一、eVTOL机会本质是航空产业电动化

从技术角度看eVTOL的发展，本质是飞机由燃油结构走向电动化。

1. eVTOL本质是飞行器，底层技术架构承袭大飞机

eVTOL即电动垂直起降飞行器，技术架构与“大飞机”高度相似，以飞控系统为代表的关键产业链环节，有赖于航空业技术和经验的赋能：“飞起来”依靠气动布局，“飞得稳”靠飞控系统，为确保飞行安全，须获得TC、PC、AC等适航认证。

因此，来自大飞机的技术力量，eVTOL行业发展尤为重要。航空工业的集中程度一直比较高，大量专业技术人才集中在头部公司，例如在海外，总体气动、结构强度等方面的人才集中于波音、空客、湾流等公司，动力方面的人才集中于通用电气、罗尔斯罗伊斯等公司，飞控航电系统方面的人才集中于Honeywell、Collins等公司。近年来，中国航空航天院所、航空工业集团、中国商飞等大型央企中，不断有人才投身低空经济。

无人机与eVTOL底层技术的共用性很强，同样成为低空经济重要的技术储备。中国已是无人机研发第一大国，无人驾驶技术、无人机集成指挥技术均已是世界第一，门类齐全且理念先进，推动了低空行业供给端的成熟。

2. eVTOL三电系统，承接汽车产业集群能力外溢效应

eVTOL承接了汽车产业集群能力的外溢效应。新能源汽车和3C是中国极具代表性的优势产业，积累了丰富的人才资源、技术know-how和产能储备。eVTOL与这两类产业的供应链有强共通性，“三电系统”等大量零部件从消费级到车规级，再到航空级，技术升级路径可部分复制。

对于燃油结构大飞机，动力系统是核心的卡脖子环节，但eVTOL以纯电为主流方案，在中国新能源汽车电池的技术优势、产业链优势基础上，有机会实现弯道超车。

二、eVTOL格局复刻汽车，将跑出“低空蔚小理”

我们判断，eVTOL可跨产业对标新能源汽车，从政策驱动到市场驱动，在载人及载物赛道上（分别对标乘用车和商用车），最终分别形成3~5家整机龙头。

1. 低空相关政策阶段，类似新能源汽车2018年

从发展路径来看，低空经济和新能源汽车都是前期靠政策补贴驱动，后期由产业需求驱动。

今天，低空经济已进入“政策驱动&示范项目阶段”，类似2017~2018年的新能源汽车行业。

2023年10月，《绿色航空制造业发展纲要（2023-2035 年）》明确提出目标：2025年eVTOL实现试点运行，鼓励珠三角、长三角、环渤海、成渝等地区设立低空经济示范区；2035年，以无人化、电动化、智能化为技术特征的新兴通用航空装备实现商业化、规模化应用。

2024年12月25日，国办印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，将低空经济、量子科技、生命科学、商业航天、北斗等新兴产业基础设施等纳入专项债券用作项目资本金范围。

2024年12月25日，发改委召集交通、民航、工信、公安等部门召开相关会议，宣布低空经济司挂牌成立，统筹低空经济的发展‌。

与此相类似，2015年9月，《中国制造2025重点领域技术路线图》首次从国家战略层面提出“智能网联汽车”概念；2017~2018年陆续出台政策，产业发展提速。

同时，自2010年以来，低空空域在逐步开放，飞行审批流程逐渐简化。

2010年，国务院、中央军委颁发《关于深化我国低空空域管理改革的意见》，将低空空域开放范围限定在“垂直范围原则为真高1千米以下”，划分为管制空域、监视空域、报告空域三类。此时报告空域占比小，且未连接成片，绝大多数飞行活动的报批周期仍然较长。

▪2016年，《关于促进通用航空业发展的指导意见》将低空空域开放垂直范围提高到真高3千米以下。

2023年，《中华人民共和国空域管理条例》（征求意见稿）和《国家空域基础分类方法》进一步放开空中管制：实行空域分级管理制度，新增G、W类非管制空域，在非管制空域内无需进行空中管制，且在目视飞行规则下，也无需对E类空域进行管制。飞行审批流程也大大简化：进入A、B、C、D类空域需要申请许可，及E类空域（仅仪表飞行）需要申请许可，进入E类空域（仅目视飞行），及G、W类空域只需向空管单位报备。

而低空空域里300米以下的空域，刚好被G、W空域覆盖，这意味着低空飞行器可以获得更大活动空间，自由地飞行。

我们相信，随着低空经济的发展，未来可能会有更多的开放和合作机制出现，以应对日益增长的航班需求和交通压力。

2. 载人/载物eVTOL，国内外均已跑出独角兽

目前，海外已跑出一批代表性eVTOL厂商。在载人eVTOL赛道上，被誉为“空中特斯拉”的Joby Aviation于2021年8月登陆纽交所，市值最高超过78亿美元。国内多家厂商亦位列全球第一梯队。

载物eVTOL海外龙头厂商包括NATILUS、XWING等，国内厂商以大载重、长航时民用无人运输机技术优势，与国外巨头企业不相上下。

技术流派方面，海内外均呈倾转翼、复合翼、多旋翼“三足鼎立”的格局。整体来看，中国制造商的技术路径多点开花，在三种构型上都有技术积累，以应对不同航程、不同的商业细分场景，并各自进入TC审批流程。海外则相对聚焦倾转旋翼的技术研发，多款矢量推力构型eVTOL在适航取证进程中，其中Joby S4最为领先。数据显示，我国研发制造的eVTOL型号数量全球占比近50%，侧面说明国家对低空行业、对各种技术路径的支持力度最大。

对标海外，eVTOL将复制新能源汽车的成功，跑出低空经济时代的“蔚小理”。

三、新一代交通网络，需要多少架eVTOL？

1. eVTOL解决现有交通痛点，是确定性增量机会

随着载重提升、续航里程延长，eVTOL将在低空赛道持续解锁万亿蓝海市场（图源：指数资本）

中国拥有全球领先的交通基础设施，但依然有需求未被满足，或可以被更好地满足。如高时效性要求的医疗急救、高客单价生鲜运输，或高铁尚未覆盖、开车耗时较长的100km~200km城际交通，以及地理位置特殊、来往频繁的湾区交通，包括舟山湾、杭州湾、渤海湾、珠三角大湾区等等。

eVTOL能像毛细血管一样，补足上述需求，成为重要的空中载具，促进整个交通网络迭代升级。无论是相较于直升机、小型固定翼飞机、地面车辆，eVTOL的最大优势就是能降低运营成本，从而降低服务价格，突破市场天花板。

短期内，eVTOL即可在多个场景替代直升机，成本优势鲜明：国投证券测算了AS350松鼠与Joby S4（两者的最大起飞重量与商载重量相近），传统直升机的综合成本为107美元/100km，eVTOL则为85美元/100km，降本幅度约21%；其还预测，在低空旅游观光场景下，eVTOL未来的综合成本可降低至18元/人·km，以40%的毛利预估平均单价，为30元/人·km，对比目前直升机观光项目50元/人·km，降低40%。

2. 短期落地场景：旅游观光+医疗急救

我们判断，eVTOL短期最有可能落地应用的场景是低空旅游观光、紧急医疗救护。

首先，目前eVTOL发展最快的方案是多旋翼，这种eVTOL安全性较高、速度略慢、续航略短，比较适合旅游、救援等对续航能力、航程没有太高要求，但对安全性、技术成熟度要求较高的场景。

其次，低空旅游观光、紧急医疗救护的基础配套良好，起降场地已有相关配套，或由于远离市区而相对容易建设。

再次，低空旅游观光、紧急医疗救护的服务受众，对价格的接受程度较高。

3. 中长期落地场景：即时配送、包机出行、“空中滴滴”、个人消费

中长期来看，复合翼、矢量推力等构型eVTOL获证适航、规模量产，航程更长、速度更快、载重更大，且eVTOL智能驾驶技术发展更成熟，更适用于低空交通、物流货运等场景。

另外，随着eVTOL规模生产、成本下降，以及基础设施覆盖度更广、普通消费者的接受程度更高，更多载人、载物市场会逐渐拓展开。低空经济将成为国民经济支柱级别的庞大市场。

4. eVTOL市场空间详细测算（2030~2050年）

中国需要多少架evTOL？我们测算得出，2030年国内需求量达800+架，2040年超5000架，2050年超2万架。

对应每年新增的eVTOL需求，国内2030年新增市场规模超60亿元，2040年超300亿，2050年超千亿；全球市场2030年近250亿元，2040年近1300亿，2050年超4000亿。

分场景市场规模的测算如下表。

▲eVTOL市场空间测算（图源：指数资本）

四、布局eVTOL整机，看准三方面能力

航空级产品对安全性和可靠性要求极高，适航认证过程异常复杂和严格，研发周期通常以10年计，与汽车产业快速迭代、灵活响应市场需求形成鲜明对比。

因此，eVTOL整机项目的爆发须遵循航空业的规律和节奏，布局需要长线视角和相当的耐心。核心关注三个方面：产品化能力、商业化前景、适航取证进度。

1. 产品化能力：团队有造飞机+造汽车经验

首先，团队成员需要大飞机型号的总体设计经验，足够强的工程设计能力。

eVTOL飞行是利用伯努利原理，从载重比等参数设计到工艺流程把控，团队不但要有航空业分系统设计、三电系统等领域的know-how，还需要良好的跨领域协作能力。

团队里如有来自汽车行业的人才，往往能在供应链管理、成本控制上凸显优势。此外，航模厂商进军eVTOL赛道，通常能高效做出样机，原有业务基本盘也能作为前期收入的对冲。

2. 适航取证：获取TC证需8~10亿资金储备

第二，优先关注适航证照申请有明确进度的项目。

TC证的获取难度最大，研发以10年为周期（仅高强度试飞验证就需要3~5年），国内eVTOL整机厂商，需有8~10亿人民币的资金储备以支撑研发（海外需要5~6亿美金）。

同时，关注已成功首飞的厂商，及有首飞成功潜质的厂商。目前全球eVTOL企业注册数共约1000家，其中完成1：1原型机首飞的公司只有不到30家，这批厂商有极大希望拿下终局市场份额；部分企业完成缩比机首飞；有厂商尚未首飞，但成功做出了样机，也是技术实力的证明。

附：研制eVTOL需要经历机型设计（初始方案、初步方案、详细设计）、总装生产、首飞试验、适航取证、批量生产等多个环节。
（一）论证/方案阶段
构型设计。
概念机研制。
（二）工程研制阶段
缩比机研制，包括25%缩比机、50%缩比机，用于验证空间格局，气动布局等。
框架机研制，以验证飞行器关键技术，包括动力系统、飞控系统、航电系统等，降低原型机试飞风险。
全尺寸原型机研制。
原型机方案敲定后，向民航局申请适航取证。
试飞验证，在民航局受理并批复申请后，需3~5年时间完成高强度试飞试验等各项测试，以确认足够的安全系统冗余。
（三）适航取证、批量生产阶段
取得TC证；之后获得AC证和PC证难度较小，时间跨度较短。
产品交付，实现商业化。

3. 商业化前景：与通航公司建立合作

第三，与拥有航线经营权的通航公司或地方租赁平台建立合作，能助推eVTOL厂商实现商业化。

当下，可供民用的低空非管制区域依然有限，许多区域依然受到限制。我们认为，在中短期内（2030~2035年以前），eVTOL尚难以成为完全市场化、普惠民用的“空中滴滴”，主导方、主要买单方，很可能是地方政府或医院等事业单位：基于对当地交通情况的了解，预判低空出行需求，初步确定数条高频航线，向空军申请使用相应空域，建设停机坪、充电桩等基础设施，采买eVTOL开始运营，并根据后续需求情况，调整航班频次和eVTOL采购量。

因此，eVTOL厂商与地方政府或其他拥有航线经营权的主体建立合作，是实现商业化的重要方式。在具体操作中，政府可能通过所控股的通航公司或融资租赁企业，来完成采购、持有eVTOL及运营航线的工作。

五、布局eVTOL上游，关注隔壁领域成熟厂商

现阶段低空行业需求尚未起量，eVTOL上游供应商，往往是已有业务基本盘，从航空、汽车、机器人等领域切入低空赛道的企业。

eVTOL上游多个关键环节，国产化率仍较低，亟需技术突破。整机厂商目前对供应链的需求也处于第一阶段，“能飞”即可，下一阶段才是“飞得便宜”。

零部件无法单独做适航认定，能绑定eVTOL厂商完成首飞验证的供应链厂商，值得重点关注，布局逻辑类似汽车供应商。今天，一批eVTOL整机链主已经跑出，投资机构锁定链主企业后，可围绕其供应链展开布局，形成更强的投资协同效应。

▲eVTOL供应链包括机体结构、能源系统、动力系统、飞控系统、航空电子系统等，价值量占比参考如图（数据来源：Lilium官网预测2026年一辆7座喷气机BOM成本）

1. 动力系统：100kw~180kw电机技术空白亟待突破

eVTOL电驱动系统的价值占比超30%。航空电推进系统对产品功重比的要求逐步提升，传统推进电机系统无法满足要求；且航空电压体制不断提升，传统低压体制推进产品在可靠性、安全性方面无法满足严苛的要求。

100kw~180kw的eVTOL电机成为刚需，然而在国内，几乎没有企业能量产。国外代表性厂商包括赛峰集团、EMRAX等，技术壁垒主要在以下几点。

① 生产模式和飞行器场景要求：工业电机的大批量生产模式不适应军工和航空的小批量、多品种模式，车规电机则缺乏低空场景；

② 时间要求：军工及航空项目导入需要3~5年，要求长期稳定供应；

③ 性能要求：eVTOL电机需达到航空级，等级高于车规级，需要具备高安全性、高环境适应性、高功率密度和长寿命等特征，技术门槛包括散热结构、结构设计、先进材料和工艺等。

对一级市场的项目可重点关注几点：一，产品已通过低空客户验证，包括民用和军工飞行器；二，技术壁垒高；三，有其他领域业务的稳定收入作为支撑。

2. 能源系统：硫化物固态电池未来或成主流

eVTOL对电池能量密度、安全性等要求远高于电动汽车。目前主流的液态和半固态锂电池，可满足eVTOL 200~250km以上的续航要求，但难以兼顾起飞降落时的峰值功率密度。

固态电池在安全性、续航和载重方面表现出明显优势，是资本市场上强共识的β赛道。当下，可投标的已经不多，判断项目的标准可能是一句正确的废话：估值匹配基本面。具体可考量以下几方面。

第一，电解质材料端，我们认为氧化物、硫化物、高浓度溶液（即半固态电池）3种技术路径值得关注。

① 氧化物，主流路线，但受制于技术瓶颈，部分转向硫化物路线。优势是离子电导率高于聚合物、基本适应高电压、相较硫化物更稳定。能量密度可达400Wh/kg，2024~2025年可量产。

② 硫化物，技术实现难度最大，但潜在上限最高，在室温下可实现的离子电导率最高，能量密度可达500Wh/kg。预计2028~2030年量产。

③ 高浓度溶液，即半固态电池，是另辟蹊径的技术路线，有可能较早实现商业化。一定程度上中和了固态电池的安全性和液态电池的高电导率，能量密度可达400Wh/kg。

第二，电芯工艺是一个技术难题。车用级单电芯容量超120安时，由于电池体积较大，充放电导致的体积应变问题，会影响电解质与电极之间的物理接触贴合度，降低电池的循环性能，因此业内尚未开发出能上车的单体电芯。eVTOL纯固态电池则需要平衡能量密度需求与体积要求，并要进行冗余设计，以满足安全阈值和备用巡航时间要求。

第三，不同院校的科研成果转化企业，各有所长，可着重看团队中的院校科研教授背景。创始人一般负责工艺和生产权衡，首席科学家提供前瞻建议。

▲eVTOL对电池性能的要求远高于电动汽车

3. 飞控+航电：国产化率最低，标的稀缺

飞控航电系统在国际上长期处于高度垄断状态，核心技术和人才掌握在Honeywell，Collins，Garmin，Thales 和 BAE 等几家航电巨头手中。由于市场壁垒高，竞争相对有序，国产厂商的机遇大于挑战。

由于G7国家建立的导弹及其技术控制制度，载人eVTOL飞控系统目前禁止对我国出口，国产玩家仅有狮尾智能、边界智控、昂际航电、中航618 所等。eVTOL飞控系统的主要痛点，是靠智能感知克服楼顶起降、城市避障等复杂场景。技术难点在于高敏度的态势感知、空中避障，及对模式切换的快速响应。

目前技术方向有加装ADS-B、TCAS等空中防撞设备；利用深度学习等方法，建立城市低空仿真模型。人机混合决策技术是行业重点方向，同时深入探索各类先进智能化控制理论的应用，需要实现高度自动化和简化飞行。

航空电子系统的国产化率同样较低。以C919为例，航电系统中，核心系统、显示系统、机载维护系统和飞行记录系统，由航空工业与美国通用合作提供；通信与导航系统的主供应商是美国罗克韦尔柯林斯公司。目前，国际航电市场中约有76%是美国企业，其余主要是欧洲企业。

航电系统需满足低延时、高稳定性，技术路线正经历由硬件向软件的转变，即“软件定义航空”。未来eVTOL全自动飞行，必须具有更高的复杂度和极高的容错性能。

机体结构：T700强度以上碳纤维结构件

eVTOL机体广泛应用了结构强度高、重量低的复合材料。需求预计将在6年内增长约20倍，2030年超过万吨水平。其中，90%以上将是碳纤维，且碳纤维需求结构有望向高端化迈进。

国外机身材料领域的代表性厂商有美国ASC、Hexcel等。国内碳纤维生产技术有限，无法批量供应T800强度以上的小丝束碳纤维。加上产能集中度高，2021年CR5约78.1%，资金壁垒与技术壁垒，使大量企业难以进入碳纤维材料领域。

目前，一级市场标的主要是碳纤维结构件厂商。值得关注的是具备T700强度以上碳纤维宽幅定制加工能力的公司，他们普遍在汽车或大飞机领域已有业务基本盘，年收入约为3亿~4亿体量。

4. 基础设施：有望跑出第三方平台级独角兽

由于特殊的物理原因与监管原因，低空经济需要基础设施先行。低空安全、反无人机系统完善，是低空经济规模发展及商业化的前提。

低空基础设施包括起降平台、通信导航等硬基建，及飞行服务、空管服务等软基建。目前，行业内整机厂商较少，市场集中度高，而主机厂无力承担基建巨大成本，因此，行业有望提早跑出三方平台级公司，且更易收获更大的市场份额。

基建公司的关键发展路径可能是这样的：① 承接标杆项目，积累项目经验 ② 抽象出产品know-how，打造标准化产品 ③产品模块化交付，提高实施效率 ④ 沉淀数据，实现闭环，反哺产品研发 ⑤ 打造平台级基建公司，实现多元化盈利模式。

低空经济：布局eVTOL，参考汽车还是飞机？