文/刘工昌

图源：洁柔

营业额和净利润只能选一头

2024年8月15日，中顺洁柔董事长刘鹏携核心高管首次亮相淘宝直播，助力带货直播，吸引超30万人次观看。一个生产纸巾的企业，都要老总出来搞直播了。

中顺洁柔4月25日发布一季度业绩公告称，2024年第一季度营收约18.45亿元，同比减少10.45%；归属于上市公司股东的净利润约9545万元，同比增加6.72%；基本每股收益0.07元，同比增加0%。

就在前一日的4月24日晚，中顺洁柔发布了2023年年报，2023年公司营业收入达到98.01亿元，同比增长14.37%，创历史新高。但仍未达到2022年12月其发公告定下2023年-2025年的业绩考核目标，2023年营收不低于100亿元。

中顺洁柔《2022年股票期权与限制性股票激励计划（草案）》截图

另外，2023年，中顺洁柔实现归属于上市公司股东的净利润3.33亿元，同比略微下降4.92%。①

综评两份财报，与2023年全年相比，2024年一季度中顺洁柔营收大幅下降，净利润却有明确上升，为什么会这样呢？直接原因是，2024年又新开3000多家生活用纸企业，竞争激烈，所以营收下滑；另外上半年其进口纸浆价格下探，所以净利润上升。

更深层原因是在2023年全年营收创出新高的前提下，净利润却在下滑，而且是连续三年。看来它2024年的主要任务是即使牺牲销售额，也要把净利润搞上去。所有这些都表明，对现今的中顺洁柔来说，营业额与净利润，两头只能顾一头，看来中顺洁柔经营遇到了不小的问题。

中顺洁柔曾有纸茅之称，但到如今业绩与股价双双陨落已有三年，根据历年财报数据，中顺洁柔2021年净利润下降35.8%，为过去七年里的首次下滑；2022年营收、净利润分别下降6.34%、39.77%；2023年营收创新高，但利润还在小幅下降4.92%。

纸中茅台为何经营艰难？

首先是竞争对手增多。

与其他消费品不同的是，国内生活用纸市场并没有出现国际巨头加入。这主要是因为一方面生活用纸平均毛利率在30%到40%之间，老外看不上；另一方面国际纸业巨头切入中国市场时，未将生活用纸作重点布局。

于是，生活用纸成为了为数不多的由国内企业主导的快消品领域。由于技术门槛不高，近些年各种中小型纸业公司大量涌现，而市场需求并没有跟上这种扩张的速度。截止目前CR4（行业前四名营业额集中度指标，中国生活用纸行业的CR4为金红叶、恒安、维达、中顺洁柔）占比合计也仅为约33%；而美国生活用纸CR4占比已超过60%。

大量企业涌入，导致产能严重过剩，打价格战是必然的结果。中顺洁柔为保住营收，只能牺牲利润。

其次是原材料价格暴涨。

生活用纸行业极受原材料木浆、能源价格影响。如下图所示，国际纸浆价格从2020年下半年开始飙升，这也是其当年业绩见顶的根源所在，2023年上半年虽然国际纸浆价格出现了明显回落，但到下半年又开始上涨，全年整体成本总体上仍然处于高位。

根据财报信息，2023年中顺洁柔主营业务生活用纸成本同比增加12.48%，毛利率下降1%。反映到数据之上就是毛利率始终处在低位徘徊。2020年中顺洁柔的毛利率可以达到41.32%，而2023年只有33.15%，下滑8个百分点。

再次是各项费用膨胀。

2023年中顺洁柔销售费用率上升了2.1%，管理费用率及研发费用率合计上升了2.13%。前者主要是通过强化品牌宣传及推动渠道建设来提升品牌知名度、培育新客户群体，全年公司电商渠道销售增长24.7%，成效其实明显。后者主要系顺应市场发展，根据消费者日益多元化的产品需求，针对不同使用场景和使用人群，开发多款趋势类新品所致，至少2023年销售端是跑赢主要竞争对手的。

这表明这些钱是花在了口子上，该花，但从另一方面也证实，中顺洁柔要想维持目前的竞争态势，在销售管理渠道还有研发方面还必须持续投入。

进入2024年之后，中顺洁柔的销售情况再度急转直下，1-3月仅实现营业收入18.45亿，同比下降了10.45%，显得格外疲软，主要是因为2023年生活用纸行业共有37家企业投产，合计新增装机产能达到177万吨，这部分产能于2024年持续释放，过大的行业竞争压力自然导致营收的减少。

不过，由于2024年前三季度国际纸浆价格总体要低于2023年前三季度，故而公司的毛利率明显有所回暖，同比提升7.06%，带动净利润和扣非净利润分别同比增长了6.72%和7.92%，略有回血。

但是伴随３、４、５月份国际纸浆价格的再度上扬，毛利率的短期提升显然是难以维系的，叠加市场投入产能的增长（竞争加剧），行业环境艰难，前景貌似并太好，公司离触底反转恐怕还需要一定的时日。②

技术受制于人

上述诸方面中，原材料价格上涨是最致命的。

中顺洁柔生产用主要原材料为纸浆，生产耗用的纸浆成本占公司生产成本的比重为40%-60%。因此其时刻面临着纸浆价格大幅度波动的风险。

东方证券等多家机构均在研报中提及，2021年以来国内纸浆价格持续上涨至历史高位。据野天鹅网平台统计数据显示，2020年12月后纸浆价格开始高升，从4148.9元/吨，上升至2022年12月的7278.5元/吨，近乎翻倍增长。

2022年12月9日，有投资者向中顺洁柔提问：“公司主要依赖进口纸浆，以致纸浆价格高涨时严重影响净利润。请问公司除竹浆外有没有展开研究不影响品质下用国产纸浆替代，或使用国产进口浆混合比例替代？有没有展开全面研究梳理国内植物树木适合生活用纸的研究？”

中顺洁柔表示：“目前公司生活用纸产品主要原材料为进口木浆，会持续关注原材料替代领域的相关研究。”③

就是说，中顺洁柔为了保证产品质量，只能采取国外进口原材料纸浆，国内纸浆技术不过关，用后消费者体验变差，所以它只能忍痛采取国外的噤口纸浆，哪怕涨价也得如此。没办法，技术上受制于人。

如何改变囧局？

如何改变窘局，中顺洁柔的应对措施是涨价、扩产、布局高端。

先看涨价。2021年10月29日，中顺洁柔发布调价函：近期因原材料价格持续上涨，导致公司生产成木和运营成本不断增加，为保证公司持续向客户提供稳定、高质量产品及服务，经公司研究决定：公司拟将中顺洁柔旗下产品自2022年1月1日起进行价格调整，具体调整产品及价格将以公司负责业务近期送达的正式文件为准。

即在2022年一开年就将会全面步入新价格阶段，中顺洁柔也曾在业绩会上表示：“目前公司绝大多数产品已实施提价，2022年一季度的涨价策略在稳步推进中。

由于涨价，2022年营收呈整体下滑趋势。在2022年10月底披露的公司投资者关系活动记录表中，中顺洁柔也曾回复：“由于公司坚定地执行产品提价策略，短期内销售受到一定影响，是第三季度营收下滑的主要原因之一。”但中顺洁柔仍将坚定地执行产品提价策略以提升综合吨售价。

某快消类专家表示：“事实上生活用纸行业并无太大的不可替代性，各品牌之间竞争十分激烈，而消费者往往都是对价格十分敏感的，在价格差异下，必然会选择对自己更有‘利’的品牌。”④

再看扩产。2023年2月15日，中顺洁柔在投资者互动平台对外披露了首期10万吨生活用纸项目将在2024年初投产的消息。现建项目为四川达州30万吨竹浆纸项目的首期项目，主要以生活用纸产品为主。待该首期10万吨的项目建成后，中顺洁柔产能将达到90多万吨。

有投资者在互动平台向中顺洁柔提问：近日贵公司董事长接受中山日报记者采访时表示，生活用纸行业已经产能过剩。请问既然产能过剩，为什么贵公司还要投资新建达州和宿迁两厂？

公司回答表示：公司生活用纸业务基本处于销大于产的状态，将有节奏的进行产能投放和布局，达到产销动态平衡。公司以卓越的战略眼光，精心构筑了全国性的生产基地布局,实现了华东、华南、华西、华北以及华中的全面覆盖，成功地拉近了与消费者的距离，为消费者提供了更为快捷的服务的同时，极大地降低了运输成本，提高了运输效率。⑤

但2022年至今的财报证实，提价与扩产并未带来利润方面的“回血”。

最后看布局高端。中顺洁柔是一家集研发、生产、销售为一体的生活用纸头部企业，业务从生活用纸出发，延展至棉类系列产品，涉及卫生巾、婴儿纸尿裤等跨品类家庭生活用品。目前中顺洁柔拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌；产品聚焦在卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、个人护理产品、婴儿纸尿裤、棉花柔巾等。

从财报具体营收数据来看，毛利率并不高的生活用纸业务占据中顺洁柔的营收大头。2023年，中顺洁柔生活用纸营收为96.62亿元，营收占比达98.58%，毛利率为32.97%，远低于个人护理业务，行业内以卫生巾为主的个人护理业务毛利率基本在50%以上。这样的业务结构被业内认为是中顺洁柔无法对冲高成本压力的原因之一。

就是说，中顺洁柔主营业务生活用纸毛利率低，使得其净利润很难提高。

要想摆脱此种窘境，必须学习同行布局毛利率更高的业务。

2023年恒安国际营收为237.7亿元，同比增长5.09%，净利润为28.01亿元，同比增长45.46%。业绩增长的背后，恒安国际生活用纸业务营收占比为57.8%，卫生巾业务营收占比约为26%，纸尿裤业务营收占比约为5.3%。其中卫生巾业务毛利率达到63.8%。

中顺洁柔的另一对手维达国际也是类似，维达国际在财报中称：“个人护理用品中的卫生巾类产品具有高毛利、消费者价格敏感度低的特点。”

2019年，中顺洁柔推出卫生巾品牌朵蕾蜜布局卫生巾业务，并表示将其作为未来新的销售增长点。2023年底中顺洁柔对外称：朵蕾蜜是公司发展和未来持续投入的战略性品牌，公司坚定地推动和培育朵蕾蜜护理用品品类的发展，致力持续打造，使其成为公司发展增长的第二护城河，除布局卫生巾业务，2023年中顺洁柔推出成人失禁护理用品以及推出“中顺洁柔”牌洗衣凝珠、洗衣液产品，布局家居清洁业务。⑥

不过从当前财报数据来看，2023年中顺洁柔个人护理及其他业务营收占比为1.42%，在整体营收中还显得微乎其微，相较于恒安国际、百亚股份、宝洁等企业的早早布局，中顺洁柔已落后很远。

制造三利好刺激股价上涨

业务高毛利产品布局上已落后同行，由此带来经营业绩的下跌，进而引发股市低迷，中顺洁柔想通过别的办法来改变股市低迷状况。

第一个办法是推行员工持股计划。2021年4月，中顺洁柔实际控制人、曾经的董事长邓颖忠曾大举号召员工增持自家公司股票，承诺亏损兜底。再加上员工持股计划的推出，以及不断调高的回购股份价格，向市场传递出提振股价的信号。这些因素叠加，股价大幅飙涨。

5月9日晚间，邓颖忠承诺，凡在2021年5月10日至5月31日期间净买入中顺洁柔股票（不低于1000股），且连续持有至2022年5月30日并在职的员工，若因在前述期间买入公司股票产生的亏损，由其以现金全额补偿，产生收益则全部归员工个人所有。

最终，有282名员工响应倡议，共计净买入中顺洁柔股票数量为120.87万股，增持均价为33.04元/股。以此计算，员工耗资3993.03万元。

2021年5月21日晚间，中顺洁柔披露第三期员工持股计划(草案)，公司拟对不超过200名员工实施员工持股计划，对象为三类，一类系公司董事（不含独立董事及外部董事）、监事、高级管理人员，二类为公司及下属子公司任职的核心骨干员工，三类是经董事会认定有卓越贡献的其他员工。员工持股计划设立时资金总额上限为2亿元，份数上限为2亿份。其中，董事、高管合计11人共认购1亿份，占比50%。

持股计划草案显示，持股计划设立后由专业管理机构管理，并全额认购其设立的集合资金计划的劣后级份额，集合资金计划上限为4亿份，按照1:1的杠杆比例设置优先级份额和劣后级份额。

2021年6月7日，中顺洁柔的董事会及临时股东大会审议通过了上述员工持股计划草案。9月1日，公司披露该事项进展时显示，员工持股计划尚未开始购买股票。

但谁也没想到，仅仅5个月后的当年11月30日，中顺洁柔发布终止第三期员工持股计划的公告，声称由于关融资政策发生变化及市场原因，导致继续推进员工持股计划的难度较大，公司决定终止该次员工持股计划。公司不排除在未来12个月内推出新的员工持股计划的可能。

中顺洁柔终止持股计划在市场上引起了高度关注。随后的12月3日，深交所发出关注函，六问中顺洁柔，员工持股计划的决策是否审慎，员工持股计划长期未开始购买公司股份，多名董监高变动是否对生产经营、内部管理产生不利影响等。

2021年12月9日，中顺洁柔回复关注函称，拟认购本次持股计划优先级份额的优先级委托人对本次持股计划优先份额的收益预期不断调低，加上融资利率上涨，其融资成本提高，参与意愿减弱。公司管理层与员工多次沟通，与优先级委托人多次协商，均未能促成本次持股计划的成立。⑦

此计划夭折引发其股价大跌，2021年12月10日，中顺洁柔的收盘价为17.10元/股，较当年6月2日的高点35.22元/股跌逾50%。

第二个办法是回购股份。2021年1月5日，中顺洁柔宣告，拟使用自有资金1.8亿元-3.60亿元以集中竞价交易方式回购股份，回购期限为12个月，回购价格不超过31.515元/股，回购的股份用于股权激励计划或员工持股计划。

随后的5月21日，中顺洁柔调整回购金额及价格，价格上限由不超过31.515元/股（含）调整为不超过45元/股（含），将回购金额调增至3.30亿元-6.60亿元。

两个月后的7月29日，公司再度宣布调整回购计划，将该次回购金额调增至6.60亿元-10亿元。

回购金额从1.80亿元-3.60亿元到6.60亿元-10亿元。到2021年11月26日，中顺洁柔累计回购股份数量合计约为2486.31万股，最高成交价为34.50元/股，最低成交价为16.48元/股，成交总金额约为6.61亿元（不含交易费用）。

耗资6.61亿元回购股份，约占2020年全年净利润9.06亿元的72.96%。要知道，上市11年来，中顺洁柔累计派发的现金红利为4.76亿元。

员工持股、回购、倡议增持，三利好叠加，一度刺激股价持续上涨。2021年6月2日，中顺洁柔的股价最高达到35.22元/股，较年初的20.87元/股上涨了68.76%。

引进职业经理人致营收利润双涨

但这种短期刺激挡不住其基本面恶化，也就是经营业绩变脸。

2021年前三季度，中顺洁柔实现营业收入62.75亿元，同比增长12.95%，归属于上市公司股东的净利润4.84亿元、扣除非经常性损益的净利润4.76亿元，同比分别下降27.88%、28.03%。

前三季度净利润下降，这是中顺洁柔2015年同期以来的首次。2015年至2020年的历史同期，公司净利润的同比增速分别为29.78%、173.90%、36.15%、26.85%、39.96%、53.42%，连续6年高速增长。

前一次在前三季度出现净利润负增长，是在2014年前三季度，至今已相隔7年。⑧

至此我们该明白，作为一家公司，在面临业绩下滑的关口，不是想法提振业务改善业绩，而是想各种非经营手段来提升股价，结果是得不偿失。

从完全的家族式企业到引进职业经理人。

中顺洁柔曾是一家标准的家族性企业。创始人邓颖忠持股60%，两个儿子邓冠彪和邓冠杰各占20%。几乎一点都不落外人头，但不断的在给公司引进职业经理人，邓大邓二基本上不负责公司日常事务。

中顺洁柔于2010年上市，是全国最大的专业生产生活用纸系列产品的企业之一。

如上图所示，从2007年到2015年，业绩增长非常缓慢。

2015年实控人邓颖忠引入金红叶的营销负责人刘金峰，企业由家族经营模式向职业经理人模式进行转变。随即导致了营收，净利润也突飞猛进。

从毛利率和净利率的表现来看，也很明显。

从上图看，毛利率波动不大，但净利润波动厉害。

2014年的毛利率是30.4%，2020年的毛利率是41.32%。

而2014年的净利率是2.68%，2020年的净利率上涨到11.58%，增长了将近5倍。

经理人主抓哪两点？

新的经理人除了费用成本得到控制，还主抓了两点。

首先是产品种类往中高端延申。

中顺洁柔的主要产品可以分为卷纸和非卷纸，卷纸毛利率在30%左右，非卷纸会约40%。2010年卷纸和非卷纸的营收在总收入的占比分别是58%和41%，到了2017年占比变成40%和57%。可以料想，公司的高端产品占比还在持续提升。

中顺洁柔原有“太阳”和“洁柔”两大品牌分别定为中端和高端市场。后来相继推出了高端产品“Face”和“Lotion”系列、“自然木”本色纸系列等。后又推出“新棉初白”系列，寻求切入美妆、母婴市场、针对年轻女性的高端卫生巾品牌“朵蕾蜜”，进一步拓宽超高毛利产品线。

产品结构的优化使得中顺洁柔的盈利能力远远领先竞争对手。2019年，中顺洁柔的销售净利率是9.10%，金红叶、恒安和维达分别是4.35%、17.36%、7.08%。就生活用纸业务而言，与主要竞争对手相比，中顺洁柔的盈利能力是突出的。

其次是进行了营销模式的变革。

升级刘金峰为首的金红叶团队倡导其狼性销售，改造并细化了营销结构，将原先的“总部—大区经理—销售经理”营销链进行有效升级。通过增加省级和城市负责人来延长营销链条，细化营销结构，形成上下游之间的有效联动，保障营销策略的高效执行。

其销售渠道下沉到全国绝大部分地（县）级城市，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略。经销商数量从2015年的700家提升至目前的近3000家，越来越多的空白区域被覆盖。渠道下沉快速打开县乡一级的广大市场，赢得了更多的市场份额。

线上线下齐抓，中顺洁柔布局销售渠道多管齐下，除了前面所言的直营卖场，电商和商销渠道也得到推广。建专业电商运营团队，加大电商平台资源投入，并搭建与强化配置相应的供应链系统及日常运营管理，同时与市场主流知名平台达成长期战略合作。强化新零售、O2O、内容营销等新兴业务布局，大力发展直播，加大社区团购份额抢占。

从2016年开始对产品营销策略进行了持续升级，中顺洁柔将营销定位重点放在市场影响力大的高端产品“Face”和“Lotion”系列，同时对产品线进行了升级和延长，比如除了传统包装以外，还有量贩装等。

营销渠道的精细化，使得中顺洁柔营业收入快速增长。2013和2014年的营收都只是个位数增长，2015年当年增速为17%，此后连续三年营收增幅超过20%。⑨

高层变动引发业绩大幅下滑

2021年初，邓颖忠和其子邓冠彪先后辞去了董事长、总裁职务，分别转任战略委员会主席、委员职务，并聘请了刘鹏出任董事长兼总裁。

刘鹏加入中顺洁柔之后，进一步调整及优化高管组织架构。2021年，中顺洁柔增加了2个以前没有的岗位，一个是专职的品牌市场模块的副总裁，一个是人力资源副总裁，为公司在品牌建设、产品开发、人才培育和团队建设等方面创建了高效的组织保障。

同时，公司销售、生产的负责人均为公司内部提拔，另外引进了两名有世界500强工作经历的高级顾问。

但是从2021年开始，再度反转。

营收同比增长只有16.95%，但是成本同比增长27.71%，销售费用同比增长28.62%，财务费用同比增长59.66%。

成本和费用的增长远远高于营收的增长，净利润表现不好也就合理了。

不过有一点是很好，现金流保住了。

上图是中顺洁柔历年的期末现金及现金等价物余额情况，整体状态还是比较稳定的。

这也得益于流入的经营现金流表现不错，在2021年之前，每年都会增长10个亿左右。

从中顺洁柔这些核心业绩数据能得出一个结论，公司有竞争力，基本面也较稳定，但是成本和行业格局导致其经营难言顺利。

一个极为有趣的现象是，2021年中顺洁柔引入外人担任公司董事长和总裁，但就是这一年其业务却急转直下。

中顺洁柔面临的远期挑战

中顺洁柔主要业务生活用纸行业行业经历了两次变化。

第一次是进入新世纪后由于个人卫生习惯的提升，导致生活用纸量明显上升；第二次最近用纸量趋于稳定，呈下滑趋势。主要是以下原因。

1）人口的老龄化。

从上图知，老年化趋势越来越快，这自然导致用纸量相对减少，因为老人不可能像年轻人用纸那么随意。

2）人口基数也在慢慢减少，这又会减少市场的需求量。

3）还有就是用纸的速度与人均GDP的增速基本上是同比的，我国现阶段GDP增速满了下来，由此带来纸的用量增速也会慢下来。

4）行业集中度低

恒安国际和维达国际市占率都只有10%左右，中顺洁柔和金红叶还只有6%左右。也就是还有将近70%的市场散落在全国各地。由于中顺洁柔距离行业垄断性巨头还相隔甚远，导致其产品价格定制上始终缺乏定价优势，最终利润率很难彻底改善。

5）原材料纸浆受制于人

纸浆的问题，是所有造纸企业的命脉。中顺洁柔也是如此。要想产品质量好消费者体验感强，就必须有好的纸浆，但国内又不能提供。只能从外进口。人家不定期提价对企业都是沉重的负担。⑩

在目前整个纸业大竞争的背景下，要为中顺洁柔画出一副美的蓝图，几乎是不可能的。市场存量空间不会有太大的变化，老百姓消费空间也不会有太大变化。

那么等待像中顺洁柔这样的公司的只有两个途径：第一个是向天祈祷，等待纸浆价格降下来；第二个是在已有地盘小心蜷缩精打细算该出击的时候出击，等待挑战的中小企业被卷死。

[引用]

①（未完成破百亿目标！中顺洁柔董事长刘鹏：面临最复杂竞争环境2024-04-29　来源: 南方都市报采写：南都湾财社记者冯家钜）

②（业绩下滑，股价连跌三年，中顺洁柔到底怎么啦长线是金112024-05-27）

③（中顺洁柔净利润暴跌四成：高管大面积离职，扩产能治标不治本？2023-03-10《港湾商业观察》王心怡）

④（中顺洁柔净利润暴跌四成：高管大面积离职，扩产能治标不治本？2023-03-10《港湾商业观察》王心怡）

⑤（中顺洁柔：生活用纸业务销大于产，有节奏进行产能投放和布局实现产销动态平衡2024-04-22本文源自：金融界AI电报作者：公告君）

⑥（中顺洁柔困在成本里北京商报2024-04-25记者郭秀娟张君花）

⑦（中顺洁柔纸业股份有限公司关于对深圳证券交易所关注函的回复证券时报2021-12-09）

⑧（中顺洁柔过度市值管理翻车股价腰斩前三季净利时隔7年首降管理层动荡长江商报2021-12-15记者魏度）

⑨（复盘洁柔市值“七年十倍”之路：消费品牌如何跑赢低门槛赛道元气资本2020-11-11来源：澎湃新闻·澎湃号·湃客分析师）泰山）

⑩（“中顺洁柔”为什么业绩下滑，大家都不用他家的纸巾了吗？木禾投研2023-01-29）

原材料受制于人，纸中茅台中顺洁柔还能一振雄风吗？