2000年6月29日，29岁的丁磊在纳斯达克第一次敲钟，让网易成为首批在美上市的中概股之一。

彼时，腾讯不足两岁，旗下QQ产品注册用户刚破千万；半岁的阿里巴巴才从软银等机构获得首笔融资，李彦宏则刚刚从美国硅谷回到中国，创建百度不久；网易已经将它们远远甩在身后。

虽然是“流血”上市，但网易之后的业绩表现逐步获得了市场认可，股价一路攀升，丁磊身价水涨船高，并在32岁这一年问鼎中国富豪榜。

2020年6月11日，49岁的丁磊将在港交所第三次敲钟（第二次敲钟是2019年10月，网易有道在美国纽交所上市），网易也成为本轮中概股“回归”的首批企业之一。

二十年弹指一挥间，网易市值从最低时不足2000万美元，涨至如今近550亿美元，暴涨2700多倍。

就连一向低调的丁磊都难掩骄傲之情，他曾自豪地表示，“在过去二十年里，每年的资本回报率都超过20%，在中国只有两家——一家是茅台，另一家是网易。”

20年后的丁磊还是那个丁磊，他的身上仍然带着“少年气”；他喜欢钻研产品，又十分注重产品品味；他一直信奉产品至上，推崇“工匠精神”，至今不屑谈战略布局。

丁磊牢牢掌控着网易，也令网易这家公司“很丁磊”。在整个互联网行业唯快不破、激烈拼杀的当下，网易显得格外另类，它偏安一隅、不追风口，潜心钻研产品，看起来始终稳健、佛系、与世无争。网易的很多业务似乎都是偶然因素发起，但外界一不留神它就做起来了。

许多人看不懂网易的战略思路。近20年没有发过股东信的丁磊在最近一份题为《相信热爱的力量》股东信中解释称——风口会消失，风向会变化；只有人心不变，用户需求长存。

但“强产品、弱战略”的思路之下，网易没有像其它巨头那样构筑起强大的生态系统，产品之间缺乏协同效应。相较而言，阿里巴巴成功抓住了电商、云计算等风口，形成数字经济体；腾讯也搭上了社交、游戏和云业务的快车，成为中国互联网“另一极”。

在致股东信中，丁磊说，“我们还没有成功，我们还在成长”。作为美股的价值股，网易回港二次上市，需要向投资者讲好一个故事：新的成长点在哪里？

恐龙级公司网易需要寻找下一张“王牌”。

网易近3年营收构成（数据来源：网易在港招股书）

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绝对的“一把手”

无论是二十年前还是二十年后，丁磊都是网易绝对的“一把手”，对公司拥有极高控制权。

根据港交所5月29日披露的二次上市聆讯后资料，网易目前有两位持股超过5%的大股东，其中丁磊持有14.56亿股，占总股本的44.7%，为公司第一大股东；按照6月5日收盘时网易549.33亿美元市值计算，其在网易持股价值超245亿美元。

第二大股东Orbis Investment Management Limited持股数仅为1.674亿股，占总股本的5.1%，远不及丁磊。

网易主要股东（图片来源：招股书）

而网易在纳斯达克IPO前，丁磊的持股比例高达68.7%，上市稀释后，仍高达58.5%。如此高的持股，在赴美上市的中国互联网企业中实属罕见。

其实，丁磊早年间曾动过卖掉网易的念头。

2000年，网易在美上市首日即破发，被称为“流血上市”。再加上美联储宣布加息，流动性降低，互联网泡沫破裂，相关企业股价狂泻不止。

2001年，网易全年营收仅为2830万元，净亏损却高达2.3亿元，其股价一度跌至0.13美元/股，濒临退市风险。

外患不止、内忧不断，网易公司内部彼时也陷入了高管争权相斗的窘境。

2000年3月，网易上市前夕，丁磊曾聘请台湾背景的黎景辉担任公司CEO，他本人则转任联合CTO（首席技术执行官）。没想到，这次的人才引进却为公司埋下了重大隐患。

据悉，黎景辉当时在网易有很高的地位，他有一个霸气的英文名——King（国王）。在其任职期间，讲解公司人事结构图的职员总会指着屏幕里的他介绍说，“黎景辉，King，我们的国王”。

一山不容二虎，一国岂能有两个君王。到了2001年，“丁黎之争”就爆发了。

据媒体报道，黎景辉当时在网易大肆排挤“创业老臣”，先后挤走了负责运营的副总裁关国光和财务总监何海文，甚至还想赶走丁磊。在发给网易员工的告员工中，黎景辉直指丁磊掣肘、工作无法推进。

这场内部权力斗争的结果，后来所有人都看到了：黎景辉在2001年6月辞去了网易CEO一职；拥有超50%网易股权的丁磊时隔5年重掌公司，出任CEO至今。

二十年来，丁磊只在早期最难熬的时候动过卖掉公司的念头，想拿着钱重新再开一家公司。

“你现在就在做一家公司，为什么不做好呢？”师兄段永平的这句灵魂拷问点醒了丁磊，也让他得以重新振作起来，消除内忧外患，继续做大网易。

2002年8月起，网易实现盈利；到2003年秋天，公司走上一个小高峰，丁磊在这一年5月-9月间，先后抛售了88万股网易股票，套现近2亿元，但这并不影响其对公司的绝对控股权。

据网易提交给美国证监会的文件，截至2008年3月，丁磊仍持有网易46.3％的股份。这也就意味着，近十年来丁磊套现的网易股份微乎其微。

至今，网易的高管里不存在真正的“二把手”，外界也总有人将这与网易的“接班人”问题联系起来。但硬币的另一面是，丁磊长期持有、掌控网易，不仅显示出了其对公司未来的信心，也反映了其掌控公司的决心。

2

“恐龙级”公司的利器

中国互联网江湖经历了近30年的沧海桑田：从20世纪90年代的门户时代，到21世纪初成长起来的BAT（百度、阿里巴巴、腾讯），再到4G技术支持下的移动互联网时代，王者的权杖随着时代更迭被轮番易主。

在唯快不破的互联网江湖，时间就是机遇，能够手握权柄、走在前列的都是时尚弄潮儿，它们在一次次抉择中，紧抓风口、与时俱进。

在时代的浪潮里，网易却是个不折不扣的“另类”，它虽与新浪、搜狐等门户网站一样，是中国首批崛起的互联网公司，算得上互联网江湖的“老资历”；但丁磊带领下的网易始终不追风口、不烧钱扩张，更没有像同时期诞生的互联网企业因为错过风口而没落，只相信人的力量，称得上行业“恐龙级”公司。

丁磊认为，“风口会消失，风向会变化”，没有哪个风口不值得错过，外面的世界远没有想象中那么美好。

回顾过去这些年的发展历程，电商、社交、O2O、直播等风口，网易几乎全都“完美错过”，丁磊也因此被互联网圈称作“慢半拍”的人。

不过，网易最大的坚持就是死磕产品。丁磊甚至标榜，网易可以用近20年打磨一款游戏，也可以用数年之力做一款音乐App。

对于外界困惑已久的“速度”问题，在近日发布的股东信中，丁磊解释称——一切源于网易在2000年初就定下的精品战略。

丁磊自诩“网易最大的产品经理”。他可以带着助手在20多天内跑遍大半个中国、每晚踩点10多个网吧，只为搜集玩家对游戏的使用反馈；也可以反复调试20多遍网易云音乐App播放界面黑胶唱片转速，只为给用户最佳体验；甚至会“随时出现”在任何网易产品群，与员工讨论产品细节。

多年下来，网易死磕产品的精神也为其赢得一个美名：网易出品，必出精品。

“精品意味着持久钻研、洞悉人心，意味着精雕细琢，这些都急不得。”丁磊认为，网易的定力不过是用自己的节奏稳扎稳打，“任尔东南西北风，我自岿然不动。”

抱着这种心态，诞生于在线音乐红海时期的网易云音乐App后来居上，逆袭成为这个领域Top级别的玩家。

那时候，QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐已经在中国发展多年；百度音乐也开启了新一轮品牌升级；天天动听的用户量直逼2亿。即便市场上百家争鸣、竞争激烈，但热爱音乐的丁磊仍然坚定地切入这个市场。

凭借着差异化的定位和清新脱俗的产品体验，网易云音乐利用情怀这个武器、以“发现和分享”为主题迅速打开市场。

截至2019年12月31日，网易云音乐注册用户数超过8亿，入驻原创音乐人超10万，这些独立音乐人的歌曲在2019年累计播放超过2700亿次。

网易有道也是丁磊“慢性子”的一个体现。从2007年的搜索业务起家、做有道词典，再到2011年的有道云笔记，网易有道前前后后一直处于摸索阶段，迟迟未能找到主打的方向。直到2014年，网易有道终于发现了K12在线教育这个赛道，才算是找到了商业机会。

作为“后来者”，网易有道在进入K12教育领域时，行业已是巨头林立，面临压力巨大。QuestMobile发布的《2019在线教育半年报告》显示，从月活用户（MAU）规模看，2019年6月，作业帮App已突破1亿，传统K12教育机构学而思网校和新东方在线分别为222万和48万。

相较而言，有道截至2019年8月31日平均总MAU（月活跃用户数）为1.059亿；其中，下属几个重要产品网易有道词典、有道翻译官、有道云笔记MAU分别为5120万、251万和530万。

值得一提的是，网易有道K-12课程注册用户达590万，同比增长63.89%，在行业逐渐占据一席之地。

K12行业典型App用户活跃情况（图片来源：QuestMobile）

2019年10月25日，网易有道登陆纽交所，丁磊作为其最大的自然人股东，带领有道团队在美国第二次敲钟。

疫情推动下，在线教育行业今年早早地迎来了“春天”。一季度，有道精品课正价课付费人次达27.6万，同比增长59.5%；其中K12正价课付费人次达15.3万，同比增长358.7%。

网易多项新业务似乎都起源于一些偶然的因素，都在市场红海时杀入，却又都实现了逆袭。在丁磊看来，“做公司，从来不是百米跑，而是马拉松，起跑和一时的速度不代表赢面。既然求的是长远，那我们就要拿出对得起用户和时代的好东西。”

3

“少年”不信战略

令人费解的是，靠产品力驱动，打造出诸多精品的网易，为何每块业务又没有成为行业真正的NO.1？

以网易做得最好的业务——游戏为例。易观发布的《中国移动游戏市场年度综合分析2020》显示，2019年，中国移动游戏市场规模为1850.2亿元，增长率为15.5%。

其中，腾讯游戏依靠其强大的市场资源优势和供应充足的精品发行体系，占据51.86%的市场份额；而网易游戏由于只在《梦幻西游》、《阴阳师》等长线产品的持续运营的基础上，只占据15.81%的市场份额，位列第二。

2019年中国移动游戏发行竞争格局（图片来源：易观）

根据App Annie的统计，按2019年iOS及Google Play综合用户支出计算，网易是全球第二大移动游戏公司，第一名是腾讯。

图片来源：网易在港招股书

网易一直引以为傲的网易云音乐业务亦是如此。虽然凭借“音乐+UGC社交”的定位杀出重围，其所属的“创新及其它业务”也成为网易第二大收入来源，但放眼整个市场，其与头部玩家仍有一段距离。

iiMedia Research（艾媒咨询）数据显示，2019年12月，腾讯音乐集团旗下三款音乐APP——QQ音乐、酷狗音乐和酷我音乐的活跃用户数占据了市场前三的位置，分别达到31644.1万、26799.1万和11684.7万；而第四名网易云音乐活跃用户数为8081.8万。

2019年12月中国主流手机音乐客户端月活用户（来源：艾媒咨询）

艾媒咨询分析师解释称，QQ音乐的高活跃用户数一定程度上得益于QQ与微信两大社交软件平台的流量支撑。换言之，腾讯的产品生态为其音乐产品带来了流量红利。

无论阿里还是腾讯，之所以长期占据中国互联网的两极，除了产品，他们还借助时机、资源投入，甚至运气等，做了战略布局，构筑起了生态，获得了综合性的竞争能力。

在近期举行的湖畔大学开学第一课上，校长马云分享了他的创业经验，每年的第一课，他都会讲战略。他提到，战略的“上三路”是使命、愿景、价值观，“下三路”是组织、人才、KPI。前者吸引优秀人才，后者让他们发挥作用。“下三路是确保上三路能够落实下去，不能落实下去全是空话”。

在外界看来，网易一直缺乏统一、清晰的长远战略布局，没能建立起自己的生态系统，一个个产品虽精，但难以形成很好的协同效应。

以腾讯和网易的游戏业务进行比较，该行业比拼的要素包括上游内容生产、中游市场发行、下游销售推广渠道。

回顾近十年腾讯在游戏领域的布局，其在上游将目标放置全球，每年都会投数十家游戏公司，覆盖基础引擎技术、游戏研发、渠道发行、社区平台等领域，从而获得游戏开发权或者代理权；当中不乏90亿美元收购《部落冲突》开发商Supercell、全资控股《英雄联盟》开发商拳头、超30亿美元竞购《愤怒的小鸟》开发商Rovio等投资。

在中游发行和下游销售环节，腾讯同样以大手笔投资布局。在国外，它全资控股新加坡的游戏出版运营商Level up、持有韩国游戏平台Kakao Games股份达13.84%。在国内，腾讯入股了盛趣游戏（原盛大游戏）、乐逗游戏等。腾讯还切入了游戏直播领域，以4.62亿美元与6.32亿美元分别投资了虎牙与斗鱼两大游戏直播平台。

此外，腾讯还依托社交平台建立了庞大用户群，QQ、微信、应用宝是其游戏分发的三大渠道，即便没有外部渠道支持，它自身也能顺利运营游戏。

除了打造游戏产业链，腾讯还在游戏周边产品上大力布局。比如，它与任天堂合作，于2019年12月发布了国行Switch游戏机。

可以说，如今的腾讯游戏，已经在研发、发行、销售、流量等多个维度搭建起了一套生态系统，实现了从“游戏工厂”向“游戏帝国”的转变。

2019年，腾讯网游业务收入达1147亿元，为腾讯贡献了约30%的收入。按一年365天计算，网游业务平均每天为腾讯带来的收入超过3亿元。

抛开全产业链布局给腾讯带来的收益，单就其为竞争对手造成的压力就已经不小了。

面对市场上层出不穷的新游戏，最初以自研游戏为主的网易也逐渐开始起量，通过高投入、快速试错的“产品海”模式，在手、端游领域打出“自研+代理”的组合拳。公开数据显示，2014年网易大举扩充研发团队，一年间扩员1200人，网游研发团队人数增长50%。

虽然游戏业务是网易最大的“现金牛”，但由于缺乏强大的产业链布局，在游戏推新和出爆款的几率上逊于腾讯，在发行和销售渠道上还会受制于腾讯；在产生的经济效益上，与腾讯还有一段差距。

财报显示，2019年，网易网络游戏营收为464.2亿元，这个数字仅为腾讯同期的40%，却占网易总营收的78.4%。

同样受制于腾讯的还有网易云音乐版块。

根据艾瑞咨询《2016年中国在线音乐行业研究报告》，该年国内以音乐文件为单位的版权音乐歌曲数量为1500万首左右；其中，腾讯音乐旗下QQ音乐、酷我音乐、酷狗音乐的版权音乐在整体版权音乐中占比均达到90%以上；网易云音乐的版权音乐量占整体版权音乐的70%左右，两者拉开一定差距。

之后，腾讯音乐又与全球最大的唱片公司环球音乐签署了版权合作协议，与华纳音乐签订了股份认购协议，一步步完善其音乐版图。

相较而言，网易云音乐迟迟未能与大型音乐版权公司达成合作，只能下架一批歌手的曲目，如知名歌手周杰伦等；直到今年5月才与华纳版权达成战略合作，但仅获得华纳版权旗下音乐作品词曲的授权，录音版权仍归属于腾讯音乐。

虽然网易云音乐另辟蹊径，试图通过培养国内音乐人，以及音乐社交的角度撕开口子，但从目前的情况来看，收效有限。

即便如此，丁磊仍未给网易制定一个发展战略，至少没有公开表述过网易的发展战略。在他看来，“战略”是一个被玄学化的概念。

“谈起战略，很多人总是希望展现宏伟蓝图、精巧计算。但商业的魅力正在于，总有一些意外会让那些纸面上的精妙计算失灵。”丁磊认为，在这里面，用户需要是根本，热爱是源头，能力是资本，很少有算计和城府的位置。

相反，他给网易总结了一套特有的发展哲学——像个傻瓜一样，为一件事坚持，为一个念头疯狂，总有一天我们会找到想要的答案。

4

下一张王牌在哪里？

资本市场的残酷在于，它不相信性情、不相信眼泪，只追逐风口、奇迹，甚至膜拜带血的成功者。

网易距离港股挂牌（预计6月11日）仅剩下不足一周的时间。据新浪科技报道，网易香港上市指导发行价为每股123港元，较6月4日美股收盘价折让2%。

网易在港招股信息（图片来源：招股书）

据媒体报道，网易在港二次上市新股认购目前已截止，公开发售部分初步录得逾300倍超购，冻资约1900亿港元，超过37万人申请，是继2017年阅文集团之后，认购人数最多的新股，热度超过阿里巴巴。

空前的热度反映出了市场投资者对网易的期待，但要让港股的投资者赚到钱，甚至长期赚到钱，网易能拿出手的“王牌”有什么呢？

根据招股书，网易主营业务是在线游戏、在线教育（网易有道）、创新业务及其他（包括网易云音乐、网易严选等）。

网易主营业务（来源：招股书）

说游戏是网易的命似乎一点也不为过。从早期《大话西游》让网易一炮打响，到如今游戏收入占总营收近八成（2020年Q1为78.9%），游戏业务在网易处于绝对顶梁柱地位。

但从游戏业务的增速看，2019年四个季度，该业务净收入同比增速分别为35.3％、13.6％、11.5％和5.3％，呈放缓态势。

监管收紧一度给网易游戏带来了压力。2018年底，游戏行业经历了几个月版号停发的日子，这使得不少厂商营收受到影响；进入2019年，为响应相关部门加强游戏环境规范化、防止未成年人沉迷网络游戏的号召，游戏厂商又调整了系统设置，也在一定程度上影响了收入。

而在游戏开发上，除了2016年上线的爆款《阴阳师》、《倩女幽魂》，网易近两年鲜有推出十分叫座的新游戏，大多以出衍生IP来深度挖掘存量市场。只是，再多的热情也可能随时间流逝逐渐淡去，对网易来说，开辟新的爆款游戏才是首要任务。

游戏之外，在线教育业务——网易有道目前已在美上市，这块业务独立自主、自负盈亏。网易电商板块有过短暂的风光，但去年网易考拉以20亿美元卖给阿里，剩下自营电商网易严选在如今环境下发展艰难。

据36氪报道，网易严选设下的2017年70亿GMV、2018年200亿GMV的目标并未实现；从内部看，不少员工因为没有达成KPI而沮丧，“觉得使不上力”，亟需凝聚共识、锚定航向。

环顾网易这盘棋局，网易云音乐算的上是非常重要的一枚棋子。从2019年各季度财报中可见，网易云音乐收入情况在逐渐改善，并成为拉动“创新业务及其他”板块毛利润增长的主要力量之一。

2019年9月，网易宣布获得阿里、云锋基金等共计7亿美元的B2轮融资。据虎嗅报道，阿里可能拿下网易云音乐10%的股份，照此计算，网易云音乐的最新估值达到70亿美元左右（合计超500亿元），较2018年11月时的估值翻了一倍。

一个月后，丁磊在出席网易有道上市敲钟仪式时透露，未来将会把流媒体音乐服务独立出来，网易云音乐会独立上市。这意味着，网易香港IPO后，丁磊或将再次敲响网易云音乐的上市钟。

虽然收入结构较为单一，但从一些机构目前的表态看，仍然看好网易的发展。老虎证券投研团队表示，“从网易港股定价角度来看，即使有折价也将’食之无味、弃之可惜’；但从估值提升的角度看，在港股上市除了给网易带来流动性溢价，优异的基本面也将大概率注定网易将是一支长牛股。或许，相比打新，网易更值得’长相厮守’。”

在致股东信中，丁磊将创立超过20年的网易比喻为一个少年——“网易仍像少年般蓬勃与充满活力。”

网易登陆纳斯达克时，丁磊29岁，公司员工数仅221人；二十年过去，网易问路港股，其员工总数超过2万人，但平均年龄29岁。

丁磊认为，29岁的平均年龄让网易看起来“不褪少年锐气，不沾老年暮气”。他称，重新出发的网易将重点发展四个方向：组织建设、精品战略、全球化战略以及推动资源普惠。

即便依然没有透露长远的战略规划，也没有像微信、淘宝、支付宝那样的超级流量入口，没有建起自家的生态圈，似乎也没有谁可以真正忽视网易。

网易的下一个爆款产品是什么？它又能给港股投资者带来怎样的回报？

也许丁磊目前也没有十分确定的答案，他只告诉了世人：“（网易）已经不青涩了，却也没染上圆滑世故，足以担当重任”。

网易，需要下一张“王牌”