪@添信资本发现，近期几个“蛇吞象”交易进展顺利。
“蛇吞象”是大幅提升上市公司基本面的有效手段。但是，“蛇吞象”式交易的利益博弈、方案设计与合规相较一般交易更为困难。操作“蛇吞象”，不仅要懂A股并购重组市场历史沿革与规则演变，还要懂以前经典案例的成败教训的全面总结，以及现在最“聪明”的方案创新关键。
大家都说“蛇吞象”很复杂，小汪@并购汪@添信资本却认为“蛇吞象”也没那么复杂。并购汪线上课拆解总结A股并购重组方案，对比多个案例后发现，A股“蛇吞象”落地，重点就在于资金链闭环、上市公司控制权稳定两方面。把握住这两个重点，就能抓到“蛇吞象”设计的关键。其中要特别注意的是，资金链闭环与控制权稳定，往往是相互影响的。有的时候，这两个问题会形成两个不同方向的力，把方案往不同的方向“拉开”。
但是，同样是“蛇吞象”，为什么有的交易能实现多个目标平衡，为什么有的交易没法实现？其中的微妙区别，以及微妙区别带来的不同后果，并购汪线上课已经有过分析，这里不再展开。
02
收购方：信达地产
信达地产在2009年通过借壳方式登陆A股，主营业务为是房地产业务、物业管理及租赁业务。信达地产间接控股股东为四大AMC之一的中国信达，实际控制人为财政部。
目前信达地产市值约为75亿元，TTM PE倍数为7.19倍。
信达地产主营的房地产开发业务以住宅开发为主，同时适度开发写字楼和综合体，当前开发项目主要分布在上海、广州、深圳、重庆、宁波、合肥、青岛、沈阳、长春、杭州、乌鲁木齐、海口、太原、嘉兴、台州、绍兴等城市。根据公司2017年年报信息，信达地产目前拥有土地储备1,329,461平方米，具体分布如下：
前两年信达地产在上海、杭州等一线城市频频拍下地王。但近年来信达地产已改变拿地策略，扩张速度有所放缓。
本次交易可视为信达地产通过并购方式获得更多优质土地储备资源的方式。在房地产业内，通过并购方式拿地往往比直接拿地更有效。不少知名房企是通过并购策略崛起的。
最近两年国内一线城市房价还在上涨，但房地产市场整体竞争更加激烈。近两年宏观监管更重视降杠杆，房企融资也不像以前一样容易了。在这样的市场环境下，房企通过收购兼并实现整合也是提高竞争力的手段。
收购淮矿地产能给信达地产带来多大的提升呢？我们来看一下标的情况。
03
被收购方：淮矿地产
淮矿地产最早为淮南矿业全资子公司。淮矿地产开发的项目以住宅为主、商业等物业类型为辅，与信达地产的产品结构非常相似。淮矿地产产品所在区域分别位于淮南市、合肥市、六安市、嘉兴市、芜湖市、铜陵市、杭州市和北京市。
如下图所示，淮矿地产在2015年、2016年、2017年分别实现营收30.62亿元、51.34亿元、58.83亿元，实现归母净利润0.18亿元、5.31亿元、5.92亿元，报告期内业绩增长良好。
中国信达及淮南矿业为淮矿地产作出3年实现25.90亿元盈利的业绩承诺，平均未来每年实现8.63亿元。
为何淮矿地产业绩承诺远超历史业绩？业绩承诺将来如何实现？小汪@并购汪@添信资本发现，根据盈利预测报告，淮矿地产2019年的在售楼盘较2017年的确增多了。
特别是多了几个重量级产品：预计2019年开始销售的铜陵东方蓝海当年预计收入83.77亿；预计2018年开始销售的合肥东祥府2019年预计收入10.46亿，预计2018年开始销售的北京东方蓝海中心2019年预计收入17.35亿。在这些新增项目的带动下，预计淮矿地产2019年销售收入将达到79.56亿，较之于2017年的确有约30%的明显增长。
下图为盈利预测情况：
04
并购动力
（1）获得土地储备，实现战略布局优化
通过并购淮矿地产，信达地产一次性获得了拟建、在建项目储备6个，累计占地面积240,708平方米。同时，信达地产可以快速进入目标市场，同时加强在已进入市场的占有率，最终实现区域战略布局的进一步优化。
首先，信达地产获得了淮矿地产的北京东方蓝海项目资产，终于得以一举进入信达地产总部所在地北京市场，缩短了信达地产进入北京布局所需要的时间。
其次，信达地产和淮矿地产在长三角地区均有较多项目，特别是信达地产在上海、浙江、安徽等长三角地区的收入占 2016 年总收入的85%以上。此次整合将充分利用已有项目资源，提高项目的整体运作效率，继续巩固信达地产在长三角地区的市场份额，着重提升市场影响力和品牌美誉度，并可继续拓展长江三角洲城市群业务发展的广度和深度。
在我国房地产市场行情近几年出现一二三四线城市轮动的情况下，更加均衡、完善的布局将使得信达地产具有更好的抗市场风险能力。
（2）规模效应
规模效应对于房地产企业来说非常重要。交易完成后，信达地产与淮矿地产可以共享开发经验、供应商资源、营销资源，进一步提高竞争力。同时，交易将进一步丰富信达地产以住宅为主的产品体系，形成适合更多客户群体需求的产品供应。
（3）降低负债率，提高财务安全性
在近期我国去杠杆的大背景下，降低负债率对于地产公司财务安全格外重要。根据备考财务数据，交易完成后，信达地产的的总资产规模由719.53亿元扩大到了958.22亿元，资产负债率从86%下降到80.73%。
降低负债率可提高信达地产财务稳健性，更有利于信达地产上市公司融资能力发挥。房地产开发属于资金密集型行业，对资金需求较大，因此房地产企业的融资能力将在很大程度上影响其发展前景。通过本次交易，将相关房地产资产注入上市公司，将充分发挥上市公司的融资优势，进一步扩展融资渠道并降低融资成本。
05
背景：淮南矿业整体改制
淮矿地产原本为淮南矿业全资子公司。为什么在本次交易前，中国信达受让了淮矿地产60%股权？信达地产又是如何获得收购淮矿地产的机会的？事情原委说来话长：
5.1
淮南矿业上榜中国500强，为安徽四大煤电集团之一。淮南矿业主营业务为煤炭开采，经过多年发展已形成煤炭、电力、房地产、物流、金融、技术服务等多个板块。
淮南矿业实际控制人为安徽省国资委，目前少数股东包括中国信达。中国信达是怎么入股淮南矿业的呢？
上世纪90年代末，由于煤炭价格下跌等原因，淮南矿业陷入前所未有的困境中，被停产限产，还有大额银行贷款逾期。淮南矿业陷入危机，是当时中国银行坏账危机的一个缩影。中国经济由计划经济转轨到市场经济过程中产生了很大的阵痛，效率低下的国企如何偿还对银行的欠款，成了决定中国经济命运的关键问题。
90年代末，四大AMC应运而生。财政部成立的四大AMC接手银行不良资产，通过债转股方式，解决企业危机。中国信达正式通过债转股方式，取得了淮南矿业的股权。
根据淮南市政府官网年鉴，淮南矿业的债转股方案在2002年10月获得国务院批准。淮南矿业的债转股金额约为54亿元，其中涉及信达的债转股股权为53.8亿元。
2005年，安徽省国资委、中国信达等签署了《淮南矿业（集团）有限责任公司股东协议》。协议涉及的债转股总金额为52.94亿元，其中信达涉及金额为48.5亿元。
2010年，安徽省国资委正式批复了淮南矿业债转股事项。信达以债转股债权48.5亿元作为对淮南矿业的出资，取得淮南矿业24.84%股权。
2017年，淮南矿业实现减资。其中信达的出资额减少5.68亿元（对应价款6亿元）。减资完成后，信达持有淮南矿业22.60%股权，安徽省国资委持有淮南矿业77.40%股权。
淮南矿业的债转股过程前前后后将近20年，期间集团基本面已经发生了很大变化。目前，淮南矿业已经是一个总资产超过1500亿元、营收超过760亿元的煤电为主的大型多元化集团。与20年前陷入危机的状态相比，淮南矿业已脱胎换骨。
5.2
淮南矿业目前唯一控股的上市公司为皖江物流。皖江物流主营业务为物流、贸易、港口及运输，目前市值约为143亿元。
早在几年前，淮南矿业就表示将通过皖江物流实现整体上市。最近两年，中央多次发文支持国企混改，淮南矿业的混改与整体上市计划不断推进。根据皖江物流前阵子的公告，我们也可以看到淮南矿业改制上市方案的全貌。
淮南矿业的改制上市方案主要包括以下几部分：
（1）信达退出淮南矿业，使得安徽省国资委实现对淮南矿业全资控股。
（2）安徽省国资委设立全资子公司淮矿控股。淮矿控股代表安徽省国资委对淮南矿业出资、承接非上市资产。
（3）剥离房地产、类金融等非核心资产，尤其是类金融等不适合上市的资产。
（4）时机合适时，通过皖江物流，启动淮南矿业资产整体上市。淮矿控股将在淮南矿业整体上市后持有国有股权。
（5）引进金融机构、上下游企业、产业基金等战略投资者。
小汪@并购汪@添信资本推测，这个混改计划的第一步是实现安徽省国资委对淮南矿业的全资控股，然后安徽省国资委通过一个新设的持股平台淮矿控股持有淮南矿业资产。之后再通过淮南矿业增资等方式引入战略投资者。最后淮南矿业吸收合并皖江物流，淮矿控股与战略投资者将分别持有皖江物流股份。
这个计划的关键，是让安徽省国资委通过单独的SPV淮矿控股持有淮南矿业股份。为何要这样设计呢？
目前的国企混改思路，重点是将“管理国有资产”模式转变为“管理国有资本”模式。“资产”与“资本”一字之差，但模式有根本差别。由“管资产”变为“管资本”之后，投资回报率将更被注重，有利于更好地实现市场化、提高经济效率。
2013年发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》已指出：完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。
原本“管理国有资产”模式，为“国资委—国有企业”两层框架。要实现“管理国有资本”模式，可采取“国资委—控股公司—国有企业”三层框架。有了中间的“控股公司”，国资委和企业能更好地实现“政企分开”，企业能更好地建立现代企业制度。同时，中间的“控股公司”也可发挥防火墙作用。
安徽省国资委与淮南矿业之间设立一个“淮矿控股”，可实现国资管理理念的全面转变。之后引入战略投资者，再配合整体上市方案，可有效实现国企混改。
值得注意的是，淮南矿业改制方案已得到安徽省政府与省国资委批复。但是，淮南矿业资产注入皖江物流的计划仍没有明确的时间表，资产注入还有不确定性。
5.3
中央提出“管资本”理念后，国有资本运营平台纷纷成立。许多我们熟悉的国家产业基金、国资背景的投资基金，都属于国有资本运营平台。这一批国有资本运营平台成立后，国资参与资本市场的“深度”大为提升，投资理念与投资模式也大为不同。
比方说去年年底中国国新等参与的国风投基金，收购市值超过200亿的A股“医保费控”上市公司海虹控股控制权。这种国资收购上市公司控制权并以上市公司为产业整合平台的做法，以前并不常见。这一标志性事件，说明国资运营平台已成为资本市场不可忽视的参与方。未来，预计会有更多国资基金参与并购重组等A股资本运作，通过资本市场实现产业整合与投资。
国风投42亿收购海虹控股的控制权，交易中设置了分期付款等巧妙的风控机制，投资的“胆大心细”让小汪@并购汪@添信资本印象深刻。对于国资基金来说，A股并购重组为重要投资方式，但是会非常看重并购背后的风险控制（原因你懂的）。
并购汪一直强调，参与方的诉求更为多元化、利益博弈更难均衡时，方案设计的平衡与创新将更为重要。要在国资参与的百亿级交易中实现巧妙的方案设计，你需要的是对资本市场制度、A股并购重组方案特性、并购基金等创新工具的本质等方面的全方位理解。
懂得交易与方案的“know-how”，才能懂得设计的关键。这不是简单分析交易表面的模式就可以达到的。如果小伙伴们对于上述问题更深刻的分析感兴趣，可以参考并购汪全体系包。
06
罕见“资产置换”方案
在淮南矿业整体改制之前，要实现安徽省国资委对淮南矿业的全资控股。公告披露，淮矿集团（淮南矿业）成为安徽省国资委全资子公司，便于安徽省政府、安徽省国资委按照国有独资企业相关政策完成淮矿集团整体改制工作，有利于加快淮矿集团资产完整性工作的运作效率，提升淮矿集团的资产完整性，为淮矿集团的后期主辅分离及整体上市奠定良好的基础。
那么，信达如何退出淮南矿业就成了问题。本次交易，正是解决这一问题的最佳方案。
淮南矿业的整体改制方案中还设置了罕见的“资产置换”方案：
第一，信达作价约47亿元，从淮南矿业处受让淮矿地产60%股权。交易中淮矿地产100%股权估值约78亿元，与本次交易估值水平相当。
第二，淮矿地产100%股权注入信达地产，信达及淮南矿业分别取得信达地产新发行股份。
第三，信达地产的交易完成后，淮南矿业将向信达定向减资，实现信达全面退出。减资方式为淮南矿业向信达现金回购股权。
公告并未详细披露淮南矿业将以多少现金价款回购信达股权。假设回购现金价款为47亿元，那么相当于信达收购淮矿地产60%股权的资金转了一圈又回去了。对于信达来说，相当于用淮南矿业的22.60%股份换了淮矿地产60%股份。
值得注意的是，当年信达对淮南矿业实施债转股，金额为48.5亿元。考虑到17年淮南矿业向信达定向减资支付现金对价6亿元。那么信达对淮南矿业总投资金额应为42.5亿元。假设后续淮南矿业减资金额为47亿元，那么信达回报率约为11%。
对于信达来说，参与本次交易，也可实现多重目标。一来，信达可将上一轮政策性债转股资产，也就是淮南矿业股权，间接转变为信达地产新增股份，实现债转股资产的市场化置换与变现流通。
二来，信达可推动信达地产实现“蛇吞象”并购，获得土地储备、完善地产布局、降低负债率。如此信达旗下的地产板块可做优做强。
本次交易实际包括信达与淮南矿业的交易，以及A股上市公司的交易两个部分。只看到A股上市公司的交易，对交易的理解是不全面的。
由于特殊的历史背景，信达与淮南矿业之间形成了一个“结”。这个“结”能不能解开，怎么解开，涉及淮南矿业千亿资产的上市与处置。
本次交易通过罕见的“资产置换”设计，巧妙地把这个“结”给解开了，实现了多赢。这充分说明了，无论多复杂的局面，交易模式的设计可以“化不可能为可能”。
常常有小伙伴问小汪@并购汪@添信资本，怎样才能快速把握交易方案设计重点？小汪@并购汪@添信资本认为，很多事情没有捷径，但是“以史为鉴”不失为一种好方式。国内市场发展历史较短，很多看起来挺新的东西，其实海外市场都出现过。
但是，单纯地阅读资料难免变成无用功。只有带着市场博弈与规则演变的双向作用、金融工具特性与投融资双方需求、不同国家规则差异等视角研习海外市场经验，才能取得好效果。并购汪线上课，系统地针对这些“know-how”的问题，力求给小伙伴们带来最新的启发。感兴趣可点击：线上课
07
小汪点评
本次交易获得无条件通过，表示淮南矿业整体改制上市的难关已被攻破。中国信达对淮南矿业长达16年的债转股也获得了完美的收尾。其中关键，在于罕见“资产置换”模式破解难点。
通过这一交易模式：
安徽省国资委可实现对淮南矿业的全资控股，继续推进“国资委-控股公司-企业”的三层“国有资本管理”模式改革；
中国信达可将十多年前的债转股资产转化为信达地产新增股份；
信达地产可获得更多土地储备，进军北京地区；
淮南矿业可剥离淮矿地产这一非核心业务，距离整体上市更近一步。
看完交易，小伙伴们是不是对“国企混改”以及“国有资本管理”有了更多了解？有社群群友指出，国资基金已经是资本市场的重要有生力量了，海虹控股之后，还会有更多国资参与的代表性并购出现。
小汪@并购汪@添信资本作为坚定的市场观察者，也将持续观察中国经济深化市场化改革以及给A股并购重组的新趋势与新机会。
小汪@并购汪@添信资本相信，资本市场可在市场化改革与经济转型中发挥更大的作用，小伙伴们做并购重组，也是在做贡献。
这一轮市场化改革，我们会遇到什么重点难点？市场发展时，往往有些新问题是我们之前没料想过的。要是小伙伴们以后遇到难题，可以找添信资本投行团队。
添信资本深度推动交易，在其中寻求投资合作机会。企业家如有相关需求，可联系添信资本。添信资本提供研究咨询建议，协助企业家规划资本战略。业务合作可联系汪老师，或微信/电话18519783108。
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时间：6月9日下午
地点：北京
嘉宾：黄成扬，泰康资产公募事业部投资部股票投资总监；陈奇，海通国际企业融资部执行董事
主题：香港资本市场正在发生什么
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