哇哦！鼎晖战投！天泽信息：34亿收购有棵树，参与换股&业绩补偿?| 小汪天天见
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并购汪会员活动预告：6月9日周六下午，北京，主题：香港资本市场正在发生什么，主讲：海通国际企业融资部执行董事陈奇、泰康资产公募事业部投资部股票投资总监黄成扬
鼎晖临时入股成为战略投资者，参与换股交易，承担业绩补偿责任......
小汪说
就在前天，天泽信息发布公告宣布，拟对收购有棵树的交易方案进行重大调整，引入鼎晖投资作为新的战略投资者。
有棵树创始人肖四清已将3%的股份，以1.02亿元的价格（对应34亿估值）转让给了鼎晖旗下的鼎湖举新。未来鼎晖将作为战略投资者，参与后续与上市公司的换股交易，同时将作为业绩承诺方承担业绩补偿责任。待股东大会审议通过以后，修改后的重大重组交易方案将正式提交证监会审议。
事实上，天泽信息收购有棵树的交易，一直备受社群中小伙伴的关注。因为有棵树是国内跨境电商第一梯队中的代表性企业，也是历史融资额最高的未上市跨境电商公司，过去三年连续保持了净利润100%以上的增长。
这一次鼎晖作为新的战略投资者突然参与交易，也体现出了鼎晖对跨境电商行业以及有棵树的信心。那么鼎晖会给有棵树带来什么样的新可能呢？
另外，对于第三方开店等跨境电商在并购当中的代表性合规问题，在本次交易中监管又有什么样的新要求？
小汪@并购汪@添信资本已在全体系包的线上课和专栏中，通过最新的案例，系统讲解了A股并购交易的监管红线，监管尺度与标准，以及合规与交易的博弈平衡等问题，同时也对境电商行业并购的审核监管红线做了梳理。感兴趣的小伙伴可以进一步参考。在本文中，小汪@并购汪@添信资本就带你来看看天泽信息收购有棵树的交易。
01
天泽信息34亿收购有棵树
天泽信息是一家提供以物联网技术为核心的信息管理解决方案及相关的软、硬件产品与服务的上市公司，主要客户包括制造业企业、政府部门等等。
无锡中住集团持有天泽信息21.25%，为控股股东。孙伯荣合计持有32.45%的表决权，是天泽信息的实际控制人。2011年在创业板上市以后，天泽信息分别以2.12亿元、10.00亿元收购了商友集团、远江信息，形成了“现代制造”、“公共服务”、“海外及投资”三大业务板块。
在2017年度，天泽信息实现营业收入9.9亿元，实现归母净利润1.08亿元。截至目前，天泽信息总市值为55.5亿元。
2017年8月份，天泽信息推出重大资产重组方案，宣布拟收购新三板挂牌的有棵树，交易总作价为34亿元。这一交易成为新三板历史上金额第三大的并购。
在当时恰逢跨境电商并购热潮，先后有华鼎股份、新华锦等多家上市公司宣布收购跨境电商企业。而有棵树作为国内跨境电商的代表性企业之一，也是极少数覆盖进出口双向跨境电商企业，被天泽信息收购的交易一经公布就引起了很多小伙伴的注意。
小汪@并购汪@添信资本之前介绍过此次交易的背景。天泽信息作为一家物联网科技公司，能够利用自身物联网技术与有棵树的仓储物流、供应链管理、溯源供应链、区域品类等方面产生协同，有利于有棵树加强数据的挖掘应用、扩大系统优势。
02
方案重大修改：
引入鼎晖作为战略投资者
不过就在前几日，天泽信息发布公告宣布对此次交易的方案进行重大修改，拟新增交易对方鼎晖举新。在此之前，有棵树创始人已向鼎晖举新转让了部分股份。
2.1
2018年5月14日，有棵树创始人肖四清与鼎晖举新签署《股权转让协议书》，约定肖四清将其持有的3.00%的股权（出资额693.66万元）作价10,200.00万元转让给鼎晖举新。鼎晖投资作为战略投资者，将参与后续与天泽信息的换股交易，同时将作为业绩承诺方承担业绩补偿责任。鼎晖举新的具体信息为：
公司名称：上海举新投资合伙企业（有限合伙）；
成立时间：2016年7月6日；
普通合伙人：上海鼎晖孚舜；
有限合伙人：内蒙古弘瑞能源、自然人任爱云，以及其他有限合伙企业鼎晖嘉蓉、杭州冀曦。
根据披露，此次股权转让主要是因为鼎晖看好跨境电商出口业务以及有棵树未来业务发展前景。股权转让对应有棵树整体估值为34亿元，与重组中有棵树的评估值不存在显著差异。
2.2
在交易方案重新修改之后，交易当中发行股份的价格由23.00 元/股下调至21.98元/股，定价基准日由2017 年第五次临时会议决议公告日（2017 年 8 月 4 日），变更为第三届董事会2018 年第五次临时会议决议公告日（2018年5月25日）。
发行价格可以修改，主要是因为在前次发布预案之后，天泽信息的董事会没有在6个月内发布召开股东大会的通知。根据相关规定，需要重新召开董事会审议收购，重新确定发股价格。
小汪@并购汪@添信资本已经将本次交易详细方案更新在了会员专栏的案例精编栏目中，供会员专享。案例精编为电子版，每日更新，为会员们每日梳理总结并购交易信息，跟踪最新并购案例和市场趋势。其中本次交易的部分方案节选如下：
发行股份购买资产
交易对方：肖四清等32位交易对方；
交易作价：339,997.06万元（股份对价87.61%、现金对价12.39%）
发行股份价格：21.98元/股；
发行股份数量：135,512,938股
交易标的：有棵树99.9991%股权；
标的业务：跨境电商出口业务；
历史业绩：2016、2017年度分别实现净利润7483.4万元、16717.99万元；
业绩承诺：18-20年归母净利润分别不低于2.6亿元、3.3亿元、4.1亿元；
标的（对应2017年）静态PE：21.34；
标的（对应2018年）动态PE：13.08。
发行股份募集配套资金
发行股份数量：不超过58,424,463股；
募集资金金额：不超过13亿元；
募集资金用途: 支付本次交易的现金对价、交易相关费用和标的公司的“跨境电商物流仓储产业园建设项目”及“中东跨境出口电商平台及海外仓储建设项目”募投项目建设。
03
有棵树：跨境电商领军企业
不少小伙伴对于有棵树已经比较熟悉。
作为一家来出身于深圳华强北的草根企业，在2010年成立以后短短数年时间，有棵树目前已发展为国内跨境电商的代表企业之一。
有棵树目前跨境电商出口业务分为两大商业模式：一是国内直接通过小包裹发货给欧美等国家终端消费者。借助中国产品制造优势，将中国制造的各类产品在亚马逊、eBay、速卖通、Wish等境外第三方网购平台上进行商品零售B2C业务。
二是通过集装箱大宗出口到海外仓，通过跨境物流公司或境外当地物流公司寄送，将有中国制造优势的高性价比产品销往北美，欧洲，东南亚等100多个国家和地区。目前有棵树出口业务在线产品SKU（库存量单位）数量逾12万个，其中活跃SKU为6-7万个，活跃供应商超过4,000家。在全球范围内自营仓库面积逾16万平方米。
有棵树的盈利模式主要是在国内低价采购产品，在国外电商平台高价销售，赚取中间差价。这种商业模式不仅解决了国内制造业产能过剩、销路不佳的问题，还为海外消费者提供了价廉物美的中国制造产品。
3.1
有棵树跨境出口零售电商业务主要涵盖3C电子、户外用品、航模配件、汽车配件、服装鞋包、家居生活用品等品类，2016年、2017年各类商品收入、成本如下：
根据统计，2017年国内跨境电商行业对外出口增长最快的品类分别为：汽车用品，同比增长超过2倍；食品，同比增长近1.5倍；运动户外，同比增长超过50%。有棵树经营的业务品类基本对这些增长最快的品类形成了覆盖。
从销售地区来看，欧洲、北美地区仍然是有棵树出口的主要目的地，合计营收占比达到了50%以上，但非洲和大洋洲地区的毛利率水平较高，能够稳定在65%左右。
3.2
与同行相比，有棵树在模式上最大的区别在于，有棵树是极少数覆盖进出口双向跨境电商企业。有棵树的子公司海豚供应链主营进口业务，依靠保税区进口供应链B2B2C商业模式从国外进口产品，吞吐量接近行业五分之一，拥有天猫、苏宁、聚美优品等3000多家优质客户，稳居行业第一。
除了极少数覆盖进出口双向跨境电商企业这一特点之外，有棵树的核心竞争优势还包括大数据系统、海外仓、以及多轮融资形成的雄厚资本等等：
1) 大数据分析系统领先：有棵树通过自主开发的大数据系统从eBay、亚马逊、速卖通、Wish等电商平台获取商品销售数据，进行建模及算法优化，以每小时更新一次的频率日均处理数亿个产品销售数据，结合各类参数确定每天需要开发的数百个新品。
2）海外仓布局扎实：有棵树租赁仓库面积已逾16万平方米，并打造了“海外仓+国内仓”的闭环模式，形成了一个遍布全球的仓储物流网络及扎实、可靠的供应链体系。
3）资本实力雄厚：有棵树是融资额最高的未上市跨境电商企业，在2014年、2015年、2016年分别完成1亿、4亿、4亿的融资，总融资约9亿元，投资方包括汤臣倍健等多家知名上市公司，以及广发直投子公司、海通直投子公司等等。
（有棵树历年增资及估值水平一览）
04
经营性现金流依然紧张
从财务数据来看，2016年度、2017年度有棵树分别实现营业收入14.99亿元、23.48亿元，分别实现净利润0.75亿元、1.67亿元。营收同比增长56.65%、净利润同比增长134%，值得注意的是，这是有棵树连续三年保持净利润100%以上的增长。
如此之高的业绩增长，一方面得益于跨境电商出口行业形势在过去几年中整体向好，另外也得益于有棵树的竞争优势。
从资产负债表来看，有棵树2016年末、2017年末的总资产分别为13.77亿元、17.39亿元，增长率为26.34%。由于有棵树主要采用轻固定资产投入的运营模式，资产中主要为流动资产，而存货又是主要流动资产项。在大幅扩大了国内外仓库的规模和备货量，同时增加了部分高货值商品和热销产品的备货的情况下，有棵树的资产总额在17年增长比较快。
有棵树的负债项当中，流动负债占比在95%以上，应付账款占比接近50%。有棵树的负债大部分为经营性负债，占据不少应付供应商的商品采购款、应付物流公司的物流服务款。
从现金流上看，2017年度、2016年度，有棵树经营活动产生的现金流量净额分别为-4.9亿元、-1.96亿元，经营活动产生的现金流依然比较紧张。
这主要是由于有棵树处于业务快速扩展期，营业收入的快速增加导致存货、应收账款等营运资本占用了大量现金，年度支付采购、接受劳务的现金总额超过了全年营业成本，使经营活动产生的现金流量净额持续为负。
小汪@并购汪@添信资本在之前的文章中也介绍过，其实经营活动现金流比较紧张是跨境电商公司的普遍现象。这与行业的买断式回购业务模式，企业议价能力弱，所有企业都在跑马圈地有关。
05
受跨境通影响，放弃海外上市
有棵树的实际控制人肖四清自2014年开始搭建海外红筹架构，拟以开曼有棵树为主体申请在境外证券交易市场上市。在当时有棵树搭建的红筹架构如下。但在海外红筹架构搭建尚未完成之际，有棵树决定取消境外上市计划，拆除海外红筹架构。
为什么有棵树要选择放弃海外上市？
这主要和百圆裤业与环球易购的交易有关。2014年7月份，出口跨境电商环球易购，以10.32亿元作价被上市公司百圆裤业收购，随后百圆裤业更名为跨境通。
在交易前，跨境通的停牌价（前复权）为2.50元/股。而在目前，跨境通的收盘价为18.72元/股。不到3年时间，跨境通的涨幅约在600%以上。目前跨境通的总市值为289亿元，动态市盈率为27.53倍。转型之后，跨境通的估值有极大的增长：
一方面是环球易购的上市开启了跨境电商登陆A股的先例，另外一方面上市后的环球易购估值不低，当时国家对跨境电商的支持政策密集出台。因此有棵树就决定拆除红筹架构转回国内上市。
拆除红筹架构以后，有棵树开启了B轮融资，并决定先行挂牌新三板。2016年4月6日，有棵树在新三板成功挂牌（证券代码：836586）。此后，有棵树就一直尝试登陆A股。
实际上企业上市地的选择，对于企业的估值水平、后续的融资效率、并购的难易程度影响极大，历来是需要再三仔细筹划斟酌的问题。这其中，不仅涉及到国内、美国、香港监管体系与思路的不同，市场结构、投资者结构等因素更有十分重要的影响，各种细节需要统筹考虑。小汪@并购汪@添信资本在全体系包的线上课、专栏中，已经全面分解了不同市场上市的规则，并对成本/效率、上市后资本运作与融资规则、私有化退市做了全面对比解析，这里不再赘述。
06
交易方案：天泽信息收购有棵树
6.1
最终，有棵树选择被上市公司天泽信息并购的方式登陆A股。
在交易中，天泽信息拟以发行股份及支付现金相结合的方式向肖四清等32位交易对方购买其持有的有棵树合计99.9991%股权，拟购买资产共计作价339,997.06万元。其中，以发行股份方式支付297,857.47万元，占本次交易对价的87.61%，剩余12.39%的交易对价以42,139.59万元现金予以支付。
在交易完成后孙伯荣直接持有本公司32,697,720股股份，同时通过中住集团间接持有天泽信息62,084,881股股份，合计持有公司19.50%的表决权，仍然为实际控制人。而有棵树的大股东及创始人肖四清，将持有上市公司10.85%股份。
6.2
交易中，肖四清、有棵树基金、广发信德、方正和生、鼎晖举新、中山以勒、祈恩投资、深圳以利亚、上海海竑通、前海盛世、海通赋泽、海通元睿、上海溢赞、杭州海新为业绩承诺方，共同承诺有棵树在18-20年实现的归母净利润不低于2.6亿元、3.3亿元、4.1亿元。
这一业绩承诺金额还是比较高的，2018年、2019年、2020年的业绩承诺金额分别较前一年同比增长63.83%、26.92%、24.24%。
根据业绩补偿协议，补偿义务人所持上市公司股份应按照26%、33%、41%的比例分三期解除限售。由于业绩承诺方以不超过其在本次交易中获得的交易对价总额为上限承担全额业绩补偿责任，而补偿义务人持有有棵树股权比例为65.08%，因此并未覆盖全部对价。
07
有棵树的估值高不高？
在本次交易中，有棵树采用收益法评估的整体评估值为340,300.00万元，较评估基准日的合并报表归属于母公司所有者权益117,639.86万元增值额为222,660.14万元，增值率为189.27%。
这个估值是高还是低呢？
小汪@并购汪@添信资本将有棵树与目前国内其他知名电商的业绩进行对比。
目前我国跨境电商第一梯队的企业主要包括跨境通、有棵树、通拓科技、傲基电商、安克创新等。如下表所示，营收和利润体量最高的依然是跨境通，其次为傲基电商和安克创新。有棵树位于第四名，体量算作中等水平，但净利润增长速度是最快的。
从估值来看，有棵树在本次交易中的2017年静态PE为21.34倍，2018年动态PE为13.08倍。最近两年来发生的跨境电商并购案例包括浔兴股份收购价之链、通拓科技收购华鼎股份等等。它们的业绩承诺首年对应的PE基本在10-15倍之间。业绩承诺期平均PE在6-10倍左右。有棵树的估值和这些可比交易比较接近。
值得注意的是，由于跨境电商行业的业绩好、增速高、体量大，A股市场又较为稀缺，证券化率整体还不太高。因此跨境电商企业二级市场估值不低（一度市盈率接近40倍），一二级市场的估值差比较显著。
如果以证监会的《上市公司行业分类指引》作为标准，取同为零售业的上市公司，剔除市盈率为负值或市盈率高于100倍的上市公司后，零售业上市公司市盈率平均为34.69倍，市净率2.93倍。这个估值水平比一级、一级半市场都要高。所以我们看到跨境电商的并购，一般上市公司股价涨幅都不小。
小汪@并购汪@添信资本在之前做过统计，汛兴股份收购价之链的预案发布之后，股价涨幅接近20%，华鼎股份收购通拓科技的预案发布之后，股价涨幅接近40%。
08
监管关注的问题？
另外，值得关注的是监管对于此次交易的问询与反馈意见。跨境电商行业的并购历来面临不少的监管合规问题，小汪@并购汪@添信资本在线上课与会员专栏中，整理了去年全年的否决案例，对此提取了并购重组的监管边界，深入解析了合规与交易的博弈平衡，同时对于跨境电商行业的审核监管红线做了系统性梳理。
针对跨境电商普遍存在的第三方开店问题，在本次交易中被要求进行整改，而且实控人需要承诺第三方开店的营收占比不得高于15%。这是在以前过会的案例中没有出现过的。
8.1
由于跨境电商公司需要吸引各类型终端消费者，因此必须不断开设细分品类的店铺。而eBay、亚马逊、Wish、速卖通等第三方电商平台对于单个公司开设多个网店审批流程较复杂、审批难度及审批层级较高，因此跨境电商公司通过员工和第三方开设店铺非常普遍。比如有棵树在2016年度、2017年度以员工或其他主体在第三方电商平台注册的店铺数量分别为86个和513个。
在此次交易中，有棵树被要求实施针对“第三方名义网店”的整改计划，截至目前，有棵树已完成对173个“第三方名义网店”的合规完善，将“第三方名义网店”数量占有棵树所有第三方电商平台店铺总数的比例下降至59.75%。具体情况如下表：
与此同时有棵树实际控制人作出承诺，“有棵树将尽最大努力于2018年6月30日前完成用于开设店铺的48家境内第三方公司和37家境外第三方公司的股权转让，使上述合计85家第三方公司成为有棵树及其附属公司的全资公司。完成后，有棵树及其附属公司开设店铺截至2017年12月31日的收入占有棵树控制的所有店铺收入的比例将不低于85%。”
8.2
另外监管关注跨境电商公司在海外设立子公司的问题，要求披露“境外子公司的设立及运营履行审批、备案程序的情况，是否已经取得了境外运营的必要资质”
有棵树于境外共设有4家子公司和1家分支机构：香港有棵树（YKS Electronic Commerce Co., Limited）、有棵树航模（YKSAerocraft Limited）、美国有棵树（YKS TECH, INC.）、英国有棵树（YKS Electronic Commerce (UK) Limited）、阿基曼有棵树（YKS Electronic Commerce Co Limited - BFC）。
有棵树通过各地律所出具了法律意见书，证明各子公司目前仍然有效合法存续，未发现有任何情况足以影响该公司的主体资格及其合法存续，也不存在影响其合法存续的诉讼或清盘情况。
如果有企业家朋友希望进一步了解跨境电商行业并购审核及监管要点，以及更多相关细节，可以与添信资本投行团队沟通。添信资本提供专项咨询，并提供交易撮合和融资服务。详情可联系联系汪老师，或微信/电话18519783108。
09
小汪点评
本次天泽信息对有棵树的收购，有利于有棵树加强数据的挖掘应用、扩大系统以及信息化方面的优势。一旦并购完成，上市公司业绩预计也将有不小的改善。根据备考财务报表，假设交易完成以后，2017年度天泽信息的基本每股收益将由0.37增加至0.64。假如有棵树未来的业绩承诺能够全部实现，未来天泽信息并表的业绩将更加可观。
不过也有小伙伴向小汪@并购汪@提出了问题。过去几年跨境电商行业的公司普遍出现了爆发式的业绩增长，年均业绩增幅能达到100%甚至以上。
从经济学的角度来看，收益递减和竞争加剧的法则最后将压平任何陡峭的增长曲线。而跨境电商行业也必然存在商业周期的潮起潮落。未来跨境电商行业还能保持如此之高的增速吗？
事实上小汪@并购汪@添信资本认为，在不同的发展阶段，跨境电商公司的增长动力以及决定因素是截然不同的。从行业兴起、转型成长、品牌成熟再到成熟化市场，访问流量、客单价、流量转化率和访问流量分别为决定性的因素。行业整体性的增长可能趋缓，但哪一家跨境电商公司能够在决定性因素上占据优势，依然能保持高增长。
此外，电商行业的存货周转一直是行业内最大的问题，行业公司通常通过管理软件分析各类存货的销售数量从而决定未来的策略是大量补货，还是打折促销。所以跨境电商公司对于管理软件的要求非常高。随着行业竞争的加剧，更需要提高管理软件的数据挖掘和分析能力，未来SaaS公司对于跨境电商行业的重要性越来越高。
而随着流量成本越来越高，跨境电商需要控制推广成本保持利润水平，同时还需要加大推广力度以获得更高的转化率。这就需要专业的营销公司为跨境电商设计精准营销的方案。哪一家跨境电商公司能够与SAAS和营销公司更好地结合，将形成竞争优势。
在SAAS和营销领域，添信资本深度推动交易，在其中寻求投资合作机会。企业家如有相关需求，可联系添信资本。添信资本提供研究咨询建议，协助企业家规划资本战略。业务合作可联系汪老师，或微信/电话18519783108。
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