引言

纵观2021年的物业收并购市场，行业内合计发生成功交易金额近400亿元、交易规模超10亿平方米、9-12月连续交易超40起。

巨额、高频、大规模，已然是2021物业行业收并购的缩影。行业内出现大规模成功收购案例的同时，我们也注意到多件收购案例出现溢价下调或者事件终止的情况。

鉴于此，嘉和家业再度从收并购角度出发，通过三大板块分析：

为什么物业企业“要卖”？

买方态度缘何更为谨慎？

规模竞争后，物企该做什么？

一

为什么物业企业“要卖”？

2021年，有效统计33家物业企业发生收并购事件共计89起，其中我们注意到，有明确披露收并购对价及收购裨益事件合计74起、共耗资近400亿元，分别较2020年增加收并购事件18起、总耗资翻了近4番，可见2021年物业行业的收并购市场相较于2020年更为活跃。

而2021年收并购的活跃度更多是由卖方带动的。因为受物企发展需求、地产板块冲击、资本热度下降等因素的影响，无论是地产企业旗下的物业公司，亦或是纯市场化的物业公司都面临巨大的发展焦虑。

碧桂园服务执行董事、总裁李长江在2021年12月公开发表演讲时也表示：如今对于物企和物企的老板，卖掉物企不是卖掉了未来，而是卖掉了对市场的恐惧。选择当下变现，是多数物企最行之有效的方法。

延续李总的话题，以下我们将从被收购方自身发展情况、关联方经营情况以及行业整体发展格局三大方面来阐述为什么越来越多物业企业陷入深深的市场焦虑中，并主动提出“我要卖”？

物企自身难以跨越 “死亡之谷”

物企关联方经营危机迫使物企摆上货架以回血

物业行业发展现状迫使部分物企主动加入头部物企

1. 物企自身难以跨越 “死亡之谷”

在行业发展成熟前期，几乎每个企业/组织都是以S形这一典型路径螺旋成长的，即经过前期快速发展达到顶峰后，后续因管理、技术、人力等能力无法匹配下个一阶段的发展而进入衰退阶段的一种发展曲线。这一阶段性困境，则是英国著名管理学家查尔斯·汉迪所定义的“死亡之谷”。

目前，物业行业登记在册的企业数量超20万家，其中真正能够实现持续突破“困境”的企业少之又少，超90%企业在发展过程中正面临着来自规模增长、盈利提升、数字化转型等方面的压力，下图是我们结合物企发展进程中的“波谷”进行重新定义与划分，演绎出物业企业发展的“死亡之谷”：

图：物业企业发展进程中所遇到的“死亡之谷”

资料来源：公开信息，嘉和家业整理

若对物企进行分类的话，我们认为目前头部企业处于“3-4”的发展阶段，且“3”的发展还尚不成熟；

部分快速成长的企业，则更多的处于“2-3”的发展阶段中，这批企业数量多，区间赛道竞争最为激烈；

剩余的多数区域性、城市型物企、未进行市场化发展的企业，则对于提高运营效率的第一阶段。

2. 物企关联方经营危机迫使物企摆上货架

2021年，伴随房企“三条红线”、银行房贷“两集中”、地产调控等国家政策的出台与实施，国际评级机构对地产企业的评级与展望下调，地产企业的现金流动性危机进一步加剧。

为加强现金流管控，防止流动性危机影响企业运营发展，地产企业选择出售旗下具备市场主动权、易获得高额现金流入的资产，以此来快速回笼资金，防控风险。而拥有“现金牛”属性的物业板块便首当其冲，成为地产企业最优先考虑出售的资产。

2021上半年，仅有蓝光发展、亿达集团主动出售旗下物业板块部分或全部资产；下半年，随着政策进一步收紧、地产板块流动性危机加剧，地产集团加速出售旗下物业资产：阳光城控股出售阳光智博服务、三盛集团出售伯恩物业、富力地产出售富力物业、花样年出售邻里乐控股，世茂控股出售世茂商管板块，以缓解地产端自身债务压力。

3. 资本态度转变迫使成长性物企主动加入头部物企

除了物业企业在发展的过程中所面临的经营危机、以及物业企业关联方流动性危机影响外，2021年资本对物业板块的态度转变也促使物企渴望嫁接头部物企进行反向赋能。

随着2021年7月物业新股集中上市，市场供给大幅增加，物业股在港股市场的稀缺性逐渐下降，资本对物业板块的态度逐渐回归理性，从而让物业板块整体估值中枢下行。

越来越多的物业企业认识到现阶段上市多半会面临股价破发、市值低估等问题，且资本市场仅仅宠爱少数头部物企。故部分物企选择搭乘头部物业的发展“快车”，从而享受其大平台带来的品牌赋能、科技赋能及业务赋能，如：

升龙物业引资万物云： 升龙集团早于2020年便搭线万物云，双方成立物业合资公司加入睿联盟，进而共享了万物云的程序文件、作业步骤、客户资源等。而时隔一年，知名度与经营能力远不及腰部物企的升龙物业，于2021年9月向港交所递表，却引发资本与媒体的广泛关注，这背后离不开万物云的“流量”助推。

阳光智博换股万物云：2021年8月，阳光智博赫然中止上市进程，最终以自身100%股权交换物业云4.8%的股权。根本原因是阳光智博看到2021年7月集中上市的物企全面破发，腰部及腰部以下物企单独上市并不能换得预期的融资金额。故阳光智博借助万物云这一大平台进行反向赋能。如今万物云亦启动IPO，手握4.8%万物云股权的阳光智博或许能换得比单独上市更好的回报。

二

买方态度缘何更为谨慎？

在多数物业企业选择通过出售自身实现背靠“大树好乘凉”愿景的时候，收购方的态度却愈发谨慎，主要表现为2021年收购溢价下调、多起收购事件取消以及收购方制定更复杂的对赌条例。

不可否认的是，收购成功将提升双方的核心整体竞争力，最大化实现“1+1>2”的目的。

于出售方而言，选择在当下出售物业公司能让企业/个人以较高市场估值获取价值变现收益；

于收购标的而言，依附良好的收购方资源，企业或将在基础服务、品牌建设、智慧化服务层面迎来突破瓶颈之后的进一步跃升；

从收购方角度看，纵向收购能进行业务深化或拓展、横向收购能带来管理规模的扩张，以成长型或中型企业为例，单次成功的收购将实现企业规模跨越式增长，以及新项目持续扩充。

图：2021年物业行业收购事项变动

资料来源：企业公告

以上图列示的收购事件变动原因来看，溢价下调或终止收购事件主要发生在具备关联方的物业企业上。这主要是由于：

一方面标的为合伙持有或个人独资的物业企业，收购方更关心标的所经营项目的质量及区域市占率，收购方试图通过一次收购支撑规模短期成长，提升区域密度或进军新领域；

另一方面，具备关联方的物业企业标的，其经营成长性及项目的存续性均依赖于关联地产公司的持续项目提供。

收购方在进行尽职调查时会考虑企业自身经营成色，同时也会对资源输送方的存续性及可实现性进行考量，后者主要表现为出售方对物业企业的应付应收账款，以及未来企业的物业规模供给能力。

物业企业与关联方间应收账款

物业企业的应收账款原多来自于业主的物业管理费，但随着企业为进一步扩大收入规模，其会选择加大对关联方的服务供给力度，如主要通过向关联方提供协销、案场服务等非业主增值服务。

从数据来看，上市物业企业2021H1关联方应收账款占比均值达38.4%，从均值看占比较低，但有10家企业的数值占比高于45%，且部分企业披露其通常向关联方提供较长的信用周期。其中，应收账款中的应收贸易款具备较大风险，尤其是在催款无效、回款措施不严的情况下，极易形成坏账准备，进一步损坏企业经营现金流。

由此，收购方在尽职调查时极为关注收购标的的应收账款情况，避免出现收购仅能带来规模扩张，而失去了对现金流及利润的长期考量。

关联方的成色

尽管我们可以从近几年的行业经营数据看到，物业企业来自关联方的规模、收入占比均有所下降，企业的第三方独立性逐渐增强。但于部分企业而言，关联方提供的规模仍为企业新增规模的主要来源；同时，在市场竞争加剧背景下，头部企业抢占物业存量及增量市场，多数三方拓展能力较弱的物业企业或将长期依靠关联方进行“利益输送”。

由此，对于收购方而言，倘若收回来的是个增长潜力较弱的标的，一方面标的没有母公司进一步支持，短期内企业规模的来源成疑；另一方面，在地产危机持续下，不排除剩余未被收购部分或将被股权质押、再出售等换取流动现金。

基于对关联方及应收账款的考量，收购方在进行物业标的收购时，通常会制定较为繁琐的对赌协议，采取综合指标考核，即“管理面积+扣非净利润”方式进行分阶段的业绩考核。

以碧桂园服务收购富力物业为例，碧桂园服务针对关联往来款支付及收取制定处理措施，不超过6.1亿元以第四期代价（30亿元人民币）冲抵，超过部分碧桂园服务有权选择从各期代价中冲抵或要求富力物业及其关联方支付；

在业绩对赌方面，碧桂园服务针对第二-第四期代价即30亿元人民币向富力物业提出业绩承诺及代价调整，代价调整中约定“对于约定的业绩承诺指标有一项未完成的，按照未完成指标对应差额进行补偿；有多项指标未完成的，按金额较高的一项执行补偿”。

图：碧桂园服务收购富力物业合同条款

资料来源：企业公告

值得注意的是，当前多数物业企业收购目标为无关联方依靠，自然人持股的三方物业企业。综合该类企业的对赌协议，并未约定管理面积，集中于收购标的的经营利润指标。以近期雅生活服务对外出售的兰州城关物业为例，2018年以1.479亿元的收购总对价分5期进行支付，其中第三期、第四期及第五期的支付条件建立于城关物业完成2018年、2019年和2020年年度的经营目标，否则三期的支付款将进行一定程度的调减。

雅生活于2021年4月将兰州城关物业51%股权出售予天津旭粤有限公司，对应代价为1.5亿元，对价基于标的第四期及第五期代价付款责任已转移至收购方，支付代价与3年前持平。

图：雅生活收购兰州城关物业业绩对赌

资料来源：企业公告

当下，在关联方房地产危机波及下，物业市场的收并购具备更大的不确定性，收购方将更多考虑被收购企业未来业绩的可实现性及实际并入之后的运营情况；而对于经历过收购又出售的物业企业而言，企业将更严格地筛选合适标的，减少高投入低产出的现象出现，谨慎从事收购行为。

三

规模竞争后

物企该做什么？

当前物业企业之前的规模竞争正如火如荼的进行，且将在未来2-3年内持续。然而，物业企业一边扩张、一边丢盘的现象却也不在少数，甚至因无法消化前期的大举扩张成果，企业出现经营业绩倒退的现象。这些企业通常只关注于收并购带来的面积增量，忽略了运营效率、项目品质、业务创新等核心能力的打造，久而久之累积的弊病就会暴露直至拖累企业发展。

现在的彩生活就是典型被收并购“困住”的前车之鉴。作为“物业第一股”，彩生活尽享行业资本化发展的红利，也是物业收并购的“鼻祖”。自2013年以来，彩生活共发起102起收购，在收购高峰期曾一年并入35家企业。

然而在此过程中，彩生活的投后管理几乎空白，也鲜有业务升级和创新，长此以往导致企业外强中干，经营情况每况愈下：

2019年9月，彩生活完成最后一笔收购；

2020年，彩生活营收出现倒退，同比下滑6.5%；

2021年9月，彩生活出售旗下邻里乐控股，其中包含的万象美物业、万象美住宅、开元国际等核心资产，均来自于彩生活的早期收购。

足以可见，以往的收并购只带来了单纯的“数字堆积”；在停止“加法”计算后，企业内部协同的“乘法”完全失效。与之相似的，被称作“并购王”的雅生活目前也初露“消化困难”端倪，2020年以来利润率持续呈下滑趋势；2022年1月，雅生活出售兰州城关物业控股权，近三年的并表之路正式告吹。

针对当前物业企业在收并购后管理和发展阶段的现状，嘉和家业认为，物业企业的举措可分为两步进行：

第一步，进行适当且充分的投后管理，协同双方品牌建设、战略目标，确保团队融合、经营连续；

第二步，以智慧化建设和业务创新赋能长期发展，最终实现整合效应的充分释放。

第一步：加强投后管理，确保企业可持续发展

在大规模的收并购下，物业行业正在经历行业发展周期中“成长期”向“成熟期”转变的时刻。在此阶段中，行业集中度快速提升的同时，也伴随着市场对服务品质、服务效能、品牌建设等要求的持续提升。

从物业企业的角度看，在超过90%的并购交易中收购方会收购51%及以上股份以获得控股权，且最终目的是将被并购方的业务和技术融入集团体系，很少有企业会选择获利后退出项目。

因此，面对市场和企业自身的双重需求，物业企业应更加注重投后管理，更好整合双方的优质资源，实现共赢目标。尤其在当前多家企业因不适当的收并购和管理导致企业发展失速的警醒下，物业企业需认真审视投后管理的重要性。

通过对多家物业企业投后管理方法进行梳理，嘉和家业认为企业可从以下四点对并购标的实现有效管理，具体来看：

明确战略目标，精准定位精准发力：企业应明确整体战略方向，于并购交易前即制定清晰的发展路径，为投后整理提供明确的目标与指引，同时辅以完善的品牌建设。

打造服务品质，着眼企业长期发展：杜绝 “收而不管”，严格把控每一个项目的服务品质，精细化打造服务队伍，保证服务的品质、专业度的一致性，推动企业长期可持续发展。

重视核心人员管理，保障企业经营连续性：避免短期内进行大规模的核心人员变动及组织架构改革，确保企业日常经营、决策的连续性；明确业务责任与绩效奖励，以捆绑共同利益，增强员工自驱力。

促进团队交流，赋能业务活力提升：通过战略和企业价值观宣讲帮助新成员深入理解企业战略与文化；或通过组织活动促进双方互信，最终实现业务活力的提升。

当前，有部分头部企业在投后管理方面探索出一些较为完整的流程或模式，实现了并购双方的双向赋能。例如：

碧桂园服务推动收并购企业以品牌拓展实现内生增长，联动优质品牌充分凸显集群效应优势，实现资源整合优势互补，2021年上半年中标近190个项目。

世茂服务在收购浙大新宇后为其制定了清晰的发展路径，通过焕新品牌形象、发布行业首个针对校园后勤服务研发的“宇林校园服务生态”，世茂服务和浙大新宇实现高校园区服务板块的跨越式发展，于2021H1收入2.22亿元。

可以预见的是，企业将在不断的探索中寻找到适合自身的管理模式，行业也将累积更多成熟经验，带动并指引所有物业企业进行充分的投后管理，包括但不限于品质管理、外拓赋能、发展路径规划等，最大程度实现收并购带来规模与发展效率的双提升。

第二步：乘政策之东风，引领全新增长曲线

当规模竞争达到一定阶段，物业企业具备对并购方妥善衔接和规划发展的能力后，企业之间的竞争势必将转化为服务广度和深度的竞争。现阶段物业行业最热门的增长着力点落在智慧化建设以及社区增值服务上，这也将是未来相当一段时间内企业的关键发力点。

智慧化建设

信息化时代背景下，智慧化建设已然成为物业企业提升运营效率、创新业务模式的最根本方式。智慧化介入业务的领域包括但不限于业主交互、员工赋能、流程优化，最终达成内部高效管理、外部智慧服务的效果。

在此背景下，智慧社区建设持续得到国家层面政策推进。2022年1月，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，其中提到“加快既有住宅和社区设施数字化改造”、“鼓励新建小区同步规划建设智能系统”等，对于物业企业而言又将是一轮宝贵的发展机遇期。

未来，国内智慧社区市场需求仍将持续增长。物业企业也应紧抓时代风口，积极探索建设路径；尤其对于现阶段的头部企业而言，完善智慧化布局是企业在大规模之上突破业务模式瓶颈、迈入更高阶段的必要基础。

社区增值服务

社区增值服务被称作物业企业的“第二增长曲线”。基础物管的盈利空间相对有限，社区增值服务是物业企业提高盈利的关键。2021年以来，无论是收并购还是业务拓展，物业企业已逐渐开始向细分业务倾斜，在有限的规模上探索无限的盈利可能。

2022年1月，国家发展改革委等部门联合印发《“十四五”公共服务规划》。《规划》涵盖幼有所育、学有所教、老有所养、文体服务等领域的公共服务，其中多次提到“社区”对于普惠托育、普惠养老、医疗卫生等公共服务的承接和支持作用。

物业作为提供社区内生活服务的中坚力量，也必定在将来发挥重要的支撑力量。在扩大潜在服务规模的同时，物业企业也需以专业的团队和能力不断突破服务边界，以更全方位、精细化的服务为业主提供更好的居住体验。

结语

从当前物业企业自身发展需求以及地产板块的现状来看，2022年物业行业的收并购市场活跃度仍将维持在高位。且在市场仍面临较高不确定性的情况下，收购方将更多考虑标的未来业绩的可实现性及并入后的运营情况，严格筛选对象，以更为谨慎的态度看待收并购。

同时，随着行业格局的逐渐落定，后规模时代的竞争即将兴起。智慧服务和社区内公共服务作为当前的发展热点，也将是物业企业突破边界、跨越波谷的战略之选。

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