编者按：本文来自微信公众号“首席商业评论”（ID:CHReview），作者：老刀，36氪经授权发布。

在中国，估计没有哪个品牌卖水能卖得过农夫山泉。从农夫山泉有点甜到“大自然的搬运工”，广告语耳熟能详，农夫山泉堪称开创了一个奇迹。

从早年的乐百氏纯净水到一块钱的康师傅和娃哈哈，再到今天的恒大冰泉、百岁山、怡宝等等，统统不敌农夫。在中国瓶装饮用水市场，第一阵营是农夫山泉，其他的虽然跃跃欲试，但都只能往后排，这是现实的状况，是市场占有率和品牌影响力决定的。

据尼尔森数据显示，2018年6月，农夫山泉以26.4%市场份额稳居第一，华润怡宝以20.9%位居第二，百岁山以9.6%位列第三位，康师傅占比9.3%排名第四，冰露、娃哈哈依次紧随其后，分别位列第五、第六位，份额为8.8%、6.6%。

除了饮用水之外，农夫山泉推出的每一款与饮品有关的产品，几乎都是品类中的第一品牌，这就非常不容易了。从1996年到今天，农夫山泉24年，已经形成了一个庞大的饮品产业家族，但是其背后的掌门人却极其低调，几乎不为人知。

01 农夫山泉上市，大金牛

早在2017年，农夫山泉创始人钟睒睒在回应上市传闻时曾表示，资本市场讲究需求与被需求，农夫山泉现在没需求，因此不需要上市。

近年来，农夫山泉的市场地位开始被动摇了，遭到了华润怡宝等入市抢占份额，不过农夫山泉迅速做出了调整，在2017年就开始大规模的扩产，从资产负债表可以明显的看到，对于物业等必要设备的资金从2017年的89亿元增加到2019年的123亿。

作为国内饮品行业巨头，农夫山泉近年来保持着稳定的增长态势。2019年，农夫山泉全年营收240.21亿元，其中平平无奇的瓶装水几乎贡献了全年营收近6成，其余四成才是由茶饮、功能饮料、果汁及其他产品构成。且已经连续8年保持包装饮用水市场占有率第一的地位。

而无论是瓶装水还是其他饮品，其自身价格并不高，但按照每年330亿瓶的销量，农夫山泉2019年的利润就可以高达近50亿。2019年，农夫山泉四大主要产品的毛利率依次为60.2%、59.7%、50.9%、34.7%——换句话说，最熟悉的农夫山泉矿泉水，每1元钱的销售收入可以带来6毛钱的毛利。

4月29日，中国证监会网站显示，关于农夫山泉境外首次公开发行股票申请材料已获得接收，并且农夫山泉已于同时间正式向港交所递交招股说明书。

随着农夫山泉定于9月8日正式上市，近日农夫山泉的招股价正式敲定，以区间上限每股21.5港元定价，总市值超过2400亿港元，市盈率达到43倍，目前超购311倍。

从体量而言，农夫山泉一经上市就将跻身港股食品饮料板块第二位，仅次于3463亿港元市值的百威亚太；在认购方面，阿里巴巴2019年回港二次上市，连续五日招股也只获得了约42倍的超额认购；并且农夫山泉的PE倍数更是高达43，已经远超同行业的康师傅和汇源，甚至接近科技股的PE。

一个靠“卖水”打开市场的公司，为何受到资本市场这样的热捧？上市后农夫山泉还能否保持认购时的热度？小红盖成新一代饮料龙头。

近年来包装水的销售规模在逐年增长，前瞻产业研究院数据显示，包装水市场已由2013年1069.2亿元增长至2018年的1830.9亿元，年均复合增长率高达11.8%，已经成为软饮料行业最大的细分产品。由此推测，未来五年中国瓶装水销售规模有望维持在7%-9%的增速增长。

而其实在包装水市场越来越受到资本市场的重视时，人们就已经发现卖水似乎比想象的更加赚钱。2017年至2019年间，农夫山泉分别实现营收174.9亿元、204.8亿元以及240.2亿元，年复合增长率为17.2%；三年分别实现净利润33.9亿元、36.1亿元以及49.5亿元，净利润的年复合增长率为21.0%。

当然不仅囿于包装水，从招股书中可以发现农夫山泉在茶饮料、功能饮料及果汁饮料市场同样表现良好。数据显示，2012年至2019年，农夫山泉连续八年蝉联中国包装饮用水市场占有率第一，以2019年零售额计算，农夫山泉在茶饮料、功能饮料及果汁饮料的市场份额均居中国市场前三位。

不过水和饮料都属于快消品，同质化严重，但农夫山泉却走出了属于自己的差异化之路。一方面，记者出身的钟睒睒为农夫山泉倾情打造了一个天然、健康的品牌形象。2000年农夫山泉以天然水中有矿物质为由，给纯净水扣上了“不健康”的帽子，随后几年又推出了针对老人的锂水，针对运动员的运动盖矿泉水和针对婴儿的无菌天然水。农夫山泉更健康、天然的人设逐渐深入人心。

02 记者出身的营销高手

1954年出生的钟睒睒，为了摆脱当水泥匠的命运，开始逼自己学习，在两次高考名落孙山后，他抓住了上电大的机会，终于给自己逼出了一个文凭。有了这块敲门砖，钟睒睒立志成为一名文艺青年。在《浙江日报》当记者的五年时间，他采访了几百个企业家。

其后他离开报社，准备雄心勃勃地干一份事业，创刊《太平洋邮报》，但亏光了所有的钱。

改革的春风吹遍祖国的大江南北，经济的大浪汹涌而来。娃哈哈创始人宗庆后成为最先冲进风口浪尖的人，在钟睒睒种香菇失败后，他想起了采访过的企业家宗庆后，在1991年，在这一年，钟睒睒成为了娃哈哈口服液在海南和广西两个省份的总经销商。

但是，由于钟睒睒的“串货”行为：把海南低价的娃哈哈口服液卖到广东湛江高价售卖，从中赚取差价。当然，此举也让宗庆后很生气，两人闹得也很不愉快。

1993年10月，离开娃哈哈以后，钟睒睒从养生汤获得了灵感，在海南成立了养生堂药业有限公司。

海南养生堂推出的“养生堂龟鳖丸”，“以天然龟鳖为原料，根据中医传统理论配伍。用现代超低温冷冻结技术，在零下196摄氏度下使全龟全鳖脆化成微粉”。

“养生堂龟鳖丸”产品一经推出，市场反应良好，使海南养生堂在上世纪90年代崛起的众多保健品品牌中占得一席之地，也为钟睒睒掘到了真正的意义上的第一桶金。

现在来看，养生堂龟鳖丸已经停产，在那个年代曾经风靡一时的这款保健品，到底有没有功效，已经很难验证。依靠保健品起家，钟睒睒在今天创下的资本帝国，是否带着狡黠的原罪，只能留给那些曾经的消费者去判断了。

随后的20年里，养生堂陆续推出了“农夫山泉”、“朵而”、“清嘴”、“母亲牛肉棒”、“成长快乐”等十多个品牌和产品。

很难想像的是，包括“养生堂”、“农夫山泉”在内，众多的品牌和营销创意都是出自钟睒睒一人之手。策划人李光斗曾经在CCTV的《对话》节目里这样评价：“钟睒睒是中国企业家中最能‘生孩子’的老板。”

不能否认，钟睒睒所创立的每一个品牌都有其力量，常常是抛开产品属性制约，通过情感和概念上的独到策划，寻求消费者的共鸣。他在“名”方面的研究有相当的天份。

由于钟睒睒先前做过娃哈哈的区域总代理，他深知矿泉水的利润和销售情况，于是在1996年创立了农夫山泉，养生堂也成了农夫山泉的控股公司。今天在企查查上还可以看到，钟睒睒占有农夫山泉79.51%的股份。

2000年，钟睒睒带领农夫山泉对抗娃哈哈的乐百氏在内的869家纯净水品牌，开启了行业大战。最终，农夫山泉因为有点甜，确立了行业前三的位置。到今天，农夫山泉仍然靠着这一杀招遥遥领先，并且从未改变过自己的定位。

2001年，浙江千岛湖养生堂饮用水有限公司改名“农夫山泉股份有限公司”。2003年，农夫山泉推出“农夫果园”系列混合果汁饮料。2004年，推出“尖叫”系列功能饮料，创新的瓶盖设计和良好的口感，让“尖叫”在功能饮料市场拥有了一席之地。2008年，农夫山泉推出“水溶C100”柠檬汁饮料。

近几年，占据便利店冷藏柜的NFC果汁，成为了广大白领的标配，东方树茶叶、茶π，这都是农夫山泉的创新产品……

二十年后的如今，就产品线而言，农夫山泉已与娃哈哈、康师傅等品牌在饮用水、果汁、功能饮料、茶饮料等饮料业细分领域展开全面竞争。

折腾一圈下来，消费者会惊奇地发现，农夫山泉稳准狠地拿下了饮料行业的各个品类，好像无论卖什么，市场份额「前三名」里都能有农夫山泉的位置。

03 超级富豪

2020年农夫山泉结束A股IPO长跑之路，于4月29日向港交所递交申请书，在8月16日更新后再次提交。预计H股将于9月8日开始在港交所主板交易。

此次股票全球发售，农夫山泉拟出让3.88亿股股份，每股H股最高发行价21.50港元，计划募资83.47亿港元。

据此测算，全球发售后，农夫山泉市值将达到2405.47亿港元。钟睒睒拥有农夫山泉84.4128%的股份，钟睒睒仅农夫山泉身家就达到2031亿港元（约1800亿元人民币）。

仅就农夫山泉而言，除钟睒睒绝对控股外，其家族成员也持有股份。包括钟睒睒姐姐、妹妹钟晓晓。钟睒睒妻子卢晓萍的姐姐卢晓苇、姐姐卢晓芙、哥哥卢成，其中，卢晓苇还担任养生堂的董事及总经理，卢晓萍哥哥卢申的儿子卢赓和妻子陆晓珍及女儿卢音之。

基于此，农夫山泉申请文件也披露了“一股独大”风险。控股股东钟睒睒对农夫山泉有重大影响力，其利益可能与其他股东利益并不一致，其拥有权集中可能会不利于、延误或妨碍农夫山泉控制权的变动，从而剥夺了其他股东就彼等股东收取溢价的机会，也可令股份价格下跌。

除绝对控股外，钟睒睒还担任农夫山泉关键职务。作为农夫山泉创始人、董事长、执行董事和总经理，负责农夫山泉的整体发展战略、业务计划及重大经营决策以及直接管理品牌、销售和人力资源工作，同时兼任提名委员会主席和薪酬委员会成员。

“养生堂少主”钟睒睒儿子Zhong Shu Zi情况也有所披露。文件显示，Zhong Shu Zi为美国国籍。Zhong Shu Zi于2011年12月获得美国加州大学欧文分校英语专业文学学士学位，在2014年1月加入农夫山泉，2017年获任非执行董事，负责对业务计划、重大决策及投资活动提供意见，2020年1月担任养生堂品牌中心总经理。

除了农夫山泉之外，钟睒睒旗下还有另一块巨大产业。万泰生物也在今年登陆A股市场。

今年4月，万泰生物顶着“首个国产HPV疫苗”的光环登陆上交所，股价从发行价每股12.6元飙升至现在的每股220.81元，股价涨了17.5倍，目前市值已超过950亿元。

企查查数据显示，万泰生物的控股股东系养生堂，持股56.98%。其中，钟睒睒100%持有养生堂，同时还直接持有万泰生物总股本的18.17%。据观察员计算，钟睒睒在万泰生物的持股高达75.15%，按照9月1日收盘每股220.81元计算，万泰生物总市值已高达957.43亿元。这也意味着，钟睒睒目前仅在万泰生物的身家就已高达719亿元。

由此可见，钟睒睒在农夫山泉和万泰生物两家公司的持股市值就超过了2567亿元。根据《2020胡润全球富豪榜》，在国内富豪方面，位列前三名的是马云、马化腾和许家印，财富分别为3150亿元、3080亿元及2310亿元。

按照目前的市值估算，农夫山泉上市后，钟睒睒身家则有望超过许家印，位列第三。

04 农夫山泉的挑战

相比于资本市场的叫好，有一些业内人士对农夫山泉现阶段过高的热度并不看好，中国食品产业分析师朱丹蓬就曾表示，农夫山泉的估值可能存在高估的成分，农夫山泉背后也确实存有一些隐患。

第一、营收单一，跨界受阻。从招股书来看，虽然农夫山泉在饮料市场上做的不错，但是不能掩盖的是其现阶段更多的收入还是来源于水。在农夫山泉过去三年披露的营业利润的主要收入都是自于饮用水产品，在2017年、2018年和2019年的营收占比中，分别高达57.9%、57.5%和59.7%。

出于营收单一的风险考虑，农夫山泉也有考虑过开辟新的业务分支，但是大多都不太顺利。2017年，农夫山泉进军化妆品行业，推出桦树汁面膜和保湿液后，还推出了农夫山泉喷雾。2019年，农夫山泉推出了植物酸奶，不久又进军咖啡界，推出跨界型饮料碳酸咖啡，但上述多元化产品并未在市场上形成较大反响。

从果汁、茶饮料等多个细分领域看，农夫山泉远没有达到老大的位置，主流的咖啡及功能性饮料更是落后于很多品牌，而其饮用水方面其实第一也并不稳固，26%的市场份额不能助力农夫山泉在包装水上形成规模优势，由此可见，市场期待下凸显的高估值确实含有一定水分。

第二，护城河难筑。农夫山泉的核心资源无疑是水源地。农夫山泉拥有浙江千岛湖、吉林长白山、湖北丹江口、广东万绿湖、新疆天山玛纳斯、四川峨眉山、陕西太白山、贵州武陵山、河北武陵山、黑龙江大兴安岭等多个优质天然水源地。

但天然的水源地并不是被任何一家饮用水企业独占，所以2018年，娃哈哈也开始小范围推出天然矿泉水产品，而华润怡宝收购了加林山，从以前单一的纯净水转而开始对矿泉水有所涉猎，所以可以看出农夫山泉的护城河并不深。

为了改变用户黏性不高、可替代性太强的现状，农夫山泉确实通过出色的营销手段实现了一定的差异化。但农夫山泉同样在这上面栽过不少的跟头。

据报道，2013年3月，农夫山泉被曝出其未开封的380毫升饮用天然水中出现很多黑色的不明物。2020年1月，农夫山泉就曾在福建武夷山取水时闹出了毁林风波。当时有网友举报农夫山泉在武夷山国家公园违规施工、毁林取水。虽然后续由于农夫山泉的澄清，这些事件现在已经告一段落了，但是在当时，农夫山泉在经济和名誉上还是蒙受了不小的损失。

第三，行业竞速赛全面打响。除了营收单一、护城河不深之外，越来越拥挤的行业赛道也给农夫山泉带来了巨大的压力。2018年6月，农夫山泉以26.4%市场份额稳居第一，华润怡宝以20.9%位居第二，百岁山以9.6%位列第三位，康师傅占比9.3%排名第四，其他品牌也紧追不舍。

可以发现在传统饮用水市场，农夫山泉的市场份额并没有绝对的优势，而且华润怡宝紧追其后，随时有可能实现超越。

在这场攻坚战中，新锐品牌的实力也不容小觑。成立仅四年，元气森林今年上半年的销售额达到6.6亿元，预计全年能超10亿元。网红品牌喜茶最近也进军了瓶装饮料领域、推出喜小茶。目前推出的是气泡水系列，下一步还会根据市场趋势推茶饮料、果汁饮料。

并且与农夫山泉过于依赖经销商不同，元气森林和喜茶这类网红品牌更多是从电商开始的，相较于传统线下铺货的方式，线上推广投入更可控。再加上现在直播渠道的兴起，头部主播的带货能力也是有目共睹的。从全国整体的销售额看，元气森林和喜茶与几家饮料巨头仍有差距，但差距缩短的速度比几年前快了很多。

总而言之，从行业的角度出发，农夫山泉整体的地位和营收体量虽然都相对较大，但却没有达到垄断的程度，并且在上市前夕的大笔分红同样给这只股票蒙上了一层神秘的面纱。

目前其超2400亿港元的体量其实是存在一定程度上的高估的。但正如其招股书所说，如果农夫山泉能够在上市之后利用融资继续推进品牌建设、提高产能，成功从国内市场走向海外，还是有可能长期俘获住资本市场的芳心的。

参考资料：

1、港股研究社，《认购一时甜，农夫山泉能否“一直甜”？》，2020年9月3日

2、微投网，《农夫山泉上市大量融资，全新品类即将诞生！》，2020年9月3日

3、北京时间财经，《神秘浙商钟睒睒的“资本帝国”》，2020年9月2日

4、信息时报，《农夫山泉创始人钟睒睒有望跻身中国十大富豪》，2020年9月2日

5、中国基金报，《农夫山泉港股定价隐形富豪曝光：至少2300亿仅次于马化腾马云》，2020年9月1日

6、政商参阅，《曾被宗庆后开除的员工，如今做到行业老大，成为娃哈哈最大对手？》2019年10月4日

农夫山泉上市在即，低调创始人身价至少2300亿，仅次于马云马化腾