一、两类股灾

每一次股灾都有一些共同点，这是复盘的意义，但每一次又都有各自的特点，需要找到相对比较接近的。

近25年来的三次股灾，就原因而言：

2001年是网络泡沫破灭，是股市自身的周期，杀估值为主；

2008年是次贷危机引发，是经济自身的周期，同时叠加危机处理不当；

2020年是全球疫情引发，是不可预测的天灾。

这三次，顶部特征可以看出明显的区别：

纳指虽然在2000年已经大幅下跌去化估值，但标普500相对抗跌，形成了一个标准的大圆顶结构，到了2021年才正式破位，进入熊市，从杀估值到杀业绩。

2008年的股灾，经济和指数早在2007年就见顶，同时出现的次贷危机，并非突然爆发，而是一步步升级，政府有多次应付，逐步化解，只是在处理雷曼兄弟破产时，兵行险招，导致前功尽弃，满盘皆输。

这两次都是典型的经济和股市双重周期性调整，只是借助一些事件引发，而下跌形态遵循典型的圆顶和多重顶特征。

而2020年的下跌，完全是外部事件引发，前一天2月20日标普500指数还在创新高，忽然就股灾了。而此后又忽然恢复了慢牛格局，下跌更像是牛市过程中的插曲，呈非经济周期与股市牛熊周期。

2020年的股灾发生在2月21日到3月23日这短短一个月的时间，但是破坏力惊人，23个交易日中，跌幅超过3%的有10天，出现了3次熔断，极限跌幅高达35%，与2015年A股的股灾1.0跌幅和跌速差不多，巴菲特都连呼“活久见”。

应该说，本轮美股的下跌，与2020年有一些相似之处，从原因上说，2020年是天灾，这一次引发危机的关税政策，是真正意义上的“人祸”，就像财长耶伦批评的，是美国历史上“最糟糕的自残”。

危机之前，美国也是低失业率，通胀可控的良好状态，除了估值高一点，并没有发生大的经济下行周期的痕迹。

这一次的股灾，是全球大关税，与2020年的全球大流行的范围差不多，都是全球性危机，主要国家和各大类资产都受到直接冲击，而不仅仅是股市的关联下跌。

市场形态也类似，标普500指数从2月21日（又是2月21日，神奇的五周年）开始连续下跌，同样是2月19日还在创新高，顶部结构更类似于2020年。

由于本轮下跌目前没有结束的明确迹象，复盘一下2020年股灾发生的这一个多月的时间，有助于我们理解正在发生的事，其中很多是股灾中大概率会出现的事。

二、从隔岸观火到火烧眉毛

2020年2月，标普500指数前两个连续超过3%的跌幅，发生在调整开始后的第三、四天，2月24日和25日，标普500分别下跌-3.35%和-3.04%，从创新高到跌破半年线，只用了4天。

事实上，对于这个未来三年将在全球肆虐的灾难，投资者之前有点掉以轻心了，A股春节后的剧烈震荡并没有引发美股的共振，相反，2月3日，春节后第一天开盘，当A股大盘跌停开盘后，当天外资大举买入181亿，为当时的历史第二大净买入，2月6日又疯买105亿，一方面体现了外资当时对中国资产是真心看好，另一方面也是有点隔岸观火。

后者的心态也可以理解，毕竟在全球大爆发之前，都对美国的医疗系统很有信心，上至专家，下到老百姓都是如此，很多有条件的人都往欧美跑。

唯一的不祥信号是黄金，从2月5日最低点的1559美元一路上涨到2月21日，危机爆发前的1645美元，此时没有降息的预期，实际预示着危机将临。

从2月5日最低点的1559美元一路上涨到2月21日，危机爆发前的1645美元，此时没有降息的预期，实际预示着危机将临。

真正的转折发生在2月24日周一，经过两个周末的新闻传播，韩国和意大利的病例激增，让投资者意识到，这可能不只是中国的问题，也是从这一天开始，A股的北向外资开始持续净流出。

到了25日（周二）美国疾病控制与预防中心（CDC）警告，预计病毒将在美国传播，这才引发了市场的担心。但总体上，这两天的跌幅还算克制，主要是体现对经济增长停滞的担忧，而非恐慌。25日的恐慌指数仅仅上升到28。技术上也主要是跌破60天线和120天均线后的止损盘。

真正由担心到恐慌，发生在2月27日（周四），标普500指数连续第四天重挫，下跌4.42%，当时评价是标普500指数历史上最快的回调速度，但这个纪录很快就会被打破。

当天，CDC报告称，美国已出现多例不明来源的感染病例，虽然民众相信这只是个例，但专业投资者作为最敏感的群体，已经意识到，按照美国的报告机制，这说明感染已经在美国大规模发生。

高盛在当天发布的报告中，将2020年美国企业的盈利增长预期从7%直接下调至0%，打破了投资者的侥幸，成为震撼金融市场的首份重磅利空分析。

这一天，恐慌指数上升到39，激进的投资者在期权市场下注未来市场的剧烈震荡，卖方也提高了报价，这些都是恐慌期的市场表现。

大量资金从股票市场流向避险资产，如黄金和美国国债，美国10年期国债收益率降至历史低位。

然而，就在事件急速升级后的三天，美股却出现了极具迷惑性的“死猫跳”。

三、死猫跳

2月28日，美股跌势放缓，从3月2日（周一）开始了近一周的反弹，3月2日和4日，涨幅都超过4%，期间最大反弹涨幅达到9.9%。

最主要的原因是美联储出手了，3月3日宣布紧急降息50个基点应对冲击，缓解了市场的恐慌情绪；3月4日，美国国会就一项83亿美元的救助法案达成协议。

懂王虽然因大选处于下风而心烦意乱，但仍然竭力安抚市场，说疫情在美国“完全可控”，股市下跌是由于假新闻媒体和民主党的炒作，说感染者症状轻微，可以继续工作。

还有，部分科技股表现相对强劲，尤其是互联网和远程办公相关企业，率先反弹。

从技术上说，过快的跌破年线后，易引发资金的抄底。

历次危机中，总有“死猫跳”，主要是身处绝望中的投资者，风险偏好因为长期牛市而不能很快下降，所以总是把微小的利好放大，把技术性反弹当成见底信号，用已经跌了很多来安慰自己，毕竟这些招式过去都曾经管用过。

但市场总体上是聪明的，恐慌指数暴露了人们的怀疑，这期间一直在30~40的危机水平，并没有随着反弹而下降。

而打破幻想的下一轮加速下跌，导火索首先由原油引发。

四、恐慌抛售

到3月5日，全球累计确诊病例数已超过10万例，意大利、韩国、伊朗等国成为重灾区，宛若末世的新闻画面冲击大众神经，由于对全球经济的冲击逐渐显现，各种报告都在争相大幅下调全球经济增长的预期，进一步加剧了市场的抛售。

屋漏偏逢连夜雨，3月6日的OPEC会议减产谈判破裂，俄罗斯和沙特宣布大幅提量减价，3月9日布伦特原油期货价格一度下跌超过30%，至每桶31美元左右，创下1991年海湾战争以来的最大单日跌幅，并引发了全球股市的“黑色星期一”。

3月9日标普500指数开盘暴跌7%，触发熔断机制，暂停交易15分钟，恢复交易后继续大幅下跌，最终收盘下跌7.6%。美股进入主跌浪。巴菲特在接受媒体采访时说‌"it takes me to 89 years of age to throw this one into experience”，被中国网友总结为“活久见”。

市场下跌触发了程序化交易和止损单，导致抛售压力进一步放大，3月12日和16日，又两次触发熔断。

这一段时间最大的特点是投资者的心理崩溃，看着资产以惊人的速度缩水，以及经纪商要求追加保证金的“夺命连环call”，陷入“打死也要卖”的状态，尽管政府和美联储试图通过政策措施稳定市场，但每次顶多引发5分钟反弹。无法缓解投资者的恐慌情绪。

恐慌性的抛售，很容易触发暴力反弹，但这种反弹往往是给了投资者更多的卖出机会，导致这一段时间，暴涨与暴跌交替出现。

美联储在3月12日宣布了一系列旨在缓解全球美元流动性紧张的紧急措施，同时市场预期美国政府将推出大规模财政刺激计划，引发了3月13日，9.29%的暴力反弹，但后面就是3月16到20日，2020年股灾的最后一波下跌。

2020年的股灾最大的不同是天灾，随时身边有人去世，投资者真切地感到现实的威胁，面对生死问题，金融市场数字游戏仿佛不再重要，导致传统的利好不起作用，反而成了“摆脱这一切”的机会。

3月15日，美联储紧急宣布将利率降至接近零，并启动大规模量化宽松（QE），这实际上是结束2020股灾的重磅武器之一，但在一开始，投资者却担心美联储已耗尽政策工具，未来应对空间有限，反而加剧了恐慌情绪。加上一个周末过去，看到多国实施更严格的封锁和旅行限制，经济活动进一步停滞，周一疯狂抛售再现，16日迎来本轮下跌最大单日跌幅——-11.98%。

2020年3月17日，美国政府宣布将推出1万亿美元的财政刺激计划，包括直接向民众发放现金、支持企业和小型贷款等，美联储宣布重启商业票据融资机制，标普500指数大幅反弹。

但转眼到了18号，20号，大幅增加病例数。让市场的担忧进一步加剧，投资者已经不再担心经济衰退，而是——世界末日是否来临。

2020年的天灾是全球性的，股市的连锁反应比之前更激烈，往往是，美股跌，美股跌完亚洲跌，亚洲跌，亚洲跌完欧洲跌，欧洲跌，欧洲跌完美国再进入新一轮下跌。

比如A股这段时间的指数，出现了历史上少见的不连续走势，经常大幅跳空低开或高开，正是受隔夜美股暴涨暴跌的影响。

这种联动效应，导致投资者在全球范围内抛售风险资产，寻找避险资产。

实际上。3月16号以后，暴跌的最后一个阶段，已经没有连续大跌，往往都是一天暴涨一天暴跌，它体现的是全球资金如惊弓之鸟，到处寻找安全资产，往往一天换一个地方，在各大类资产之间“闪躲腾挪”，有时甚至会把跌多了的股票当成暂时的避风港。

然而这些避险行为造成流动性的大规模冲击，导致反而没有什么资产是安全的了。

五、流动性冲击

这一阶段，金融市场最大的特点是进入“流动性危机”阶段，以3月9号为界，以前所有的资产都基本遵循风险与安全的属性，但之后，一夜之间，全部都失去了原先的逻辑：

最典型的是黄金，本来应该是安全资产，结果从3月9日的1680美元，连跌10天，跌到3月19日的1473美元，仅比股市提前两天止跌。很多人躲过了美股的下跌，反而栽在看似安全的黄金手里。

直接原因是投资者为了填补在其他资产上的亏空和保证金，不得不卖出有盈利且流动性好的黄金。

黄金不稳，直接冲击的是白银，Comex白银期货期间暴跌了30%以上，加剧了金融市场的动荡。

美债也是衰退期的经典避险资金，2月下旬至3月初，在经济陷入衰退和市场避险情绪的共同推动下，投资者大量买入美债，导致收益率迅速下行，首次跌破0.5%，创下历史新低——这一切都符合传统投资逻辑。

然而到了3月第二周，随着部分投资者获利了结，以及市场对政策刺激的预期增强，10年期美债收益率出现强劲反弹，周内上涨约40个基点，令躲避到此的投资者亏损加剧。

日元也是传统的避险资产，初期，全球股市大幅下跌，投资者寻求避险资产，推动日元升值，美元兑日元从2月21日的111.83，大幅升值至103.08，但此后，美元流动性紧张导致发“美元荒”，日元又急速贬值至111.71，“渡边太太”们，杀进又杀出。

无处藏身的投资者又回到美元，美元指数先从99.9跌到3月9日的94.63，再上涨到3月20日的103，可到了23日，美联储以无限QE提供充足的美元流动性后，又大跌四天至98.34。

安全资产图的就是一个安全，但涨得太快，本身就是一种不安全。抗战重庆大轰炸时，留在大街上的人被炸死的不多，躲到防空洞的上万人却因缺氧活活憋死了。被安全资产“闷杀”，是流动性危机的典型现象。

在这一轮流动性冲击中，只有短期美债，受避险需求和美联储政策支持，表现相对稳定，收益率波动较小，真正起到避险资产的作用。

所以看“美元信用”有没有崩，主要看短债收益率的变化。

安全资产如此，传统的风险资产更是荒腔走板。

原油这一段时间在忙于修复3月9日的巨大跌幅，相对跌幅较小，没有想到了4月，股灾已经渐渐平静下来后，交割前发生暴跌，纽交所出现了罕见的“负油价”事件。

最离谱的加密货币，性格狂暴又因为去中心化而兼具风险与避险双重属性的另类资产，3月11日以前仅仅下跌15%，相比之前的涨跌幅，这次表现让人刮目相看，相信有不少资金躲了进去，就在很多人觉得是不是可以到加密货币里避一避的时候，结果3月12日，“崩了个大的”，一天大跌40%，即币圈的“312惨案”。

就像拉肚子时，不要相信任何一个屁，金融危机发生时，流动性冲击席卷各类资产，不要以为有什么“安全资产”。

流动性冲击夸大了危机的影响，往往会砸出中期底部，3月19日黄金的最低点，事后看，正是流动性危机的极限。财政刺激计划的现金和失业救济金陆续发到民众手上，小企业贷款等措施也开始见效。3月24和26日，标普500连续大幅反弹9.38%，6.24%，累计涨幅超过了总跌幅的三分之一，发出明显的止跌信号。

此后，美国和欧洲部分地区的新增报告数据增速有所放缓，部分地区的医疗资源紧张状况有所缓解，增强了市场对疫情控制的信心。同时，部分企业宣布了复工计划，增强了市场对经济复苏的预期。

抛盘穷尽、空头回补加长线投资者持续入场抄底，4月6日，盘整几天未下跌的标普500再度大涨7.03%，终于冲出下降通道，站上20天均线，2020年的股灾基本结束——负油价算是回马枪。

六、人祸

在市场下跌初期，巴菲特认为这次的冲击“不像2008年或1987年那么糟糕”，他同时增持了受影响最大的达美航空，也充分说明了他的知行合一。

2020年的暴跌，是典型的一次性冲击，之后就是一路上涨不回头，8月创新高后，又走了一年多的慢牛。

经济和股市都有自己的周期和节奏，当时的美股和美国经济正值一轮上涨周期，外力很难打破，即便是这种史无前例的天灾。

然而，随着疫情对航空业的冲击加剧，巴菲特在随后清仓了所持有的四大美国航空公司股票，即便你对市场的看法正确，也不一定能买对。

当然，复盘2020年的走势，并不代表今年也会复制，我的“复盘”系列文章，一个基本思想是——市场虽然总体呈现周期性波动，但实际走势总是由一系列偶然事件推动，走向不可预知的未来，就好像，一个人过十字路口并不可怕，一个人摔倒也不可怕，怕就怕过十字路口闯红灯的时候摔倒。

比如美股2001年的下跌，本来是类似2022年那样的正常短周期调整，没想到遇到911，引发经济系统性衰退，衰退又引爆了安然等一系列严重造假事件，导致美股调整持续三年，本质上是三次下跌连接在一起，变成了一次近40年最长的熊市。

毕竟，这一次全球股灾的原因虽然不是周期，但人祸甚于天灾，天灾易防，人祸难测。

2020年全球股灾启示录