158亿“LBO”+110亿现金！巨人网络收购Playtika再启航，估值暴增100亿，离并表只剩一步之遥? | 添信案例分享

第一，收购方式由全股份支付改为全现金支付；

第二，不再收购Alpha100%的股权，改为只收购42.30%的A类普通股（即9,730股）。同时，Alpha通过股东会决议，拟在重组前以23亿美元或等值人民币向其全体股东按等比例回购的方式回购其各自持有的Alpha 50%的股份并注销该等股份；

第三，标的估值由2018年9月预案的336亿（作价305亿）提升到此次的预估值405亿-425亿。

2016年9月，刚刚借壳上市不久的巨人网络就联合一众投资人以44亿美元的对价收购了美国博彩业巨头CAESARS旗下的Playtika，成为除腾讯收购Supercell外，中国企业出海并购游戏公司规模最大的交易，也成为了目前运作最为艰难的跨境并购交易之一。

在交易运作之初，Playtika的估值仅有A股同类游戏公司估值的三分之一。假如巨人网络和财团以最快速度将此次交易运作成功，能够获得相当惊人的回报。而正是为了增加时间效率，巨人才主导设计了一个通过并购基金以及股权“置换”，解决了换汇与支付的时间差的方案。

尽管交易方案设计是极有效率的，不过在方案公布后，此次交易却被一直被搁置。

早在2016年10月巨人网络就发布了交易预案，2017年1月，证监会给出二次反馈意见，巨人网络在5天后迅速回复反馈。然而此后的一年零八个月内，交易都没有获得上会的机会。

交易迟迟无法完成的情况下，同期A股游戏公司估值大幅下降。巨人网络收购Playtika的海内外估值差从3倍下降到接近于0，财团出资人失去安全垫。而更遭的是，巨人网络自身的股价开始大幅下跌，各方利益的平衡更加难以实现。

2018年9月17日，史玉柱在微博上表示，最近遭受人身安全威胁、网络谣言攻击等。这些谣言捏造并散布虚构事实，刻意贬损公司名誉，企图在某商业活动中谋利。公司已报案，期待公安机关的调查结果。当天晚上，巨人网络发布公告，宣布撤回重大资产重组申请。

2018年10月，史玉柱控制的有限合伙企业上海准基按照368亿估值承接了Alpha部分股东持有的合计15.01%股权，部分投资人实现了退出。

随后，2018年11月5日，巨人网络再发意向预案，此次的意向性预案，标的估值没有发生变化，仍为305亿，但交易方案做了几点修订：

一是对价全部改为股份支付；

二是发行价格下降（由32.45元/股调整为19.61元/股），支付的股份数上升（由785,932,815 股调整为1,555,508,410股）；

三是控股股东巨人投资受让之前的交易对手LP和GP份额，本次交易完成后控制权稳固；

四是增加业绩承诺。

今年2月，盛大游戏“借道”世纪华通的交易成功过会，但巨人网络对Playtika的收购依旧不畅。

这一预案后续再次一波三折，先是因评估机构北京中企华遭到证监会立案调查暂停2个月，期间还有传闻称“巨人网络董事长史玉柱在杭州被警方带走”。巨人网络发布澄清公告的同时，史玉柱亦在微博上进行了强硬回应。

7月16日，巨人网络再发公告，撤回原来的重组方案，重新公告此次的全现金收购方案。现金收购方案使得巨人网络此次成功收购Playtika的胜算更大了一些。

那么，此次收购完成后，巨人网络能并表Playtika了吗？

Playtika作为盈利能力非常强的优质标的，近年来盈利情况怎样？

此次方案中，Alpha股份回购的安排有何玄机？

当初参与跨境并购的财团投资人是否都实现了退出？收益怎样？

接下来，添信资本将对上述问题一一分析，我们再回顾一下整个交易。

Playtika是美国博彩业巨头凯撒娱乐旗下最为优质的资产之一，业绩一直保持高速增长。

由于债务危机，凯撒娱乐以公开竞拍的方式出售旗下的移动休闲社交游戏业务。意向公布后曾有来自美国、韩国、中国等地的多家财团竞购。最终凯撒娱乐与巨人网络主导的财团达成交易。

添信资本将巨人网络并购Playtika的交易过程分为了三步。

1）组建中资财团，通过境外主体收购Playtika

2016年7月，巨人网络全资子公司“巨人香港”与鼎晖蕴懿、弘毅创领、云锋投资及其他11位投资人共同签署《财团协议》，约定共同对境外主体Alpha进行增资，并以Alpha为主体以44亿美元收购CIE旗下承接休闲社交娱乐业务的新设主体，也就是Playtika的100%股权（对Alpha增资金额为46亿美元）。

2）Alpha股东由境外主体转换为境内主体

2016年10月20日，财团出资人指定的境外主体将Alpha的全部A类普通股股权平价转让给对应财团出资人指定的境内主体。

3）上市公司层面的换股交易

2016年10月20日，世纪游轮（巨人网络）发布公告，发行股份及支付现金合计作价305.04亿元人民币，收购重庆拨萃等13名交易对方持有的Alpha全部A类普通股。交易完成后，上市公司直接持有Alpha全部A类普通股（99.9783%），并通过全资子公司间接持有Alpha全部B类普通股（0.0217%），合计控制Alpha 100%股权，实际控制Playtika 100%股权。

2016年6月巨人网络的并购主体Alpha在开曼群岛设立。

巨人网络的全资子公司“巨人香港”与鼎晖蕴懿、弘毅创领、云锋投资及其他11位投资人共同签署《财团协议》，将以Alpha为并购主体，收购凯撒娱乐旗下移动休闲社交游戏业务100%的权益。巨人香港作为主导出资人，出资100万美元，持有Alpha 10股B类普通股。

2016年9月，财团指定的境外主体向Alpha增资共计46亿美元。根据公告，这部分资金全部实缴到位。完成此次增资后，Alpha的股权结构如下图。

全部财团成员自有外汇资金33,000万美元，人民币银行借款购汇成美元的为82,080万美元，美元银行借款为341,920万美元，美元其他借款为3,000万美元。美元借款金额占全部增资价款的比例为74.98%，人民币购汇成美元的比例为17.84%。借款比例占全部资金的92.83%。

从还款安排上来看，境外主体的还款期限从2017年3月-2017年9月不等，部分借款有明确的展期安排，部分未规定展期相关安排。利率有固定利率，也有LIBOR+X形式的浮动利率（X=0.6-1.05不等）。

在Alpha以境外主体对其增资款为资金，成功完成对Playtika的收购后，财团出资人指定的共计13个境外主体，将其所持有的Alpha股权平价转让给对应的13个境内主体。通过股权转让的方式，将出资的境外主体，“置换”为了境内主体。

股权的“置换”需要取得发改委备案。截止到上会前，交易已经完成国家发改委的项目备案并取得项目备案通知书（发改办外资备[2016]536号），并完成了重庆市对外贸易经济委员会的备案并取得了《企业境外投资证书》（境外投资证第N5000201600120号）。

股权转让完成后，Alpha形成如下股权结构。

经过置换后，持有Alpha的13名财团成员具体包括：重庆拔萃、泛海资本、上海鸿长、上海瓴逸、上海瓴熠、重庆杰资、弘毅创领、新华联控股、四川国鹏、宏景国盛、昆明金润、广东俊特、上海并购基金。

其中，重庆拨萃的GP为上海众付投资，众付投资的其股东为黄鑫和王育莲，实际控制人为王育莲。王育莲是云锋基金的创始人虞锋的母亲，而黄鑫也是上海云锋投资的股东。

泛海资本、上海鸿长均为泛海系旗下资产，实际控制人均为卢志强。

弘毅创领的GP为弘毅投资；新华联控股背后是新华联集团；重庆杰资的GP为鼎晖孚舜；昆明金润实际控制人之一为云南国资委；上海并购基金的实际控制人为海通证券，同时还有浙农集团、上海华谊集团、明日控股、时代出版、华文创投等实力雄厚的股东。

值得注意的是，Alpha设置了AB股结构。Alpha的总股本为50,000股，其中A类普通股为49,990股，B类普通股为10股。

A类普通股为就权利保留事项具有表决权的普通股。认购对象为财团中除了巨人香港之外的出资人。财团其余出资人向Alpha合计增资46亿美元，取得Alpha全部A类股。

B类普通股为具有相应表决权但受限于权利保留事项的普通股。认购对象为巨人香港。巨人香港对Alpha的增资额为100万美元，取得Alpha的全部B类股。

我们经常看到，境外的公司有AB股设计。一般来说，A股拥有收益权，但是在某些关键事项的投票权可能受限，而B股可能拥有更多投票权。如此设计，公司可以通过发行A股引入财务投资者，但是公司创始人、管理层可持有B股，即使其持股比例被稀释，但对公司仍有控制力。

罕见的AB股设计引起了监管的注意，巨人网络在对证监会反馈意见的回复中表示，B类股的表决权有一定的限制。

下列事项除需经过半数已发行B类普通股的股东之事先书面同意或赞成票外，尚需取得经过半数已发行A类普通股的股东的同意：

（1）除与本次重大资产重组相关事宜之外的任何并购、合并或类似安排，或公司分拆，或出售全部或绝大部分公司资产；

（2）除与本次重大资产重组事宜相关之外的任何组织性文件的修正、修改或重述；

（3）除与本次重大资产重组相关事宜之外的关于公司的任何清算、解散、停业、重组或类似安排；

（4）加入实施前述行为的任何协议、安排或承诺。

除了以上事项之外，其他股东会表决事项，由B类普通股的股东予以决定。

因为有AB股的设计，上市公司子公司巨人香港即使对Alpha出资仅100万美元，即可掌握Alpha普通事务的决定权。

因为这一AB股的设计，巨人网络在收购方案的安排上有很强的话语权，后来巨人网络收购Playtika一直冲突不断，或许与AB股的设计有关，交易方案未能充分平衡财团出资人的利益。

更多跨境并购资金方案、并购基金主体搭建、募投管退闭环及其背后利益博弈的分析，都在200节线上课。

Playtika总部位于以色列，是世界知名的网络游戏开发商和发行商。成立于2010年，成立未满一年即被美国纳斯达克上市公司凯撒娱乐收购。

被凯撒娱乐收购后，Playtika也开始着手并购。目前，其自研及二次改造的游戏产品主要为《Slotomania》、《WSOP》、《Houseof Fun》、《Caesars Slots》、《BingoBlitz》等休闲社交类游戏。

这几款游戏都带有“赌博”的色彩，通过虚拟道具金币来体验“赌场”感觉。《Slotomania》的中文名叫《疯狂老虎机》，是Facebook上最流行的游戏之一，《Bingo Blitz》作为一款Bingo游戏，同样曾在Facebook上引发热潮。《WSOP》则是几乎人尽皆知的《德州扑克》，该游戏每年都会进行全球联赛。

在社交博彩游戏领域，Playtika处于绝对龙头位置，根据数据咨询公司Eilers &Krejcik Gaming, LLC2018年2月发布的研究报告，2017年，社交博彩游戏公司中，Playtika营收11.96亿美元，远超排名第二的DoubleU Games 3.96亿美元的营收。

此外，和传统游戏开发公司不同，Playtika的核心竞争力是其精细化的运营及大数据分析能力，以及基于这种能力而发展处的卓越的行业并购整合及游戏改造能力。

Playtika在网络游戏的研发和运营中，建立了出色的数据分析系统，通过及时收集相关运营数据并进行精准分析和比对，以实现内容品质的不断升级，以及营销渠道的优化和精准的市场投放，在提高用户流量变现能力的同时进一步扩大玩家数量保证游戏体验、产品成功率和利润率。

依赖于这种技术优势，Playtika形成了极具特色且十分高效的商业模式：收购便宜的游戏产品，通过大数据、人工智能等技术手段制定精准营销及运营策略，对游戏进行改造，大幅度提升游戏产品的市场占有率及用户流量变现能力，改善被收购方的收入和利润。

或许某种程度上讲，Playtika不仅仅是一个游戏公司，还是一个大数据公司，一个人工智能公司。它的游戏改造业务不仅具有独创性，也拥有很高的技术壁垒。

根据巨人网络公告的重组报告书，Playtika的5款爆款游戏中，只有Slotmania和Casears Slots为自主研发，其余三款均为二次研发。

从Playtika 2015年公告的资料可以看到（见下图），2010年，Playtika成立并开发出了其现金牛游戏Slotmania；2011年，Playtika被凯撒娱乐收购；2012-2014年，Playtika分别收购了Buffalo Studios、Social WSOP以及Pacific Interactive，并在标的公司研发的游戏基础上分别改造出了爆款游戏BingoBlitz、WSOP以及House of Fun。

目前网络游戏行业收费模式主要分按时间收费、按下载收费和按虚拟道具收费三种类型。Playtika研发和运营的游戏主要采用按虚拟道具收费的盈利模式，即游戏为玩家提供网络游戏免费的游戏娱乐体验，游戏的盈利则来自于游戏内虚拟产品的销售和付费的增值服务。

2014年，Playtika营收和归母净利润分别为33亿和6.51亿。2018年，营收和归母净利润分别为增长至99.72亿和24亿，CAGR超30%。销售净利率由2014年的14.87%提高到2018年的24.22%。

注：数据摘自巨人网络不同期的公告，各公告间稍有差异。

按来源平台划分，移动端游戏收入占比不断提高，由2016年的65.03%提高到了2018年1-9月的76.55%。

地区构成上，美国是标的公司最主要的收入来源，占营业收入比例接近70%。

各项费用中，占比最高的为营销费用，占收入比重46%左右。

标的公司的主要销售费用为平台合作商的渠道费。2018年1-9月、2017年度和2016年度，标的公司的渠道费分别为200,503.57万元、218,629.04万元和178,676.22万元，占营业收入的比例为27.25%、28.36%和28.69%。

标的公司开发运营的游戏均为休闲社交游戏，其移动端的主要渠道商为Apple及Google，网页端的主要渠道商为Facebook。报告期标的公司按平台分类的渠道费用情况如下： 

Playtika的5款爆款游戏贡献了其90%以上收入，其中最抢眼的当属Slotomania。根据巨人网络重组报告书，截至2018年10月30日，最近90天该游戏在美国、加拿大、澳大利亚等国家的App Store、GooglePlay应用商店游戏类畅销榜中稳居前20。

游戏产品为强生命周期性产品，但自2010年上线以来，Slotomania流水一直保持强劲增长，十分难得。但同时可以看到，2018年6月后，Slotomania的当月充值用户数和充值流水有下滑趋势。其余爆款游戏也有类似情况。

《WSOP》当月充值用户数和当月充值流水

《Caesars Slots》当月充值用户数和当月充值流水

《BingoBlitz》当月充值用户数和当月充值流水

根据巨人网络今年4月披露的重组报告书，添信资本摘取Playtika主要资产负债表数据如下：

可以看到，截止至2018年9月30日，Playtika总资产84.56亿，其中货币资金36.17亿，占比42.77%，资金十分充裕。货币资金+应收账款合计占比超50%。

非流动资产中，主要是长期股权投资、商誉和递延所得税资产，资产较轻。

从其现金流量表也可以看到，2016年-2018年1-9月期间，Playtika的经营活动现金流量净额均超20亿。标的现金流充足。

交易迟迟无法完成的情况下，同期A股游戏公司估值大幅下降。巨人网络收购Playtika的海内外估值差从3倍下降到接近于0，财团出资人失去安全垫。各方的利益也出现分歧。

2018年10月，史玉柱控制的有限合伙企业上海准基按照368亿估值承接了Alpha部分股东持有的合计15.01%股权，部分投资人实现了退出。具体细节如下：

2018年9月27日，上海准基（GPLP）设立。后续，巨人投资有限公司和上海巨人投资管理有限公司受让其原合伙人有限合伙份额。2018年11月，上海准基有限合伙人巨人投资认缴出资额由900万元增加至501,400万元。

上海准基的执行事务合伙人为巨人投资有限公司，巨人投资有限公司的实际控制人为史玉柱，上海准基的产权结构及控制关系如下：

2018年10月，上海准基分别与重庆杰资、弘毅创领、新华联控股、四川国鹏、广东俊特及上海并购基金签署了《股权购买协议》，向其购买所持有Alpha 全部或部分A类普通股。

其中上海准基以100,000.00万元向重庆杰资购买1,239股A类普通股，重庆杰资部分退出；

以89,186.06万元向弘毅创领购买1,119股A类普通股，弘毅创领部分退出；

以159,403.15万元向新华联控股收购2,000股A类普通股，新华联控股全部退出；

以119,552.36万元向四川国鹏收购1,500股A类普通股，四川国鹏全部退出；

以59,776.18万元向广东俊特收购750股A类普通股，广东俊特全部退出；

以24,670.00万元向上海并购基金收购300股A类普通股，上海并购基金全部退出。

上述交易对价合计人民币552,587.75万元，资金来源为自有资金人民币221,035.10万元和银行贷款人民币331,552.65万元。

2018年11月，上述股权变更事项已经完成了国家发改委的项目备案并取得项目备案通知书（发改办外资备[2018]786号）。2019年1月，上述股权变更事项已经完成了商务主管部门的备案并取得企业境外投资证书（境外投资证第N5000201900002号）。

2016年7月，财团对Alpha增资合计46亿美元，约合当时305亿元。上海准基承接相关股东所持Alpha A类普通股股权，合计占比15.01%，对应标的公司平均估值约为368亿元，增值率21%。

2016年7月-2018年10月，参与此次股份转让交易的投资人在两年多的时间获得了约21%的收益率。

除受让Alpha 15%股权外，巨人投资有限公司和上海准基还受让了重庆拨萃原合伙人的合伙企业份额，重庆拨萃出资及控制结构变更如下表/图，史玉柱成为重庆拨萃实控人。

公告未披露巨人投资及上海准基受让重庆拨萃原合伙人的交易对价，即使按照认缴出资额受让，总对价也将近71亿元。

上海准基认缴出资额合计50亿，而受让Alpha 15%股权和重庆拨萃合伙份额交易对价至少120亿，可以推测，上海准基进行了大额债务融资。

巨人网络公告披露，根据上海准基与贷款银行签订的贷款协议，重组完成后上海准基和重庆拨萃以其获得的股份为该项债务提供质押担保。

目前，巨人投资持有上市公司27.87%的股权，为上市公司的控股股东，腾澎投资持有上市公司9.66%的股权，巨人投资和腾澎投资均为史玉柱控制的企业，因此构成一致行动人。史玉柱通过巨人投资和腾澎投资控制上市公司37.53%的股权，为上市公司实际控制人。

根据巨人网络2019年1月对证监会一次反馈意见的回复，巨人投资和腾澎投资持有的上市公司股份合计近90%都处于质押状态。

本次股权变更完成后，Alpha的股权结构如下：

自2016年10月巨人网络公告重组预案至今，交易方案几经更改，根据巨人网络7月16日最新公告，交易方案包含两个部分。

第一部分，Alpha回购50%股份并注销。

2019年7月15日，标的公司Alpha通过股东会决议，同意对重大资产重组方案做变更调整，并出于优化资本结构需要拟向其全体股东按等比例回购的方式回购其各自持有的Alpha 50%的股份并注销该等股份。即以230,040万美元或等值人民币对价回购全部股东合计持有的23,004股普通股（其中A类普通股22,999股，B类普通股5股）并注销该等股份。前述回购注销完成后，Alpha A类普通股及B类普通股总股数分别为23,001股及5股。

第二部分，巨人网络以不超过111亿现金收购回购完成后的42.30%A类普通股。

巨人网络拟以现金方式购买泛海投资、上海鸿长、重庆杰资、弘毅创领、宏景国盛和昆明金润合计持有的Alpha Frontier Limited 42.30%的A类普通股（即9,730股）。

此外，若Alpha回购交易未能于本次收购交割前完成，则交易对方应交割予上市公司的A类普通股股份数量应为19,459股，其中9,729股将于Alpha回购交易中由Alpha回购并注销。

也即Alpha的股份回购可能发生在重组交割完成前或完成后，但将成为一个必选项。

此次交易具体方案如下：

交易对方：泛海投资、上海鸿长、重庆杰资、弘毅创领、宏景国盛和昆明金润（注：重庆拔萃、上海准基、上海瓴逸、上海瓴熠、巨人香港未参与交易，重庆杰资持股部分交割）。

标的估值：Alpha股东全部权益价值的预估值区间为405亿元至425亿元。

交易作价：不超过1,109,771.00万元（向泛海投资支付的对价总额不超过427,712.40万元、向上海鸿长支付的对价总额不超过427,712.40万元、向重庆杰资支付的对价总额不超过104,932.10万元、向弘毅创领支付的对价总额不超过63,871.70万元、向宏景国盛支付的对价总额不超过42,771.20万元、向昆明金润支付的对价总额不超过42,771.20万元，即向交易对方支付的对价总额不超过1,109,771.00万元）。

标的资产：Alpha回购交易完成后42.30%的A类普通股。

交易前控股股东：巨人投资，持股比例为27.87%。

交易前实际控制人：史玉柱。

交易后控股股东：不变。

交易后实际控制人：不变。

交易是否构成重组上市：否。

同时，本次交易完成后，上市公司全资子公司巨人香港持有的Alpha全部B类普通股将按1：1的比例转为A类普通股。

根据最新的交易方案可以看到，Alpha将以23亿美元或等值人民币对价向其全体股东按等比例回购的方式回购其各自持有的Alpha 50%的股份并注销该等股份。回购价格恰好为2016年7月跨境并购时，财团对Alpha的出资额46亿美元的一半。

添信资本从三个层面来解读这一方案：

第一，由Alpha回购股份可以实现LBO的效果。

LBO交易和一般交易不一样的地方就在于，收购的杠杆资金还款压力是由标的承担的。

Alpha回购股份后，意味着其资本金的减少，或者理解为出资人撤资。投资人资本金的一半实现退出。

但是，Alpha是否有足够的资金进行股份回购？资金来源于何处？

进行LBO时，标的有足够的自由现金流是必要条件。前面我们已经分析了，截止至2018年9月末，Playtika账面货币资金近40亿，且每年经营活动现金净流量近20亿。

不过，这仍不足以覆盖23亿美元的短期资金支出。为了使回购顺利进行，Alpha仍需大额贷款。

从Alpha目前的资本结构来看，其资产负债率极低，不足10%。按照最新人民币兑美元汇率6.8773：1计算，23亿美元约合158亿元。假设回购资金全部来自于贷款，其资产负债率仍可以保持在不足50%的相对较低水平，有很强的加杠杆能力。

第二，财团投资人50%资金无法获得投资收益。

因为Alpha回购50%股份价格为23亿美元或等值人民币，回购价格恰好为财团46亿美元出资额的一半。

这意味着，财团出资人合计23亿美元资金在这两年多的期间没有获得收益。

第三，巨人投资的资金压力得到一定缓解。

前面我们已经分析了，巨人投资控制的上海准基合计出资120亿收购了Alpha15%股份并受让了重庆拨萃合伙份额。合计控制了Alpha约32.92%股份。

此次Alpha以23亿美元对价回购50%股份，相应的巨人投资能获得约52亿资金（按照最新人民币兑美元汇率6.8773：1计算），能缓解其一部分资金压力。

此次交易方案一项最大的变动就是由全发行股份收购改为全现金收购，对巨人网络提出了重大挑战。

根据交易预案，因为计划由Alpha向全体股东回购50%股份，回购完成后因资本结构发生变化，标的估值也将发生变化。各方同意标的资产的交易价格以评估结果为依据，扣除Alpha回购交易影响金额后协商确定。

但无论如何，巨人网络收购Alpha 42.30%股份需要支付的资金将不超过110亿。

巨人网络2019年一季报显示，其账面货币资金余额50.34亿，交易性金融资产及应收项目合计约10亿。同时，几乎没有流动负债。资产负债率保持在较低水平。

根据公告披露，资金来源为上市公司自有资金及自筹资金，上市公司同时指出部分收购资金将来自于银行贷款。

考虑上市公司需要保留一定体量的营运资金，假设按照收购对价的上限110亿计算，预计将需要60亿以上的自筹资金。将加大上市公司财务负担。

重组交易前，Alpha股权结构如下：

交易前，巨人投资通过重庆拨萃和上海准基合计控制了Alpha 32.92%A类普通股。

本次交易完成后，上市公司将持有标的公司42.30%的A类普通股，考虑交易完成后巨人香港0.02%B类普通股将按1:1转换成A类普通股，巨人网络交易完成后对标的持股为42.32%，为标的公司单一第一大股东。

史玉柱将合计控制Alpha 75.24%股份。添信资本根据公告自行绘制交易完成后的Alpha股权结构图如下：

巨人网络公告，交易完成后，上市公司对标的公司经营决策有重大影响，但不构成控股地位，无法独立控制标的公司的经营和决策，本次交易完成后，标的公司不会纳入上市公司的合并报表范围，上市公司享有标的公司盈利将体现为上市公司合并报表层面的投资收益。

从巨人网络此前的方案可以推测，原计划是将Playtika全部装入上市公司。由于后续A股市场风格转换，巨人网络股价持续下滑，交易各方利益难以平衡。最终，巨人投资和巨人网络采取现金收购的方式使得大部分财团投资人实现退出。

假设巨人网络最新公告的预案能顺利完成，史玉柱将合计控制Alpha 75.24%股份，后续，巨人网络可以逐步再通过股份支付等方式实现巨人投资持股置换为上市公司股份以及其他财团投资人的股份或现金退出，并实现对标的的并表。

由于巨人投资已经控制了标的绝大部分股权，同时取消了AB股的设置，后续的交易会更加顺利。

在交易迟迟无法推进，上市公司股价大跌，投资人面临大幅亏损的情况下，交易各方利益出现分歧。

最终，控股股东+上市公司+标的联合出动，解决投资人的退出问题。

先是控股股东以自有及自筹资金，合计约120亿，受让原投资人持有的Alpha 15%份额以及重庆拨萃合伙份额；

随后，上市公司公告重组预案，以不超过110亿现金收购Alpha其余投资人合计持有的42.30%份额；

同时，推动标的23亿美元（约合158亿元）的股份回购，帮助投资人退出的同时，也可缓解上市公司及控股股东前期的资金压力。

虽然交易较为坎坷，但如此安排下来，如果顺利，也算解决了投资人的退出难题。

交易中的投资人退出路径不同。

第一批退出的投资人是2018年11月，上海准基受让重庆杰资、弘毅创领、新华联控股、四川国鹏、广东俊特及上海并购基金持有的Alpha 合计15%股份。

受让估值368亿，较2016年7月Alpha 46亿美元（约合当时305亿元）增值率约21%。

参与此次股份转让交易的投资人在两年多的时间获得了约21%的收益率。

第二批退出的投资人同样是2018年11月，上海准基受让重庆拨萃合伙份额，未披露具体受让价格。假设与受让Alpha股权估值相同，则重庆拨萃原合伙人两年多时间同样获得了约21%收益。

第三批（将）退出的投资人是全体财团。Alpha将在此次重组交易股权交割前实施股份回购，以23亿美元对价回购50%股份。由于当初财团认缴出资额即为46亿美元，这意味着财团投资人一半的投资将无法实现收益（需要注意的是，通过前两批退出的投资人已经将持股转移给巨人投资，所以这部分损失由巨人投资承担）。

第四批（将）退出的投资人为此次上市公司重组预案的交易对方泛海投资、上海鸿长、重庆杰资、弘毅创领、宏景国盛和昆明金润。

根据重组预案，标的预估值区间在405亿-425亿，增值率33%-39%。此次交易（将）退出的投资人在3年多的时间获得33%-39%的收益。

还有部分未（完全）退出的投资人包括重庆杰资、上海瓴逸、上海瓴熠还未有明确退出计划。

根据前面的分析可以看到，巨人网络收购Playtika的交易虽然道阻且长，但如果最终按计划完成，结局也算圆满。

不过，无论是前面提到的“上市公司+控股股东+标的”共同“努力”，帮助投资人实现退出，还是投资人能获得相对可以的回报。大前提都是标的Playtika较强的盈利能力和现金流。

一方面，Playtika充足的现金流可以支持Alpha的股份回购，实现投资人部分退出，并为巨人投资回笼资金，达到LBO的效果。

另一方面，Playtika较强的盈利能力和充足的现金流作为支撑，上市公司及控股股东也有更强的收购动力。

所以说，并购交易中，选择合适的标的对于收购过程的成功极其重要。不过，从前面的分析我们也可以看到，经过较长的周期后，Playtika的爆款游戏的流水已经有下滑趋势。

后续，Playtika能否继续研发出爆款游戏以及巨人网络能否做好并购整合，才是此次跨境并购交易真正的挑战。