阿里巴巴公布了最新一个季度（2020年7-9月）的财报。它的收入和利润增速超过了市场预期，但是用户增速又略低于市场预期。仔细看过一遍财报和演示材料之后，本怪盗团认为这是一期非常有趣的财报：让乐观者和悲观者都获得了充分论据，可以坚持原有的观点。无论你此前是看多还是看空阿里，这份财报都会让你更有自信。

悲观者会指出：阿里的用户增速已经快要停滞了：过去一个季度，它的移动MAU仅仅增长700万，年活买家仅仅增长1500万（均为环比）。虽然淘宝特价版已经取得了7000万MAU，但是看样子其中大部分都是淘系电商的老用户。这样看来，拼多多的MAU（不含小程序）有可能在2-4个季度内追平淘系电商；DAU或许已经追平。

悲观者还会进一步指出：阿里的新零售业务收入（即核心电商分类下的“其他”收入）仅仅同比增长44%，而上个季度的同比增速是80%。这是否说明，包括盒马鲜生、天猫超市、淘鲜达、天猫国际自营在内的新零售业务正在逼近增长瓶颈？这是近年来阿里下力气最大的业务，也是长期前景最大的业务，所以恰恰也是竞争对手最多的业务（想想拼多多、美团近期猛烈下注的社区团购吧）。

最后，悲观者还会指出：淘系电商的货币化率，本季度仍然是稳中有升的（收入增速略快于整体GMV增速），这说明淘宝/天猫并没有很主动地降低Take-rate，所以会受到拼多多以及快手、抖音等新兴电商平台的进一步冲击。与此同时，核心电商交易市场业务（即不含新零售的核心电商）EBITA仅仅同比增长12%，到底是怎么回事？

我们已经看完了悲观者的观点，下面让我们看看乐观者会怎么说吧。其实，扮演悲观者和乐观者的，都是怪盗团团长本人——左右互搏也是非常有意思的。

乐观者会指出：淘系电商保持着良好的活力，不但天猫GMV增长21%，淘宝GMV也增长了百分之十几，天猫国际GMV则增长37%。天猫服饰的增速已经恢复到比疫情之前更高的水平。至少在GMV和收入层面，淘系电商没有受到拼多多、快手、抖音或微信小程序的明显冲击。

乐观者还会指出：虽然新零售业务的收入增速有所收窄，但是亏损额同比也在收窄（虽然环比有所扩大）；阿里收购高鑫零售将进一步加强同城零售业务，尤其是天猫超市和淘鲜达。与此同时，云计算业务已经快要不亏损了，并且保持着很高的增速（收入增速甚至略快于上个季度）。上述两项业务将成为阿里未来3-5年的新增长引擎。

最后，乐观者会强调指出：阿里的经营现金流和自由现金流非常强劲，现金及短期投资储备也处于历史最高水平附近；半年前一度出现的经营现金流大幅下滑、现金净流出，被证明是一个短暂的插曲。既然如此，阿里就拥有充足的弹药，能在同城零售、本地生活、跨境电商、云计算、创新业务等多个战场上继续进行消耗战，哪怕战斗还会持续很久。

毫无疑问，乐观者和悲观者皆有道理，他们看到了事物的两个不同侧面。如果从业务逻辑的层面考虑，我不认为月活/年活用户增长乏力是一个很大的问题——淘系电商在国内的MAU/AAC已经非常逼近天然边界；就像我不会指望微信用户还能高增长一样，我也不会指望手机淘宝用户还能高增长。就算用户基数不再增长，只要用户时长/黏性持续攀升、消费次数和客单价上升，淘系电商就仍能做到不错的GMV和收入增长。

这就是过去一段时间，淘系电商一直在做的事情：通过淘宝直播去加强年轻用户尤其是女性用户的使用时长，通过88VIP会员去增加整体用户黏性，通过延长双十一购物节去吸引用户增加消费，通过淘宝特价版去留住价格敏感用户。上述每一项举措的主要目标都不是开拓新用户，而是留住已有用户并促进消费。毫无疑问，拼多多、快手和抖音电商在商品、品牌的丰富度方面仍然远远逊色于淘宝/天猫，总体运营水平也无法与后者相提并论。至少在未来一年内，我不会担心淘系电商的收入增速。

但是，有一个问题是我无法理解的：淘系电商的EBITA增速（12%）远远慢于收入增速（20%），很可能也远远慢于GMV增速。这究竟是怎么回事？因为收入增速没有明显放缓，这显然不是货币化率降低导致的；这也不太可能是对于新兴业务的投资导致的（上述投资划归其他业务领域）。这只能说明淘系电商的成本费用在上个季度有了比较大的增长，那么这个增长究竟是用来做什么的呢？

继续讨论下一个问题。关键的问题在于新零售，包括同城零售、生鲜电商和本地生活服务，这是阿里巴巴从2015年就开始下重注的领域。这个领域的战局大部分还悬而未决：盒马鲜生、天猫超市取得了一定进展，但尚未彻底跑通；饿了么本季度增速不错，但是市场份额仍然处于劣势；支付宝/饿了么平台的升级也只是刚刚进行了一两个季度。在上述领域，“悬而未决”的状态可能还将持续几个季度甚至几年。

我认为，新零售是一个阿里必须打赢、不惜一切代价也要打赢的战役。同城零售和本地生活服务（或者用更时髦的名词，叫“身边经济”）都是高频业务；一旦让竞争对手（无论是美团还是拼多多）占领这块高频市场，那么淘系电商就将陷入“高频打低频”的被动局面。与其到那时去打一场永无休止的防御战，还不如现在就去打一场代价巨大（但是奖赏同样巨大）的进攻战。

微信生态的存在，给阿里的新零售业务提出了巨大挑战。拼多多、美团最近发力的社区团购业务仍然是基于微信生态。所以，阿里在努力培育自己的新零售生态，这就是支付宝、饿了么升级为本地生活服务平台的目的。在流量和社交关系上，阿里不可能超过微信生态；但是在组织、运营和基础设施上，它可以扳回一局。总体看来，目前的战局仍然是五五开。

对于阿里巴巴的未来，我特别关心如下几个短期和长期的问题，这些问题将决定它的收入/利润增速和估值：

今年史无前例的“加长双十一购物节”，究竟会带来多高的GMV、多高的增速，增速最快的将是哪些品类？通过加长购物节等方式刺激消费，是不是一个长期有效的策略呢？
收购高鑫零售，将对阿里的新零售业务（尤其是天猫超市）带来什么影响？此前，天猫超市只有少量业务由高鑫零售旗下的大润发负责；今后，大润发能否发挥更大的作用，从而大幅提升同城零售的效率？
饿了么本季度收入增长29%，比上个季度大有进步；那么，美团外卖业务的增速又是什么样的呢？如果美团外卖的增速慢于这个数字，那么饿了么的市场份额就在提升，反之则没有提升。
2020年9月手机淘宝改版之后，产生了哪些立竿见影的效果？2018年双十一之前的改版被证明是比较成功的，那么这一次呢？此外，关于支付宝升级为本地生活服务平台之后的数据，也具备重大意义。

此外，我还是很想知道本季度核心电商交易市场业务EBITA增速12%背后的故事——我的猜测是，淘系电商内部在进行某些新业务或新业态的尝试，在此投入了大量人力物力；那么到底是什么呢？

阿里巴巴的最新一季业绩，让乐观者和悲观者都有充分的自信理由