投资流经的渠道，比我们能够轻易想象到的更宽。

以往一级市场投资人的时间分配到“募投管退”四环节。太多的投资人带着苹果电脑，揣着星巴克会员卡，走下飞机，坐上汽车，有时会幸运的在最后一公里坐上三轮车到达出差地，只为“把钱和技术带到三四五线城市，期望能投出下一个快手和拼多多。”

二级市场投资人的时间安排似乎更为“枯燥”些，盯企业基本面，盯盘。一个桌上摆着显示不同K线的多台电脑似乎成为标配。无论是短线，还是长线，追求的都是“低买高卖”。

时间和空间是个神奇的所在。昼夜流转中，行业与行业、机构与企业之间的关系均在悄然发生变化。反映在投资领域，一级、二级市场之间的投资边界在外界种种因素的冲刷之下日益模糊，投资价值日益趋同。

如果用具象描述，一级市场投资人开始盯盘，关注企业股价。二级市场投资人则把盯在盘面上的目光短暂挪开，开始从更深层次挖掘企业的投资价值。

当然，这并不能套用在所有投资机构身上，此文仅仅描绘当下时代洪流中，一、二级投资市场两条“河流”之间的不断冲击、部分融合的现象。商业的波诡云谲之下，这或许是个值得思考的问题。

VC/PE在二级市场掘金

“现在公司的二级市场部门成了公司的‘香饽饽’，从年初到现在给公司创造了不少收益。相比之下，我们一级市场部门低调太多了。”沈锋说，他所在的投资机构在年初将大部分精力投入了二级市场医药板块，几个月下来，获利不匪。

这并非个例。2020年，一级市场寒意料峭，优质项目在机构“哄抢”之下，估值水涨船高。马太效应下，投资机构两端化趋势明显，要么更早期，以眼光和实力博更大收益。要么更后期，下重注博更大的确定性。还有一批投研能力足以覆盖一、二级市场的投资机构，在二级市场红利诱惑下，进行跨市场投资。

2020年2月，高瓴资本首次对外发行证券私募基金-卓越长青基金。卓越长青基金成立于2018年7月，之前基金出资人包括国内家族基金、机构投资人、上市公司，以及高瓴内部投资团队，曾创下至2019年底累计回报率逾40%的好成绩。如今首次通过外部渠道发行，被众多业内人士解读为高瓴资本大举进入二级市场赛道的举动。

2020年8月，红杉中国公开市场投资基金（Sequoia China Equity Partners）成立，据称投资于二级市场、全球公开交易的股票是其使命。两个月后，软银集团的高管、软银愿景基金的领导者Rajeev Misra透露，愿景基金有成立公募型并购基金（SPAC）的计划。投资者可通过减持SPAC公司股票进行退出。这被外界视为软银进一步挺进二级市场的动作。

触及二级市场，有些机构的布局早已展开。

2014年6月，深创投100%出资的中国首家PE系基金公司红土创新基金（公募基金）获得证监会批复设立；7月，九泰基金成立，其中昆吾九鼎投资管理有限公司、北京同创九鼎投资管理股份有限公司、拉萨昆吾九鼎产业投资管理有限公司、九州证券有限公司出资分别占注册资本的26%、25%、25%和24%。

2015年，弘毅投资旗下专事境内外二级市场投资管理的全资子公司金涌投资成立。同年，新沃资本发起设立新沃基金。中科科创发起设立中科沃土基金；2016年，隶属于广州基金的科金控股出资1亿元以大股东的身份设立富荣基金；同年，鼎晖投资通过关联公司润晖投资布局二级市场；2017年，弘毅投资持股比例100%的弘毅远方基金获批成立，正式进军公募领域......

VC/PE投资二级市场，多通过发行公募基金、参与上市公司定增、收购等方式。对于投资机构来说，跨市场投资既有优势又有挑战，优势在于，具有一二级市场投研能力的基金基于对投资赛道的熟悉，更容易捕捉到“特斯拉”。挑战在于，二级市场的投资策略、管理风格和一级市场并非相同，这对投资机构的基金体量、投资布局提出了更高要求。

说到底，做到头部，私募股权投资机构掘金二级市场更有优势，而中小机构更适合，或者更安于把原有一级市场投资业务做好。

基石投资者将获得高回报率,还是迈入火坑？

一级市场投资机构涉足二级市场，还可用基石投资者的身份。

以炙手可热的物业股为例，截至10月22日，在32家物管上市企业中，有14家企业在上市时都有机构作为基石投资者。其中，高瓴资本出现在建业新生活、合景悠活、保利物业的基石投资人名单中，认购数量分别是7500万美元股份、5000万美元股份、3500万美元股份。

虽然登陆纽交所和港交所的条件远没有国内严苛，但要想敲响钟声，除了企业估值要合理之外，还要找到基石投资人。近年来，在中概股、港股IPO中，PE成为基石投资者的新生力量。

“要有足够的基石投资人肯买你的股票，保证顺利发行，不然无论你把自己说的多么优秀都是毫无意义的。”基岩资本副总裁岑赛铟曾表示，有了基石投资者的参与，发行大概率都会顺利完成。

但从另一角度看，新股对基石投资者的依赖程度也在日益增加。2016年，基石投资者在港股中的占比大幅增长，半年的禁售期使得市场中“僵尸股”激增，这曾一度引发人们对股票价格及市场流动性的担忧。

港股IPO新规后，港交所对双重股权结构公司、尚未盈利的生物科技公司敞开大门，然而，小米、药明康德等纷纷破发，一二级市场估值倒挂成为焦点。在科创板推出，创业板注册制利好的情况下，创投“去库存”开始加速度，一二级市场倒挂现象依旧存在。

据Wind统计，截至2020年10月28日，登陆港股的企业有111家，其中亚洲速运、常达控股、奇士达等49家股票破发。一二级市场倒挂的情况下，基石投资人是否存在“跳入火坑”的可能？

“很多企业会私下和机构承诺解禁前的利润情况，有些企业则会和基石投资人在IPO前达成价格协议，一旦股价在锁定期后低于双方协商的价格，上市企业就会以协议价从基石投资人手中买回股票。”某投行人士表示。

这一说法和某头部投资机构业务合伙人肖超的说法不约而同，“有些基石投资人是在企业IPO前突击入股的，这对顺利发行、稳定股价确实起到了一定作用。但有些投资机构会在私下与企业签有协议约束和补偿，以保证基石投资人的利益。当然，这些协议大多不会放在明面上。”可见，即便股票破发，基石投资人大多也能平安着陆。

“一二级市场倒挂只是单个项目来看，我相信，好的企业能不断创造价值，一二级市场的估值定价会逐渐趋同。”肖超称。

公募基金到一级市场找价值洼地

在一级市场投资者选择对二级市场进行延伸时，二市市场投资人开始进入一级市场找寻价值洼地。

9月23日，乐享互动敲响港交所锣声。据公开信息显示，乐享互动的四大基石投资者对其共投入5000万美元。其中，公募业务规模高达6000亿的嘉实基金为其基石投资者之一，俨然，嘉实基金已成为产业投资者中的一员。

公募基金进入一级市场的历史可追溯到八年前。2012年，证监会发布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，允许公募基金公司设立直投公司参与PE投资。一些超大型基金不再囿于公募，开始进入一级市场，与私募股权投资人、产业投资人分一杯羹。

汇添富基金以PE的身份成为绿地集团股东，推出基金业首家医药行业股权投资公司—上海汇添富医健股权投资管理有限公司。易方达基金也从2015年开始重点关注国企混合所有制改革和上市公司产业链并购整合中的投资机会，正式进军一级市场和一级半市场的另类投资业务。

然而，公募基金进行私募股权投资并非易事。

“首先募资端就不好解决，投资人不见得同意资金投向私募股权领域。如果面向民众公开募集，‘公私’的界限将很难界定。‘三类股东’之前一直不太受Pre-IPO企业待见，穿透式披露、投资金额量级、投资企业的股东人数在IPO进程中会遇到诸多难题。”某公募行业人士称，“还有一个重要因素，公募既有业务很挣钱，也没有进军私募的动力。而且我知道的很多试水PE业务的公募基金发展并不顺利。”

一番权衡下，市场中的大多数公募基金公司仍坚守原来的业务，进军一级市场成为头部公募的“游戏”。

对于头部机构来说，当一、二级市场投资机构的边界日益扩展，到底哪个市场的投资更能为投资者带来价值？

他山之石可攻玉。美国市场投资人有个很有意思的衡量标准--PME(Public Market Equivalent)，即投给私募股权基金经理的钱，如果放在二级市场里会获得怎样的投资回报？

据相关数据显示，在2000~2005年，PME>1,也就是说，私募股权投资回报比同期二级市场要好。2005年之后，PME<1,私募股权投资回报不及二级市场。中国资本市场中的情况又如何呢？据《2018中国股权转让蓝皮书》中统计，在其列出的十只“科技独角兽”中，90%的最后一轮投资者获得的投资收益低于理财收益。

上述数据仅对美国、中国的一二级市场在某一时间段内的投资收益情况进行了笼统对比，哪个市场投资获益较大和时间、空间有着很大关系，且单只头部基金的投资获益情况不在此讨论范围内。

但我们可以肯定的是，无论是一级市场投资机构进军二级市场，对一二级联动产生更好的投资助力，还是二级市场投资机构延伸至一级市场，对价值投资进行更深的挖掘，两个市场的护城河在不断互相冲击，头部企业的价值被更多机构关注，价值投资的边界不断被扩宽、甚至走向融合。

“中国注册制的推行，把一级市场专业投资人对估值的判断，部分转嫁到了二级市场，二级市场市值分化成为必然。越来越多机构的crossover和cornerstone的投资打通也是‘水到渠成’的现象之一。”在鼎晖投资创新与成长投资执行董事柳丹博士看来，一二级联动效应将越来越明显，波动周期也越来越短。

所谓赢家通吃，不管是私募，还是公募，头部机构的投资将不分一、二级市场。

（文中应采访对象要求，沈锋、汪明、肖超为化名）

公募投资实业，VC/PE盯盘，头部机构将一、二级市场通吃？