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最近疫情的事情牵动了所有人的心。

添信并购团队也收到了好多朋友的问候，在这里要再一次感谢大家的关心！

我们也在文尾给大家准备了“疫情防护小贴士”，祝愿大家新的一年健健康康、平平安安！

2019年控制权转让市场有两个新的趋势：一是通过定增、部分要约收购上市公司的交易增多；二是交易中出现大量表决权委托和表决权放弃方案，买方直接持股比例较低。

上面两种情况出现，有多种原因。比如买方为了避免触发全面要约收购；卖家存在限售股或者卖方为董监高，此前并没有为转让控制权做准备，持有股份不能一次性转让，采取了表决权委托方式；为了避免表决权委托方案下出让人和受让人被认定为一致行动人，采取了表决权放弃方式；等等。

另外，去年不少交易放弃表决权委托方案，改换表决权放弃方案。

因为沪深交易所在2018年4月13日发布的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》第三十一条规定: “投资者之间通过协议、其他安排以表决权委托等形式让渡上市公司股份表决权的, 出让人与受让人为一致行动人。”

需要注意的是，信披新规并不是正式发布的法规文件。在2019年8月东方园林控制权转让过程中，就没有认定投资者间由于表决权委托构成一致行动关系。也有一些交易，中介机构在回复问询函时援引了信披新规征求意见稿：投资者间由于表决权委托构成一致行动关系。

交易方案仅是买卖双方以及其他投资者之间博弈的外在表现，理解交易背后逻辑才能有助于我们理解市场。

接下来，添信并购团队将结合2019年一些特殊却也经典的案例和大家一起探讨以下问题：

（1）大多数交易完成后，买方持股比例/表决权比例低于30%。客观上来说这样的持股比例对上市公司的控制并不稳固，那么如何在提高持股比例的同时避免全面要约？

（2）表决权委托/放弃方案下，交易完成后，部分买方虽然表决权比例很高，但是直接持股比例远低于原实控人。这种情况下如何稳定控制权？监管如何看？

1、宝鼎科技教你如何“定向要约”

2、定增方案：不触发全面要约

3、打散股份，引入独立第三方

4、监管关注：买方持股比例低于第一大股东

4.1 向买方额外质押股份：恒通科技

4.2 不是办法的办法：实达集团

4.3 二次转让：达志科技

5、点评

宝鼎科技教你如何“定向要约”

以往在控制权转让交易中，买方最终持股比例不会超过30%，主要是为了避免全面要约。但这就与买方控制权稳定性存在矛盾，同时卖方手中股权也不能尽快完成转让。

根据《收购办法》，股东持股达30%，如果通过部分要约的方式增持，不会引发全面要约义务。买方可以先协议受让29.9%股份，然后发出部分要约。卖方剩余老股可以通过接受部分要约的方式实现退出。

宝鼎科技（002552）的交易为典型。

交易方案：宝鼎科技原实控人朱丽霞、钱玉英、朱宝松，以及宝鼎万企集团有限公司、杭州圆鼎投资管理有限公司向山东招金集团有限公司协议转让了29.9%股份，转让价格为10.06元/股，较停牌前股价溢价约5.7%。

转让完成后，朱宝松及一致行动人持股合计为33.02%。仅通过协议转让，招金集团并不能获得控制权。

于是招金集团向自身之外的全体股东发出8%的部分要约，要约价格为10.06元/股，与协议转让价格一致。部分要约的资金成本合计为2.46亿元。

控制权变更提示性公告发布后，宝鼎科技股价连续大涨。要约期内公司股价维持在25元/股左右，远超要约价格。从常理来看，中小股东应当不会接受要约。

果然，要约期满宝鼎科技公告，“截至 2019 年 12 月 31日，本次要约收购期限届满，根据中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司提供的数据统计，在2019年12月2日至2019年12月31日要约收购期间，最终有3个账户，共计2449.91万股股份接受收购人发出的要约，本次要约收购完成后，山东招金集团有限公司持有公司股份数量为1.16亿股，占公司股份总数的37.90%，为公司第一大股东并成为公司控股股东。”

哪3个账户接受了要约？

截至2019年11月29日宝鼎科技前十大股东明细如下：

3个账户合计转让股份能达到8%，除了原来的几位大股东，其他人均没有这样的实力。

宝鼎科技控制权转让方案，相当于原大股东直接转让37.9%的股权，不仅成功避过全面要约，而且实现了大比例直接转让，可谓一箭双雕。

“协议转让+部分要约”策略的难点在于，假设二级市场股价远低于要约价格，中小股东接受要约意愿较强，卖方剩余老股最终被收购的比例较低。如果要制定较低的要约价格，那么此前的协议转让要制定较低的转让价格，可能不利于交易达成。

定增方案：不触发全面要约

对于买方来说，通过认购定增股份方式获得上市公司控制权也是可选方案。

一方面，买方资金注入上市公司，提升公司资金实力。另一方面，根据《收购办法》，通过定增或发行股份购买资产交易取得上市公司新股的投资者，即使持股比例超30%，承诺新股锁定3年，且获得非关联股东批准后，可免除强制全面要约义务。

由于控制权市场供需面的变化，卖方博弈能力下降，今年出现了不少定增方案。不少国资公司约定通过定增方式巩固控制权。

惠博普（002554）的交易为典型。

公司实际控制人黄松、白明垠、肖荣持股比例为32.43%。按协议，黄松一方向长沙水业集团有限公司协议转让10.02%股份，并委托剩余10.80%股份的表决权。长沙水业合计表决权比例为20.82%。

同时，惠博普推出非公开发行预案，拟向长沙水业非公开发行不超过2.14亿股，募资不超过8亿元。非公开发行完成后，上述表决权委托协议将终止，长沙水业表决权比例将为20.82%。此时，黄松等3人将解除一致行动人关系，上市公司第二大股东持股比例仅为9%。长沙水业的控制权较为牢固。

证监会已就再融资规则修订征求意见。假设规则修订，提前确认发行对象的定增项目锁定价基准日可选择董事会决议日，意味着投资者可提前确定定增价格。这将大大减少买方通过定增入主上市公司的不确定性。

打散股份：引入独立第三方

除了增加新实控人持股比例，也可以采用“逆向思维”：引入第三方投资者，打散协议受让股份。这种方式可以避免新控股股东持股比例超30%，同时提高满足了卖方减持的需求。

代表性案例之一为美盛文化（002699）。

美盛文化于 2019 年 3月 27 日公告，公司控股股东美盛控股集团有限公司及其实际控制人赵小强与中合国信（杭州）实业发展有限公司（以下简称“中合国信”）、宁波锋尚融房投资合伙企业（有限合伙）、西安明丰置业有限公司及深圳前海欧米茄资产管理有限公司四方分别签署了 4 份《股份转让框架协议》，合计拟转让上市公司 40.1%股份。

交易完成后，中合国信将成为公司控股股东，持股比例为24.8%，其余三家受让方分别持股5.1%。

代表性案例之二为ST中新（603996）。

中新集团持有ST中新51.77%的股权，准备将这部分股权一分为二，转让给不同受让方。

中新集团拟将28.4394%股份转让给邳州经济开发区经发建设有限公司，另外将23.3356%股份转让给江苏融运建设工程有限公司或其关联企业。

交易完成后，邳州经发将成为新的第一大股东，将获得半数以上董事会席位，成为上市公司新的控股股东。

邳州经发的实际控制人为江苏邳州经济开发区管理委员会，江苏融运的实控人为邳州市建筑工程服务中心。双方没有关联关系，不构成一致行动人。由于邳州经发持股比例低于30%，交易不触发全面要约。

打散股份是个看似简单，但是实际操作起来有点复杂且麻烦的方案。难点在于，买方需要寻找同样认可上市公司价值的财务投资者，第三方从哪里找？如何论证不是一致行动人？后续股权转让如何安排？本文我们暂不展开分析。

监管关注：买方实际持股比例低于第一大股东

有些时候为了规避全面要约，或者因为限售股等原因，卖方会放弃自己持有的剩余股份表决权。这也就可能导致在控制权转让完成后，原控股股东直接持有的股份份额较大，超过或者与新实控人直接持股比例接近。

除了常见的改选董事会，让新实控人获得更多董事席位外，还有其它调节买卖双方利益的方式吗？

4.1

向买方额外质押股份：恒通科技

中国中铁（601390）收购恒通科技（300374），少见的A收A。

2019年5月24日，恒通科技原实控人孙志强、第二大股东诸城晨光景泰股权投资基金有限公司与中国中铁签署了《股份转让协议》。中国中铁受让孙志强先生与投资公司合计持有的恒通科技26.51%股权。同时孙志强不可撤销地放弃其持有的30.62%股权的表决权。

可以看到交易完成后，原实控人孙志强的直接持股比例仍然高于中国中铁。

本次表决权放弃设置了表决权恢复条款。根据恒通股份2019年6月11日回复监管问询函：“在中国中铁持股比例超过孙志强持股比例 10%或中国中铁主动减持导致持股比例低于 26.51%时，孙志强可恢复全部表决权；在中国中铁持股比例超过孙志强目前持股比例时，孙志强可恢复部分表决权；孙志强向与其无关联的主体转让股份时，受让方受让的股份可恢复表决权。”

根据以上条款，前两条问题不大。但是第三条换句话说，就是如果孙志强将剩余30.62%的股权转让给第三方，那么这个第三方将获得股份和对应表决权，超过中国中铁持有的表决权，成为上市公司新的控股股东。在这种情况下，中国中铁实际控制人的地位将被动摇。

这样的约定显然给控制权稳定性带来了风险，监管不会认可。2019年6月25日恒通科技再次公告，这次孙志强将自己剩余持有的股份中的一部分质押给了中国中铁。

根据披露：质押标的为孙志强持有的恒通科技 29,366,530 股股份（11.95%）及其孳息。质押担保期间为质押合同生效之日至标的股份过户完成之日起三年届满之日。

质押后，即使孙志强转让剩余全部股权（18.67%），第二大股东和中国中铁的持股比例也相差7%以上，不会对中国中铁的控制权产生大的影响。

4.2

不是办法的办法：实达集团

实达集团控制权转让时，新实控人与原实控人在交易后的直接持股比例差距远大于恒通科技案例，甚至超过30%，同时原实控人持有的股票已经近100%质押，没有办法通过质押给新实控人的方式减少影响。

他们是如何解决控制权稳定问题的呢？

2019 年 11 月 12 日，景百孚、北京昂展、百善仁（以下简称“放弃方”）不可撤销地放弃其持有的上市公司 32.92%股份对应的表决权，保留 6.00%股份对应的表决权；腾兴旺达、陈峰（以下简称“委托方”）将其合计持有的上市公司 11.54%股份对应的表决权不可撤销地委托给兴创电子指定的主体行使。

协议生效后，兴创电子将获得实达集团 11.54%股份对应的表决权，郑州航空港经济综合实验区管理委员会成为实达集团实控人。

协议生效后，相关各方及上市公司前五大表决权持有人拥有实达集团的表决权比例如下：

可以看到，虽然兴创电子持有的表决权比例并不高，不过其他股东持股比例很低且分散，这就导致兴创电子能对上市公司产生重大影响。

重点在于，截至表决权委托和放弃协议签署日，委托方和放弃方持有的股票100%质押，而且存在司法拍卖、强制平仓等手段被动减持的风险。

如果委托方持有股份被动减持，那么兴创电子持有的表决权将会随之减少；如果放弃方持有股份被动减持，且这部分股份被第三方获得，在极端情况下第三方最高可获得上市公司38.92%股权及对应表决权，高于兴创电子持有表决权。

当监管针对实达集团控制权问题提问时，实达集团回复：根据上市公司于 2019 年 6 月 20 日公告的实达集团 2019 年度定增，兴创电子拟通过全额认购实达集团定向发行的股份来增持上市公司股份，若本次定增全额发行，届时兴创电子将持有实达集团 16.67%的股份以及实达集团 26.29%表决权。另外，兴创电子将在回复出具日三个月内尽力争取半数以上的董事会席位。

其实回复并有给出明确的稳定控制权的方案。即使兴创电子取得实达集团26.29%表决权，但是仍有被第三方取代的风险。但是对于兴创电子、原实控人和实达集团来说已经是近量平衡的结果了。

交易的难处在于，放弃方持股比例非常高，还几乎全部都被质押了。如果采用表决权委托方式，那么其与兴创电子变成一致行动人，将触发全面要约，所以只能选择表决权放弃，由此埋下隐患。

有人可能会提出，兴创电子提供资金让大股东降低质押比例可以吗？

比如兴创电子提供借款给大股东，大股东解除约20%上市公司股权的质押，解除质押后，这20%股权再质押给兴创电子。这样大股东剩余质押股权为18.92%，低于兴创电子最高可持有的表决权比例26.29%。

上面方法可行，但是国资的钱也不是说给就给的。兴创电子已经提供给上市公司约25亿的资金（包括定增13亿；商业保理、售后回租、委托贷款等方式借款8.92亿；用于解决“17 实达债”3.1亿）。如果再提供给大股东几个亿的资金，风险就高了，内部审批未必能通过。

所以先让国资入主，把上市公司基本面搞好，提升市场对于实达集团的信心，从而降低大股东爆仓风险便成了方案主要思路。

目前，实达集团控制权转让事项尚未完成，我们会继续关注。

4.3

二次转让：达志科技

达志科技控制权转让过程中，也遇到了买卖方直接持股比例相差巨大的问题。在控制权变更后，买方直接持股16.68%，拥有表决权比例16.68%；原控股股东直接持股50.04%，放弃41.2%表决权，仍拥有8.84%表决权。

该交易在2019年9月收到监管问询：（1）本次放弃表决权事项是否为过渡期安排，如是，请说明后续股份转让的具体安排；如否，请说明转让方仍持有你公司股份且远高于衡帕动力持股比例的原因及合理性，未来转让方是否存在因利益冲突撤销本次放弃表决权协议的可能性，及相应解决方案；（2）交易双方为稳定上市公司控制权采取的措施及相关安排。

达志科技回复：转让方未来不排除进一步减持的可能性；未经衡帕动力的同意，转让方无法对《表决权放弃协议》予以变更。

监管认可了方案。2019年11月达志科技控制权完成变更。

本案中原实控人蔡志华、刘红霞不能转让股权的原因与实达集团大股东不太一样。前者是受到“董监高每年可转让持股25%”的限制，因此采取表决权放弃的方式，原实控人剩余股权的归属不会受到司法拍卖等外界强制因素的干扰。

也不像恒通科技方案中，卖方的剩余股权出售以后表决权放弃自动取消。这里买方对于卖方的剩余股权表决权的掌控力更强。

这个交易还有后续。

2020 年 1 月 9 日，衡帕动力再次受让原实控人蔡志华、刘红霞持有的上市公司12.51%股权，以 31.10 元/股的价格受让（高于第一次股权转让价格29.1元/股）。交易完成后，衡帕动力持股比例和表决权比例达到29.19%。

买方第二次收购成本随着上市公司股价升高而有所提高。分步转让、远期锁价问题我们有机会再一起讨论，这里不做赘述。

点评

在收购上市公司控制权的交易中，买方如果既想要获得更高的掌控力，又不想触发全面要约，可以从三个方向努力：

一是提高持股比例/表决权比例。通过“协议转让+部分要约”或者“协议转让+定增”的方式可以使得买方持股比例超过30%而不触发全面要约；

二是打散股份，引入独立第三方受让原实控人股份，降低原实控人持股比例，稳定自身控制权。

三是原实控人放弃表决权，让新实控人持有表决权能够控制上市公司。

第三种方式操作最简便，也很常见。但是原实控人放弃表决权的股份未来如何处理，是否会影响新实控人控制权稳定性等问题是监管关注的重点。从顺利完成的交易来看，交易双方不能采取模棱两可的说法，而需要采取一定措施来确保新实控人控制权的稳定性，或者作出明确的承诺。

健健康康 过新年

疫情防护指南：

01症状

一般症状：发热、乏力、干咳、逐渐出现呼吸困难。部分患者起病症状轻微，可无发热。

严重者：急性呼吸窘迫综合征、脓毒症休克、难以纠正的代谢性酸中毒、出凝血功能障碍。

多数患者为中轻症，预后良好，少数患者病情危重，甚至死亡。

02如何预防？

（1）保持手卫生。咳嗽、饭前便后、接触或者处理动物粪便后，要用流水洗手，或者使用含酒精成分的免洗洗手液。

（2）保持室内空气流通。避免到封闭、空气不流通的公众场所和人多集中地方，必要时请佩戴口罩。咳嗽和打喷嚏时使用纸巾或者屈肘遮掩口鼻，防止飞沫传播。

（3）医院就诊或陪护就医时，一定要佩戴好合适的口罩。

（4）良好安全的饮食习惯，处理生食和熟食的切菜板及刀具要分开，做饭时彻底煮熟肉类和蛋类。

（5）尽量避免在未加防护的情况下接触野生或养殖动物。

03发热、咳嗽怎么办？

如果出现发热、咳嗽等异常临床表现，及时向当地疾病预防控制机构报告，在其指导下到指定医疗机构进行排查、诊治等。

04如何正确选取口罩？

从预防病毒角度，有效的是医用外科口罩和N95口罩。

05如何佩戴口罩？

选择医用外科口罩能很好地预防呼吸道疾病。佩戴一次性医用外科口罩时需把颜色较浅的一面向内，有鼻夹金属条的一端朝上。要将折面完全展开，将嘴、鼻、下颚完全包住，然后压紧鼻夹，使口罩与面部完全贴合。

戴口罩前及在触摸用过的口罩后都应洗手；口罩沾染湿气后，应立即更换；不要重复使用一次性口罩。

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