券商都追不上平安好医生的股价。

文 | 杨亚茹

头图来源 | IC photo

疫情之下，政策松绑，互联网医疗行业利好不断，上市近两年的平安好医生（01833.HK）在二级市场备受追捧，股价连创新高。

3月19日，平安好医生触及56港元的股价低点，4月22日，其股价最高触及123.3港元，超过券商给出的100港元最高目标价，30余天股价接近翻倍，其总市值也突破千亿港元。平安好医生在二级市场实现了“大跃进”。

平安好医生上市以来股价走势数据来源：雪球

36氪制图数据来源：雪球

疫情带来的访问流量增加和相关政策流露松动迹象，以及投资情绪变化，是推动平安好医生近期股价大涨的主要因素。

3月31日，平安好医生宣布旗下互联网医院接入湖北医保在线支付。互联网医疗医保在线支付破冰，这被业界视为启动了互联网医疗快速发展的又一增长引擎。

平安好医生赚到了流量、拿到了政策通行证，还获得了二级市场的认可。然而这种眼前的繁荣，其可持续性可能仍将受各方钳制。二级市场上吹起的泡沫还能撑多久？

流量收割易，消化起来难

2020年初的新冠疫情，将许多人的生活迅速线上化，发展多年的互联网医疗市场也因此扩容。

Analysys易观分析预测称，在疫情催化下，2020年互联网医疗行业市场规模将达1960.9亿元，全年增速预计超过2014年的59.3%，达到63.7%。平安好医生作为互联网医疗第一股，市场扩容后最先受益。

易观3月底发布的数据显示，平安好医生App春节期间的日均活跃人数（DAU）为542.7万人，而春雨医生、微医等同类应用的DAU均未超过18万。

36氪制图；数据来源：各平台公开披露

流量是平安好医生的命门之一。要流量还是要盈利，平安好医生一直都在努力寻找一个平衡点，但貌似并不成功。

平安好医生CEO王涛在2018年谈及公司盈利模式时，表示公司彼时的发展处于“流量阶段”，要获取更大的流量。烧钱是见效最快的方式，2018年，平安好医生销售及营销费用大增71.2%，MAU增速也创近3年新高至85.4%。但是当年平安好医生创5年来最大亏损。

36氪制图；数据来源：招股书、财报

36氪制图；数据来源：招股书、财报

2019年，在业绩压力下，平安好医生加大了控费力度，其销售及营销费用出现负增长，净亏损同比大幅减少1.66亿元，但其注册用户数和MAU增速同时放缓。

36氪制图；数据来源：招股书、财报

今年，新冠疫情催生了更多人接触互联网医疗的需求。平安好医生还是大力获取流量，短时间内推出了口罩派发计划、上线了英文版全球抗疫咨询平台，还与百度、企业微信等50余家平台建立了合作，开通抗疫义诊。

疫情期间的流量扩充，仍然需要以增加费用和成本为代价。券商大和在4月的研报中指出，因在新冠肺炎爆发期间积极地推广自身并从事更多的环境和社会及企业管治活动，平安好医生的营销费用将会增加。这意味着其控费策略在疫情期间要暂时搁置，而这与公司的盈利时间表息息相关。

进一步地，获得流量后如何迅速留存、转化和沉淀，将是平安好医生马上面临的问题。

2015年至今，平安好医生注册用户数不断上涨，但对应的全年平均付费用户转化率增速有所放缓。一直以来困扰互联网医疗行业的用户转化难题，平安好医生同样存在。

36氪制图；数据来源：招股书、财报

医疗本身有低频属性，同时，互联网医疗平台的用户也更务实，平台若不能提供让用户满意的解决方案，流量非但不能转化，还有可能迁移。在疫情期间突然获得的大批用户中，很多都具有“被迫”属性，且以免费问诊为主，忠诚度较低。

相较而言，平安好医生此次面对的留存转化问题将会更艰巨。

政策红利会否昙花一现

流量粘性之外，互联网医疗发展的政策壁垒并未完全打破，越过支付端瓶颈后还有新一轮的线上贴身肉搏。

3月初，国家医保局、国家卫生健康委员会出台相关医保政策，提出对符合要求的互联网医疗机构为参保人提供的常见病、慢性病线上复诊服务，各地可依规纳入医保基金支付范围。这让互联网医疗发展形成了“医疗、医药、医保”闭环。同月底，平安好医生宣布打通湖北医保在线支付。

但政策红利之下，参与者众，且不乏一些有“根基”的玩家。平安好医生此次面对的竞争对手，不只有互联网医疗机构，不缺资源、具有天然优势的大型实体医院也会参与其中。

医保在线支付接入的前提条件是，主体必须为互联网医院或获批开展互联网医疗服务的医保定点机构。2月15日，邵逸夫医院开通了医保在线支付功能，上海儿童医院、天津第一中心医院等也相继落地了互联网医院。东方证券认为，疫情结束后，申请互联网医院牌照的医院数量有望加速。

36氪制图；数据来源：《2020年中国互联网医院发展研究报告》

丁香园创始人李天天认为，公立医院并没有驱动力将医保结算额度分给第三方平台，而是开始尝试搭建自己的互联网平台。也就是说，线下公立医院极有可能将其现有的医生、诊疗、病源等优势转到线上，再与互联网医疗企业展开竞争。

新一轮的线上线下同业竞争之外，平安好医生的医保在线支付打通才刚开始，还需要拓展接入范围。首个接入的湖北在疫情期间有特殊性，短期内无法让当地的线下公立医疗机构完成线上转化，同时又要保障基础医疗服务能力，有足够的动力和必要性将医保支付接入互联网医疗平台，而其他省份的情况或许不同。

医保在线支付政策的全面落地还要考虑解决医保异地结算、骗保等线下医保就存在的问题。这也是互联网医疗医保在线支付此前迟迟不能有效落地的原因之一。

至今，互联网医疗的医保在线支付全面开放还有待观察。对平安好医生来说，开门红不代表一路畅通，未来是挑战和机遇共存。

基本面并未改变

高增长是平安好医生创立5年多的主旋律，但从2018年开始，平安好医生营收增速开始放缓，其广撒网的四大业务板块在推进过程中出现了不同程度的发展阻力。

36氪制图；数据来源：招股书、财报

平安好医生旗下有四大业务板块，分别是在线医疗、健康商城、消费医疗、健康管理与互动，其中前三大板块与平安集团关系紧密。

36氪制图；数据来源：招股书、财报

医保在线支付打通，接入的是3亿慢病人群的复诊市场，这要求互联网医疗企业的专注重点应该是线上诊疗相关服务。而在平安好医生的业务结构中，在线医疗板块从2015年开始，营收占比持续收缩。

2019年初，平安好医生与平安人寿保险重新签署服务协议，上调了服务费以匹配问诊量，使在线医疗的毛利率从2018年的40.1%增至44.2%，收入增速和占比双双反弹上升。

36氪制图；数据来源：招股书、财报

与商业保险的合作及会员制是平安好医生在线医疗的主要收入来源，前者主要依托于就医360业务与平安人寿、平安健康合作，后者是指2019年下半年推出的私人医生服务。

鉴于平安好医生与平安集团的关系，其与平安系的商业保险合作无法向行业复制，且费用相对固定，未来的增长空间有限。在线医疗的提升需得依赖私人医生的业务增长，以及国家医保接入后，平安好医生在C端的业务拓展，难点仍是流量转化。

当前，平安好医生的营收支柱是健康商城板块，2019年收入29.02亿元，同比增长55.7%，增速继续下滑，毛利率也再创新低。

36氪制图；数据来源：招股书、财报

36氪制图；数据来源：招股书、财报

2017年，平安好医生的健康商城收入猛增，从营收贡献第三一跃成为第一营收来源，这其中有平安集团的影子。当年，健康商城业务从平安集团获得的收入大增1322.2%至4.29亿元，毛利率却骤降至11.7%，次年再度下滑，平安好医生解释称源于平安集团成员采购增加。2019年，因毛利率低的企业客户收入占比提升，其健康商城毛利率再降2.7个百分点。

由此可以看出，平安集团的采购在平安好医生的健康商城收入占比中举足轻重，这将继续拖低平安好医生的综合毛利率。截至2019年，平安好医生的整体毛利率已经连续4年下滑。

36氪制图；数据来源：招股书、财报

即使撇开平安集团的力量，单论平安好医生健康商城业务的发展，从上线至今，该业务板块都没有建立起明显的壁垒。模式上，与市场已有的医药电商平台类似，都是“自营+平台”，配送上，不像京东健康有京东物流，阿里健康可在饿了么通过骑手配送，平安好医生的健康商城依靠第三方配送，在时效上逊色不少。

招商证券认为，线上药品流通的市场空间广阔，国内公立医院门诊药品2018年收入达3502亿元，未来随着电子处方流转的打通，药品将是互联网医疗最大盈利突破点。市场前景虽然广阔，但着眼于业内竞争，在承接医保结算范围内慢病复诊的药品配送环节中，平安好医生的优势不明显。

同样依赖平安集团的还有消费医疗板块，通过与平安集团签有产品代理协议的个险业务员进行销售，是该板块服务组合产品的出售渠道之一。近年来，该板块收入增速连年下滑，此番还将大受疫情影响。

大和研报称，线下活动的中断将影响其消费医疗保健部门的收入。平安好医生的消费医疗板块包含体检、医美、基因检测业务，依赖线下场景推进。

36氪制图；数据来源：招股书、财报

唯一脱离开平安系“庇佑”的健康管理与互动板块，主要通过广告创收，毛利率最高，营收贡献却最少。要实现这一板块的大幅增长，目前来看不太现实。

一方面是广告大环境不佳，另一方面是国内原研药的品种有限，广告投放需求不高，而若着眼于国外的制药厂商，平安好医生更加偏向C端的用户定位，并不符合药厂针对医疗专业人士的推广要求。

从四大业务板块的发展到平安好医生近期的市场表现综合来看，平安好医生正在努力吃下更多的流量，为此也不得不付出更多的费用。医保在线支付打通大潮中，平安好医生虽不及一些公立医院线上平台试点接入得早，但在互联网医疗企业中，已经领先。

只是拿下更多的流量后，怎么去留存转化，是当前的难点，怎么在竞争中用现有业务去接住医保在线支付释放的红利，也是难点，而其四大业务板块发展路径也有待进行更有成效的结构调整。

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