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编者按：本文来自富途安逸，作者高翔，创业邦经授权转载。

2018年4月30日，港交所修订《上市规则》，允许“同股不同权”的公司上市，同年小米、美团陆续登陆香港资本市场，并于2019年10月28日正式纳入港股通。

此外，这次修订还有另外一个变动：为寻求在香港作第二上市的中资及国际公司设立新的第二上市渠道。次年11月，阿里巴巴成为第一支回港二次上市的中概股，为2019年全球规模最大的新股发行，同时也是2011年以来香港融资规模最大的公开发行。

这之后，京东、网易都在2020年完成了回港的二次上市，在中美关系冷却、在美监管环境趋严、中概股被轮流做空等背景下，仿佛刮起了一波中概股回归潮。

本期「富途安逸专家分享」栏目，邀请到竞天公诚律师事务所合伙人高翔，用8个问题，与大家解读这一趋势。

本期分享嘉宾：

高翔，竞天公诚律师事务所合伙人

本期分享要点：

Q1：目前驱动中概股回归潮的因素有哪些？

Q2：中概股在香港二次上市，需要符合哪些要求？

Q3：“双重上市”和“二次上市”二者有何不同？企业该如何选择？（附主流上市地财务指标要求对比）

Q4：中概股公司除了回港上市，A股市场是否可以考虑？

Q5：如果企业有VIE架构，也有外商投资产业政策限制，是否能够回归A股？

Q6：如果企业拆除VIE架构，再回归A股，该如何操作？有什么成本？（附主流上市地红筹、VIE结构与同股不同权安排对比）

Q7：中概股回归潮，对美股市场未来会有怎样的影响？

Q8：近期京东、网易等知名企业回归港股，对港交所和企业选择上市地是否有影响？

Q1：目前驱动中概股回归潮的因素有哪些？

高翔：总体而言，核心的驱动还是中美关系出现波折的情况下的保护措施。

在国际政治关系角度，中概股会受到中美关系冷却的影响，在美上市的中国公司，尤其是规模比较大的，在这样政治环境不稳定的情况下，公司就要考虑有一个后手选择，就是寻找回归（港股或者A股）。

拿中芯国际举例，这是一家芯片制造企业，属于高新科技产业，如果仅是在美国上市，未来因为信息披露等原因，就有可能受到美国别有用心的反华政客的压制，在融资、后续发展上都会有影响，所以目前我们可以看到它比较清晰的回归步骤：从美国退市，香港上市，再到A股上市。

在监管的角度，从历史上看，美国证券监管机构一直希望到美国上市的外国公司，审计公司能够向其提供审计底稿，而这在中国是不被允许的。财政部很早就有规定，上市公司都是大规模企业，审计底稿中含有大量的上下游行业、消费者等数据，汇总起来涉及国家利益，如果拿到境外去，有一定的顾虑。

最近中国证券法的修改，也明确了中国公司底稿不能提交给境外监管机关，也不允许境外机关到境内调查，这与近期美国通过的《外国公司问责法》相冲突，也造成了中概股公司一定的困扰。在美国的环境中，美方态度强硬，表示不提交就有退市的风险。

但实际上，这么多年以来，中国证监会一直是非常配合美方有关打击上市公司财务造假的需求的，过往中国证监会也有将其审核过的底稿向美方提供，配合美方调查案例。从近期中国证监会几位主席在不同场合的表态可以看到，打击财务造假符合中美两边的共同利益，中方不会采取手段妨碍美方监管，更多是希望在保证国家主权和利益情况下互相配合。

个人认为，现在的监管趋严更多的是来自美国反华政客的压力，是中美关系出现波折的大环境下的产物，美方无视了中方之前的配合，以及目前也没有看到对方反馈中国证监会的迹象，如果中美关系得到缓解，两边的监管机关肯定能够在这里达成一致，毕竟专业人士总能找到专业的解决方案。

在企业融资的角度，其实无论是香港市场还是美国市场，都是国际化的资本市场，全球主要投资人在这两个市场都有资金，某种程度上是趋同的，但也存在一些差别。

比如资金的来源有区别，香港市场上有大量的中国境内资金，同时香港与内地的距离比较近，投资人对于公司的商业模式理解更多，更愿意投资。而美国以境外大基金为主，对中概股公司的商业模式不一定认可，有一定差异。

当然这不能一概而论，有的企业可能美国市场的估值更高，也要考虑到同行业的公司如果在美表现非常好，可能公司自身表现也会变好，又或者赶上了好的行情等等因素。

Q2：中概股想要在香港二次上市，需要符合哪些要求？

高翔：如果中概股以简化流程来香港二次上市，需要符合上市规则19C下的要求，其中在资格上有如下要求：

第一，合资格发行人必须已在合资格交易所上市并且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规纪录。

第二，同股同权的非大中华发行人作第二上市时的预期市值不得少于100亿港元。所有其他合资格发行人必须符合以下任何一项：

上市时的市值至少400亿港元；或
上市时的市值至少100亿港元，及最近一个经审计会计年度的收益至少10亿港元。

第三，依赖19C章申请第二上市的公司一般须证明给联交所其为创新产业公司，联交所认为，满足以下4条特点中的2条就可以算作创新产业公司：

能证明公司成功营运有赖于其核心业务应用了1）新科技；2）创新理念；及/或3）新业务模式，并且以此令该公司有别于现有行业竞争者；
研究及开发为公司贡献一大部分的预期价值，并且是公司的主要活动及占去大部分开支；
能证明公司成功营运有赖其独有业务特点或知识产权；
相对于有形资产总值，公司的市值/无形资产总值极高。

如果能够依赖19C章作第二上市，一般审批时间会比较快，因为比较多的上市规则是可以获自动豁免的。

比如，在2017年12月15日之前在美国上市（或其他被认可的交易所）的中概股公司，在申请香港第二次上市时，属于获豁免的大中华发行人（Grandfathered Greater China Issuer），这类中概股公司就能自动享受豁免比较多的上市规则。

举个例子，申请人可以保留在美国上市时已有的VIE架构和同股不同权的架构，还可豁免遵守《香港上市规则》有关内部组织机构、公司治理、上市方式、股份买卖及限制转让、关连交易、年报披露、审计师及合规顾问聘任、股份期权计划等多个方面的规定。

Q3：中概股回港有“双重上市”和“二次上市”两种选择，二者有何不同？企业该如何选择？

高翔：双重上市（Dual Primary Listing）指的是一家公司在两个不同的证券交易所挂牌的行为。如果选择这样的方式回港上市，属于普通的IPO，将按照新企业进行审核，不会考虑已经上市的因素和有简化的流程，港交所将按照介于注册制和审核制之间的模式，来审核企业IPO申请，企业要符合合规要求，有些需要整改，有些需要政府确认函等。

二次上市（Secondary Listing）是指已经上市的公司，将其部分发行在外的流通股股票在非注册过的另外一家证券交易所上市。如果企业符合前文所说的二次上市条件，则能够申请。选择这样的方式，港交所的审核比纯IPO审核会更快。

除了审核外，两种上市方式的披露要求也不同，双重上市比二次上市的披露更复杂，完全按照在香港普通上市的方式去做，一样都不能少，也不能拿美国的披露内容做参照。

如果中概股公司不符合二次上市的条件，那么就要权衡双重上市带来的利益和成本。在利益上，一方面香港上市可以更好地与内地投资者接触，一方面留下一个后手以防美国市场遇到问题。在成本上，就是双重上市所需准备和上市后的维护成本。

当然，公司也可以考虑从美国退市，在香港上市，这样可以节省维护等成本。

Q4：中概股公司除了回港上市，A股市场是否可以纳入考虑范围？

高翔：回归A股已有现成的案例，比如华润微电子、九号机器人、中芯国际，我们可以看到A股是持有开放态度的。

从最简单的商业利益上讲，A股上市的估值比较高，是一个选择。从政治角度上看，回归A股上市，作为科技企业可能受到美国的干扰较少，政治上传导过来的商业利益能够得到保证。

如果我们细心对比，其实对于同类型的公司，A股的一些标准是比港股低的。比如同股不同权，香港只允许上市公司的创始人、董事这样的个人或其全资子公司作为同股不同权受益人，不允许创始人、董事这样的个人所控股的公司来作为受益人，是比较严格的。

而A股要求与美国比较像，允许创始人、董事的控股公司来作为受益人，不能小看“控股”和“全资”两个词的差别，这样可以筛选出很多同股不同权但不符合香港条件的企业。

而在VIE结构上，如果是双重上市，在港上市需要符合香港Listing Decision 43-3的VIE结构严格限制，只能适用于商务部、发改委外商投资负面清单所列出的不允许外资控股和禁止外商投资领域的企业，其他都需要调整为普通的红筹结构后才能上市，这会给企业带来很大重组的成本。

A股对于VIE结构，反而更关注外商投资产业政策真正限制的时候，其他部委是否同意，比如九号机器人，只是因为历史因素搭建了VIE架构，实际上没有外商投资产业限制，这是A股允许上市的。在这点上，A股比香港更加开放。

Q5：如果企业有VIE架构，并且也有外商投资产业政策限制，是否能够回归A股？

高翔：如果企业在外商投资产业政策上确实有限制，可能还是要和证监会沟通，了解其对公司回A股的态度。同时需要征求相关主管部门的意见，看行业主管部门和商务部是支持还是反对，如果不支持VIE结构，A股不一定走得下去，初期还是需要一事一议。其中若要保留VIE架构，和行业主管部门沟通是非常有必要的。

Q6：如果企业拆除VIE架构，再回归A股，该如何操作？有什么成本？

高翔：拆除VIE架构回归A股的路径已经非常成熟，从2015年第一波回归潮、暴风影音回归，都有现成的案例。

唯一需要考虑的是，是已经上市公司需要私有化的成本问题，第一企业要有资金能够做私有化，第二还需要找基金清出美元基金，同时企业还有一定的税负成本和跨境谈判沟通成本等等。

Q7：这次的中概股回归潮，对美股市场未来会有怎样的影响？

高翔：美股市场的未来并不取决于中概股回归潮，不是中概股回归影响了美股市场，而是中美出现波折，导致了中概股回归。

资本市场的选择，是投资者、企业用脚投票来选择经济利益最大化，美国市场当前的问题在于政治态度上不友好，导致许多中国企业被迫用脚投票。

如果双方关系恢复正常，那么大家后续对比的还是市场提供的服务、投资人给的估值高低等等，这些是市场化竞争化的局面。如果那时港股和A股还是很好，企业还是会回来，而不是因关系问题而扭曲的回归。

虽然因为目前美国政客们兴风作浪导致美国的市场环境不是很友善，但从近期上市的中概股表现来看，美国投资者还是对中概股有信心的，美国作为民主国家，不能无视这样的民意基础。

同时市场也会进行自我修正，投资者会表示其态度，不会让美股市场就这样衰退，如果中概股真的退市，对双方都有不好的影响，所以政治上的不理性不可持续，短期可能存在动荡，但中长期来看会回归正常。

Q8：近期京东、网易等知名企业回归港股，对港交所和企业选择上市地是否有影响？

高翔：个人认为，企业选择上市地与网易、京东回归关系不大，而是投资人是否能够给公司比较好的估值，如果企业符合上市的条件，估值高低是第一关键考虑因素。像网易、京东这样规模的公司选择港股上市，可能有估值以外的考虑，但小一些的企业，还是得考虑估值和监管环境。

港交所是一个非常市场化的机构，它的监管很成熟，首要确保的是投资人利益，同时保持一定灵活性来吸引更多优秀企业来香港上市。

从个人接触的经验上看，无论是监管还是规则调整，都是很好的，但除了港交所外，还需要考虑到香港证监会，香港证监会更多关注投资者利益，保障市场的稳定，所以也要看证监会的监管者愿不愿意靠近美国的环境。

因为每一个成熟市场的生成都是有其历史原因和背景的，一定是一个权衡利弊的过程，港交所能够不断响应做出改变，这是他们优秀的地方，我相信港交所会不断提出新的改革来适应环境，而证监会也会继续保护环境。

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