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文 | 镜象娱乐，作者丨半盏茶

手握阿里8000万注资，背靠第一大客户优酷，耐看娱乐的上市路也没有那么顺畅。

今年上半年，耐看娱乐制作的《我叫赵甲第》播出后引发较大关注，据招股书披露，截至目前，该剧为公司创造的分账收入已经达到7000万以上，成为2022年上半年优酷票房最高的分账剧。与之相伴，耐看娱乐再度向港股发起冲击，于近日提交新一轮的IPO申请。

然而，尽管耐看娱乐在内容上交出了不错的答卷，但分账剧当前的市场仍然有限，亮眼的剧集收入并未有效驱动业绩增长。且时隔半年，耐看娱乐过度依赖大客户的问题也没有明显改善，这对其上市恐怕仍是掣肘之处。据悉，此次已是耐看娱乐第二次递表，今年1月，公司提交的IPO申请材料已经于7月初失效。

分账+定制，毛利波动性大，营收下滑40%

相较首次递表，耐看娱乐自身发展上最大的调整，应该是业务结构的变动。

成立于2016年的耐看娱乐，乘着网剧大爆发的风口而生。从其招股书披露的数据来看，公司最初以创作分账剧与版权剧为主。但自2020年阿里向其注资后，耐看娱乐与阿里系的优酷越走越近，与之相伴，耐看娱乐的定制剧业务由此开始，2021年，公司来自定制剧的营收达到2.08亿，占总营收的60%以上。

然而，尽管凭借与阿里的股权绑定，耐看娱乐拿到相应的定制剧资源并非难事，但是，这类内容的局限在于，一方面加剧公司对阿里系的依赖，另一方面还有更现实的问题，即定制剧过低的毛利率。

据耐看娱乐在招股书的风险信息中披露，定制剧的毛利率相对稳定，普遍在10%-20%，相比之下，分账剧或版权剧基于分账票房和版权费用的差异，毛利率波动幅度可高达80%。更直观的，2019年至2021年，耐看娱乐定制剧的毛利率一直都在10%左右，而分账剧的毛利率则逐步上涨，一度达到60%以上。

但强波动性意味着高风险，2022年前四个月，公司分账剧的毛利率便骤降至38%。且就当下的行业现状来说，弗若斯特沙利文数据显示，2021年至2026年，预计分账剧数目将从70部增长至90部，复合年增长率仅5.2%，而在2016年-2021年，这一数据则估计为28.5%。再加上随着视频平台的付费用户规模见顶，分账剧短期的票房上限难有大的突破，也很难真正带动公司的业绩增长。

具体到耐看娱乐的业绩表现上，2022年前四个月，耐看娱乐的营收仅0.66亿元，较去年同期的1.1亿元下降40%，期内利润及全面收益1288万元，较去年同期的3557万元下降64%。而在这段时间内，公司的网剧营收全部来自分账剧。

从这个角度来看，耐看娱乐当前还很难承受单一业务带来的波动性风险。基于定制剧收入的稳定性，以及公司此前在《亲爱的柠檬精先生》（5000万）、《扑通扑通喜欢你》（4500万）等分账剧上不俗的收益，耐看娱乐未来的内容布局重心也放在这两大类内容上。

招股书中披露的内容显示，公司目前筹备中的重点网剧项目有20部，其中，定制剧10部，占比最多，分账剧6部，两类内容合计占比达到80%。此外，公司筹备中的网络电影也达到27部之多。此次IPO募资完成后，耐看娱乐计划将投入超9亿元用于网剧和网络电影的制作。

缺少“大爆款”，背靠阿里，喜忧参半

目前来看，耐看娱乐的上市路走得艰难，关键恐怕还是其业绩没有很强的说服力。

招股书数据显示，2019年至2022年前四个月，耐看娱乐的营收分别为1.35亿、2.6亿、3.46亿、0.66亿，相对应地，公司净利润分别为1927万、2585万、1795万、1288万。显然，耐看娱乐的整体业绩已经呈现出增收不增利的趋势，公司净利润在近两年逐步下滑。

而相较于同类或同时期成长起来的影视公司，耐看娱乐如今的业绩其实很难称得上亮眼。比如三次发起IPO、于近日完成港股上市的柠萌影业，其营收长期保持在10亿以上，净利润也早已达到上亿级别；稻草熊娱乐在2020年、2021年的净利润也分别达到1.31亿和1.69亿。

之所以拉开较大差距，关键在于耐看娱乐至今仍然缺少引爆市场的“大爆款”内容，能够让市场认同其打造高品质内容的实力。当然，今年的《我叫赵甲第》可以视作一次小范围的突破，但市场影响依然有限，且该剧的豆瓣评分落在4.4分，也不尽人意。

在这背后，根源还是与耐看娱乐的成长模式有关。一方面，耐看娱乐的创始人之一，曾是北京电视台著名主持人张栗坤，她的父亲张广辉曾与贾玲共同创办大碗娱乐，也是凭借这层关系，耐看娱乐拿到《你好，李焕英》的投资权，并获得千万收益。

然而，人情关系或许能支撑耐看娱乐入局影视创作，但拿到资本支持开发大制作项目，还需要被认可的创作能力。比如同样发力网剧市场的七印象，因为背后站着管虎夫妇及其创作团队，很快便拿到腾讯“鬼吹灯”系列、《古董局中局》系列的创作权。

另一方面，尽管耐看娱乐在招股书中强调自己与多家网络视频平台均有合作，比如其创作的网剧《大侠卢小魚之夕阳红战队》在B站独播；《满满喜欢你》则在腾讯视频和芒果TV播出；分账剧《等到烟暖雨收》、定制剧《悍城》等都在爱奇艺首播……但在业绩表现上，2021年、2022年前四个月，优酷都是其第一大客户，贡献营收占比都在50%以上。

可以看出，耐看娱乐在近两年的“平台依赖”甚至愈发明显，背后的关键在于，公司缺少具备强势影响力的作品。相比之下，《白夜追凶》背后的五元文化、《隐秘的角落》背后的万年文化、《长安十二时辰》背后的留白影视等，都在“爆款”支撑下拿到更多元的合作。而耐看娱乐爆款缺失，股权绑定逐渐成为相对更稳定的合作关系，这也是耐看娱乐难以摆脱“平台依赖”的一个重要原因。

整体而言，耐看娱乐业绩出现下滑态势，“平台依赖”短期内也难有改善。尽管储备项目不少，但资金链并不充足，相关计划也需要上市完成后的募资填补。在这样的发展态势下，至少从目前来看，耐看娱乐如今重启上市，前景并不乐观。

耐看娱乐再次赴港IPO，分账+定制能讲出好故事吗？