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大势研判：2021H1仍是震荡，2021H2破局可期

2020年，A股开局坎坷，年中灿烂，全年上演的是盈利和流动性的预期拉锯战。展望2021年，疫情、中美等“老风险”逐步落地、全球经济修复渐见曙光，但是全球经济修复、地缘政治矛盾恶化、流动性大潮将退等多方面的压力将会凸显。2000年以来，我们必须承认，每一轮修复周期弹性逐次弱化。2021年，全球市场将再次走出风险、走入修复周期，周期弹性弱化的背景之下，超预期在总量维度出现的概率在降低。这也意味着策略研究需要谋求变化，自上而下的轮动、行业比较的胜率在降低，研究需要逐步深入结构，捕捉商业模式和产业格局变化，寻找优势赛道和龙头公司。

2021年大势研判：春季躁动，而后归于平静，上半年仍是震荡，破局静待下半年。上半年，流动性收紧与盈利修复的预期拉锯是震荡的核心原因；下半年，盈利超预期修复、十四五改革预期下风险偏好的抬升将是破局原因。

逻辑一：盈利在上半年整体将符合市场预期，下半年在全球消费与制造业修复的共振之下，盈利修复有望超出市场预期。当前就盈利的节奏和方向上，市场不存在分歧——2021Q1盈利见顶，Q2-Q4维持正增长。市场关键的分歧在于盈利修复的斜率上：当前对于2021年一季度的高斜率已有较为充分的预期，对于Q2季度的斜率放缓也有预期，而预期模糊地带在于2021年下半年。展望2021年下半年，不仅仅是疫情后的反弹，更是在疫苗推进、全球贸易环境的改善背景下的要素再次有效分配、需求有效释放的过程，全球经济将会走向深度复苏阶段。我们认为，2021Q3-Q4的盈利下行的斜率会弱于市场预期，全球化的盈利修复具有较强的韧性。

逻辑二：利率区间震荡，流动性格局稳定，全球包括中国货币政策缓步退出是大方向，重点需要考虑2021年下半年去杠杆的风险。2020年是受疫情冲击，减震的一年；2021年是走出疫情影响，修复的一年。由于中国货币政策退出的时间点较早，尽管有信用债的短期扰动会使得债券资金追逐利率债，但是经济预期和流动性拐点会使得2021Q1利率整体维持上行趋势（顶部在3.5%附近），2021Q2-Q3利率有望下行（底部在3%附近）。在我们的整体判断框架中，利率端的扰动核心是在去杠杆的影响以及资产打破刚兑的节奏，这仍需要持续观测。

逻辑三：外部风险（疫情、中美等）落地，内部双轮驱动（资本市场改革+对外开放），风险偏好有望逐级抬升。展望2021年，几项影响风险偏好的路径，我们需要一一剖析：（1）疫情。尽管疫情的发展仍存在不确定性，但是定价上基本上已经充分price in缓和的预期，我们需要关注的是超预期的负面冲击，但整体来看可能性较低。（2）中美博弈。同时伴随全球格局进入阶段性稳态，中美问题仍是当前全球政治外交格局下最重要的问题。一方面，2018年以来，市场对中美等事件的风险评价在下降；另一方面，伴随拜登上台的概率上升，常态化贸易环境的回归反而会提升风险偏好。整体来看中美博弈会进入新阶段，不会出现阶段性的“意外扰动”，但是会回归常态化的博弈。（3）内部的双轮驱动将成为2021年的核心变量。2021年是建党100周年、十四五规划落地的重要一年，在2021年中期之后，内部的改革和对外的开放路径渐次清晰，市场风险偏好将逐级抬升。

核心假设：

第一，疫情在中国不会再次出现大规模爆发情况，且疫苗按照市场的一致预期进度于2021H1落地；

第二，不考虑外生性地缘政治事件的冲击。

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投资2021三朵金花：全球原材料+可选消费+新能源科技

2019年以来，市场结构性机会的研判逻辑，从经济周期带来的行业轮动、比较规律，逐步转向对风格的研判。国泰君安研究所策略团队认为，风格研判的本质，是存量经济格局下，行业之间分化弱化，行业内部分化强化带来的。我们于2016年提出的“竞争优势边际提升”的龙马行情是最好的证明。往后看，2021年我们将迎来阶段性的经济复苏期，但是整体风格研判仍是重中之重。

2020年，市场已经走向一个极致。从2018年以来，受制于去杠杆、贸易摩擦等问题，本就是存量格局下的各类细分赛道，龙头公司竞争优势边际提升带动市占率提升的逻辑逐步强化，而这类公司经2019年外资大幅流入和2020年流动性宽松的助力，预期水平已经从天平的一端走向了另一端。就此，我们必须回答一个问题，投资2021年，还能否沿用这几年的思路？

2021年，投资确定性——不是在于估值下行的确定性，而是在于盈利上行的确定性。在估值承受压力的2021年，我们更需要追逐确定性，但是确定性的来源不是估值的安全垫，而是盈利的确定性溢价。

2.1.第一朵金花：国内基地转向全球原材料

10月我国基建（不含电力）与房地产投资增速分别为+0.7%与+4.6%，斜率渐平。考虑政府债券额度完成状况及“信用拐点论”的明牌，投资边际上行动力有限，2021年预计基建小幅下行，房地产本身具备较强韧性，将在调控之下重新进入微跌通道。而7月以来资源品历来漫长的上行周期开启，结合期货市场此前的强势及美联储扩表对美元指数的压制，预计2021年全球定价的上游资源品将有出色表现。

2.2.第二朵金花：可选消费优于必选消费

随着国内国外政治和经济环境的确定性增强，低风险的必选消费品股票的确定性溢价将会边际减弱，未来需要考验相关上市公司业绩增长的能力，而不再是靠溢价拉动估值。

疫情冲击后国内经济已经历“复工复产”及“政策投资”驱动的两阶段复苏，整体进程过半，当前经济步入内外需共振的第三阶段，消费与出口跳起交谊舞，往后看消费的改善具备最强持续性。一方面考虑政府债券额度完成状况及“信用拐点论”的明牌，投资边际上行动力有限，2021年预计基建小幅下行，房地产本身具备较强韧性，将在调控之下重新进入微跌通道；另一方面企业部门与居民部门的收入回升引发需求的内生修复，消费行为尤其是聚集性与社交性消费行为常态化，边际消费倾向上升，盈利边际改善对冲风险偏好下行，可选消费优于必选消费。

从美国看，消费修复强于且早于制造业修复。出口方面目前来看，我国10月出口金额（以美元计）同比增长11.4%，环比多增1.5%。继防疫物资回落后，非防疫物资成为出口增长新动能，其中汽车产业链10月单月增速扩大12个百分点至15%，玩具增速扩大15个百分点至22%。美国密歇根大学消费者预期指数环比连续四个月较Sentix投资信心指数显著高增，以及美国制造业出货额增速较零售业消费额差距仍存，表明市场普遍担心的外需抬升之下外供修复进程并不迅捷，海外供给替代逻辑仍成立。美国的新一轮刺激或可推动2021年出口增速维持在6%以上，中美关税取消假设下，部分可选消费品及上游零部件将打开上行空间。

2.3.第三朵金花：集中精力，新能源科技

风险特征选股仍是关键，新能源汽车风险特征值得关注。我们在《低风险特征下的顺周期方向20200801》的报告中指出，中美问题系好安全带意味着众人风险偏好降低，低风险特征的股票相对受益，而当前风险特征选股仍是关键。我们借鉴CAPM模型的思想计算Beta值试图刻画风险特征，但有所偏差：（1）中信一级行业精细度受限；（2）影响Beta的三大因素——经营杠杆、财务杠杆、收益波动并不能完全表征投资层面的风险。

新能源汽车在低、中、高三档风险划分中隶属中性。通过对2010年后中信一级行业100周及60月Beta值的梳理，我们发现电力设备与新能源在低、中、高三档风险划分中隶属中性，与中美风险评价下降、9月或为预期冰点背景下低风险偏好的缓慢回升相匹配。

新能源汽车的盈利景气周期已成共识，不做展开，市场关注点在于2021年补贴政策。我们认为，整体退坡幅度有限。依据2020年最新补贴政策，2021年补贴标准将在2020年基础上退坡20%。按照目前最高单车2.25万元计算，2021年单车补贴最高退坡金额为4500元，整体降幅可控。同时车企方面大众、宝马、奥迪等国际车企在2021年都将有多款新车型在国内落地，我们认为在国家补贴缓慢退出、主流车企新车陆续上市以及电池技术不断提升等多重因素刺激下，2021年整体销量将恢复到快速增长水平。中长期看，当前我国新能源汽车的渗透率水平不足3%，较2025年25%的规划占比仍有较大提升空间。

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金花的花瓣：行业配置观点

3.1.行业配置变迁：中观弱化 VS 微观强化

中观的弱化：行业景气度趋于分散。依据国君策略的行业景气度框架，结合各行业量价指标，当前周期行业，尤其是中上游周期，增长动力充足，但整体行业景气度较为分散，并不存在某一风格的极致演绎。中观行业景气度排名前十的行业为建筑材料、农林牧渔、国防军工、计算机、采掘、建筑装饰、机械设备、钢铁、家用电器、汽车。基于风格探究排名情况，成长：计算机（4）>通信（16）>电子（18）；金融：银行（23）>非银金融（24）；消费：农林牧渔（2）>休闲服务（12）>食品饮料（20）。

中观的弱化：行业差异度高位下行。2017年“消费周期五波走”的龙马行情迅速拉开全A行业间市场表现的差异度，而2019-2020年新经济的崛起带动成长主线，令行业差异度维持高位。分风格观察，周期的行业差异度抬升斜率渐平、成长下行迹象渐显、消费已然走低。往后看，随着我国经济转型的推进及数字化智能化的赋能，行业间的分工边界日趋模糊，产业链呈现高度融合态势，行业比较的相对重要性下降。

微观的强化：Beta守正，Alpha出奇。2005-2017年我国的多数行业历经成长期的盛宴，全A的Beta中值不断抬升；2018年起成长期至成熟期的隧道开启，增长空间的触及与竞争格局的恶化是由量转质的必由之路。未来守正的Beta固然不可废，但如何在行业集中化浪潮中寻找龙头公司（出奇的Alpha）将是制胜的关键。

3.2.全球原材料：上行周期确定性较强

（1）铜/铝：价格已超疫情前水平，中下游需求有望持续拉动

2020年4月以来，铜铝价格强势复苏，截至2020年11月17日，LME铜价现货价为7050元/吨，LME铝价现货价为1944.5元/吨，分别较3月底上涨46.97%和30.59%。大金属铜方面，当前智利和秘鲁铜矿因疫情后并未恢复到疫情前生产水平，截至2020年10月我国从秘鲁和智利进口铜矿石及精矿累计增速分别为4.20%与-19.27%，铜矿进口持续处于低位。往后看随着疫苗落地市场开始交易复苏预期，叠加疫情期间铜矿资本开支压缩，2021年铜价在供需错配下价格有望持续坚挺。大金属铝方面，截至2020年11月16日电解铝社会库存已下降至59.60万吨。往后看国内竣工基建需求下金属铝表现值得期待，同时随着装配式建筑用铝量大幅抬升，叠加汽车轻量化、电动化后用铝量增加，铝需求或将超预期。

（2）石化/化工：纺服出口高增拉动上游化工需求

石化方面，织造订单超预期，涤纶长丝景气度持续。海外需求叠加订单转移，终端织造订单大幅增加，江浙织机开工率骤增，涤纶长丝价格企稳回升。截至2020年11月16日，CCFEI涤纶POY价格为5160元/吨，较4月上涨10.97%。涤纶长丝产销放量下库存已至低位，截至2020年11月16日POY/FDY/DTY涤纶长丝工厂库存下降至18/17/28天。

基化方面，地产竣工端MDI、钛白粉销量有望持续边际改善。我国聚合MDI出口占比稳步提升，其中2019年出口占比达39.5%，主要出口国为美国、荷兰、韩国。当前我们认为MDI海外需求最低迷阶段已过，随着全球经济缓慢复苏，MDI销量将持续呈边际改善趋势。2020年9月聚合MDI出口数量同比增长11.36%，已连续6个月边际改善。钛白粉也将受益于海外需求回暖，推动量价齐升。2020年8月与9月钛白粉出口数量同比增速分别为34.09%和33.45%。价格方面，钛白粉提价力度持续加强，目前钛白粉（金红石型）现货价已重新回到15000元/吨左右。

海外订单回流，纺服企业出口高增长带动下粘胶短纤、氨纶和染料继续保持高景气。印度等海外订单正呈现转移至国内的趋势，国内纺服出口受需求改善和订单转移影响下有望逐步改善，将带动粘胶、氨纶、染料等化工品景气修复。粘胶短纤方面，截至2020年11月12日，粘胶短纤（1.5D/38mm）价格为10600元/吨，已高于年初的9500元/吨。随着棉价的上涨，粘胶短纤作为替代品需求仍将继续上升。氨纶方面，受旺季下游纺服需求影响和成本端原料价格上行带动，产品库存去化顺利、产品价格有所提升。截至2020年11月16日，CCFEI氨纶20D价格为46000元/吨，较年初价格提升26.03%。染料方面，随着下游纺服景气的向上传导以及对未来经济复苏的预期逐渐乐观，印染厂在解决现金流和回款问题后有望逐步开启主动补库进程，促使染料价格触底反弹。

此外，海外开工不足叠加内需好转，轮胎业绩有望超预期。一方面，国内乘用车产销复苏，内需改善趋势明显。另一方面，受益于海外轮胎龙头开工不足，轮胎出口数量增速将持续回升，2020年9月共出口轮胎62.53万吨，同比增长16.61%。

3.3.可选消费：复苏要站在中期维度

（1）家电：海外供需缺口支撑出口高增

美国地产后周期角度，冰箱更为受益。9月美国新建住房销售同比增长33.93%维持历史高位，疫情后冰箱的出口数据与之同步性较高，主要原因为美国的其他家电品类工程渠道占比较大，仅冰箱需额外购置。库存角度，家电具备较大的补库弹性。若以2010年为基准，当前美国制造业的整体库存水平已至历史的15%分位。分行业看，尽管自6月以来美国家电的库存处于持续回补状态，但直到9月分位水平也仅有历史的21.8%，具备较大的补库弹性。

内需来看，地产后周期威力逐显，期房提供强力支撑。9月住宅竣工面积同比-10.5%，较8月少增0.8%，但考虑基数效应，9月净增0.3%，竣工面积与待售面积的增速差有所收窄。现房与期房的销售面积同比分别-17.9%和+1.3%，期房数据疫情以来首次回正。考虑现房、期房销售与家电景气的传导时滞约为3个月和8个月，后续年初以来期房销售的高弹性将为地产后周期提供强力支撑。此外，2020-2021年是中国家电更新换代的集中爆发期，关注冰洗的更新需求高占比。2010-2011年中国家电在“家电下乡”、“节能惠民”、“以旧换新”等一系列消费刺激政策下蓬勃发展。参考家电8-10年的安全使用年限标准以及消费升级背景下人们对超期服役品厌恶程度的加深，2020年预计将有1.6亿台家电产品达到安全使用年限，其中洗衣机3700万台、空调5200万台、冰箱5800万台、电热水器1800万台、吸油烟机1400万台，本轮家电的更新换代逻辑将延续至2021年。更新需求占比上，成熟度较高的冰洗达80%值得关注，而生命周期略靠前的空调约为50%。

（2）汽车：销量持续高增长，盈利优势扩散

从行业销量企稳到持续维持快速增长，汽车行业的盈利优势未来将从头部企业扩散到整个乘用车整车板块。汽车产销在2月砸坑后快速修复，2020年2月汽车产销量同比增速分别为-79.82%和-79.08%，但至4月产销量同比增速已均转正，分别为2.41%和4.52%。5月以来，汽车销量增速持续保持在10%以上。从本轮汽车复苏周期来看，2020年4月以来汽车销量数据的强劲主要来源于乘用车强势表现。从下半年来乘用车产量及销量数据来看，整体呈现出产销两旺的趋势，其中乘用车产量数据自6月疫情恢复正常状态以来持续维持同比正增长，10月达到208万辆，同比增长7.56%，接近2018年来的高位水平。而销量数据改善幅度更为明显，自5月销售完全能恢复以来当月同比稳定在10%-15%以上，其中10月销量211万台，同比9.46%。从终端需求看，2020年8月汽车消费指数为77.8，已持续三个月上升，且明显高于去年同期，汽车销量未来预计仍会有较快增长。

除销量上升外，本轮乘用车销售均价也处于持续上涨，进一步体现需求复苏而非依赖于降价促销。汽车高景气度并非仅仅体现在乘用车销量数据的复苏上，价格上来看当前乘用车价格也出现了明显的上涨，其中乘用车销售均价由年初的14.5万元/辆左右上升至当前接近16万元/辆。整体价格变化指数也处于持续上升之中，其中9月该指标达到8.72，处于10年来的高位。因此，乘用车市场2020年下半年以来出现的销量超预期并非降价促销的结果，而是出现了量价齐升的现象。

（3）酒店/旅游：出游需求正逐步释放

人口流动正加速修复，商旅刚需支撑起现阶段酒店需求，未来出游需求逐步释放将成为驱动酒店客流环比改善的重要增量。当前人口流动正加速修复，9月铁路客运量为2.35亿人次，较去年同期恢复至78.7%，8月民航客运量为4597.6万人次，较去年同期恢复至84.7%。4月以来，商旅活动的率先恢复成为驱动住宿需求回暖的主要力量，未来随着经济活动的持续提升，商旅刚需住宿需求仍将继续支撑酒店需求。同时出游需求方面，受疫情影响年初至今居民出游需求受压抑，未来随着疫情去化，出游需求逐步释放将成为驱动酒店客流环比改善的重要增量。此外疫情之下单体酒店加速出去，但头部酒店由于较强的抗风险能力全年拓店速度并未受疫情影响，酒店行业集中度将跃迁式提升。

（4）家具：零售市场活力渐显

从需求端来看，地产销售正在逐步恢复，有力支撑家具需求。截至2020年9月，住宅销售面积和住宅销售额累计同比增速分别为-1.0%和6.2%，已有明显修复。竣工方面，截至2020年9月住宅竣工面积累计同比下降10.5%，修复略不及销售端。

同时，随着线下终端卖场恢复正常经营，家具行业的零售市场需求逐步释放带来逐季改善。2020年2月以来，家具零售额、建材家居卖场销售额呈现降幅收窄逐步修复。截至2020年9月，家具零售额同比增速为-0.6%，建材家居卖场零售额同比增速为-11.79%，尽管增速仍未转正但已大幅收窄。零售市场的回暖有望带来家具销售的进一步改善。

（5）游戏：移动端景气度持续提升

移动游戏市场景气度持续提升，国内移动游戏市场销售收入持续保持高速增长。2020年一季度受疫情影响国内移动游戏实际实现销售收入高达554亿元，同比增长46%，环比增长38%。2020年二季度实现销售收入小幅下滑至493亿元，但同比增速仍达26%。在经历一季度爆发式增长、二季度增速回落后，2020年三季度移动游戏实际销售收入与上季度相比有所回升，达到508亿元，同比增长仍高达25%。我们预计移动游戏市场2020年全年增速有望超30%，市场景气度持续提升。

云游戏将率先成为5G商用落地应用场景之一，市场规模将持续高增。云游戏是以云计算为基础的游戏方式，在将算力提到云端后，对带宽和低时延要求较高。随着5G基站建设提速，云游戏已具备快速发展的基础。云服务提供商、IDC服务商、游戏运营商和开发商有望率先享受云游戏行业爆发带来的红利。

（6）纺服：同时受益零售+出口高增

纺织服装行业零售快速恢复，线上零售增速有望修复至20%以上。9 月服装鞋帽针纺织品类零售额达 1125 亿元，同比上升8.3%，增速为2018年9月以来的最高水平。9月服装线上零售增速为3.3%，尽管低于整体零售增速，但其增速恢复斜率非常稳定，后续有望持续修复至20%以上。

海外订单回流，纺服企业受益出口高增长。疫情影响之下，纺织服装出口大国印度自疫情后出口增速大幅下降，4月开始连续5个月出口金额降幅在20%以上。印度出口下降背景下海外订单回流，9 月我国纺织品和服装出口同比增速分别为14.84%和0.18%。同时行业景气度提升下，原材料价格快速攀升，328棉花价格指数接近15000元/吨，原有产业龙头公司低价棉库存优势显现。

3.4.集中精力，新能源科技

（1）新能源汽车/电池等：2025目标之下销量高增可期

疫情之后，新能源车销量恢复已展现出巨大的弹性，上游景气度提升。2020H1受疫情影响我国新能源汽车整体销量为39.3万辆，同比-37.4%。7月开始新能源车销量逐步恢复，7、8、9月新能源车销量分别为9.7、10.9和13.7万辆，同比增长22.65%、28.22%和72.96%。在产销增速的刺激下，上游景气度明显提升。电解液方面，六氟磷酸锂和碳酸二甲酯（DMC）价格自6月开始持续上行，碳酸二甲酯价格持续保持在10000元/吨之上。正极材料方面，电解镍（Ni9996）价格自4月开始持续上行，已超过年初114500元/吨的价格。锂价和钴价表现趋稳，锂价在经历2019年大大幅下行后已底部趋稳，钴价在经历8月的小幅上行后也趋于稳定，10月后四氧化三钴（>72%）价格稳定在210元/千克。

短期来看，2021年补贴政策延续、整体退坡幅度有限，同时新基建背景下充电基础设施建设提速，配套设施完善有望进一步刺激销量。依据2020年最新补贴政策，2021年补贴标准将在2020年基础上退坡20%。按照目前最高单车2.25万元计算，2021年单车补贴最高退坡金额为4500元，整体影响降幅可控。此外，2020年3月新能源汽车充电桩被纳入新基建七大领域范畴，此后从国家电网到地方政府均出台了一系列建设规划及补贴政策，充电基础设施建设的提速有望进一步刺激销量。

中期来看，2025年20%目标下新能源车销量增长可期，新能源车及产业链设备、电池盈利将超预期。2020年11月2日，国务院发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，提出到2025年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。当前新能源车占汽车销量远低于20%，7、8、9月新能源车占比仅为5.37%、5.00%和4.60%，历史最高值也仅为2018年12月的8.45%。在2025年20%占比目标下，新能源车销量将迎来快速增长。新能源车盈利与销量紧密挂钩，未来盈利可期。

（2）面板：LCD供需持续改善，5G换机拉动OLED

LCD面板供需改善，TV、车载等下游需求将驱动面板需求持续提升。2019年LCD 面板价格大幅下跌导致面板厂商经营情况持续恶化，各主要面板厂商为应对经营亏损压力，通过降低稼动率及关停产线来控制产出，LCD 面板供需格局已出现明显好转。从下游需求来看，电视依旧是面板下游最大的应用市场。2020年3季度全球TV出货量达6205万台，同比增长12.9%，环比增长38.8%。未来随着海外需求回暖，TV出货量在内外需共振下增加将继续拉动大尺寸面板需求。当前各尺寸TV LCD面板价格较5月已上涨40%，未来在面板强劲需求下价格景气度将继续延续。此外，车载显示面板大尺寸趋势、5G智慧屏等均将为LCD面板带来进一步需求。

OLED方面，5G换机将进一步拉动AMOLED需求。智能手机是AMOLED 面板最大的应用市场。未来随着屏下指纹、屏下摄像头等技术的普及，将加速 AMOLED在手机端的渗透。

（3）光伏：竞价补贴政策超预期下量价齐升

国内竞价补贴政策超预期下，光伏行业量与价均向上，业绩弹性较高。从量的角度看，未来1年光伏需求仍持续增长，6月国家能源局发布远超市场预期的光伏竞价补贴结果——总支持装机容量26GW，根据国君电新团队预测，2020年Q4光伏行业年化需求达160GW。因此，从业绩弹性看，光伏兼具科技股的成长斜率与周期股的量价弹性，盈利复苏斜率具有优势。从价格角度看，截止11月9日，国内多晶硅料价格较上半年末上涨42%，硅片价格也企稳回升。价格上涨一方面显示行业景气度明显回升，另一方面增大光伏产业链的业绩弹性。

从海外占比看，2019年光伏行业代表性公司海外业务占比达36%，随着海外疫情得到控制，光伏行业外需回升弹性较高。未来随着平价上网增加光伏行业盈利确定性，提升光伏运营商的盈利质量。

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主题投资：出口、民企逆袭、新零售

4.1.出口：发力仍将持续

全球共振复苏、贸易环境改善、欧美补库周期三位一体，尽管疫情修复供给优势逻辑持续性有限，但是需求端超预期才是核心动能。看好出口表现，涉及家电/纺服/家居等行业中出口占比较高的公司。

第一，出口增长加速，全球出口份额占比不断提升。我国10月出口金额（以美元计）同比增长11.4%，环比多增1.5%，中国商品贸易出口占全球出口份额不断扩大。继防疫物资回落后，非防疫物资成为出口增长新动能，其中汽车产业链10月单月增速扩大12个百分点至15%，玩具增速扩大15个百分点至22%。我国对他国出口份额的替代仍在延续。

第二，需求超预期是核心动能，2021年出口或维持高增。全球共振复苏、贸易环境改善、欧美补库周期三位一体，尽管疫情修复供给优势逻辑持续性有限，但是需求端超预期才是核心动能。若以2010年为基准，9月美国的整体制造业库存水平已至历史的15%分位。看好出口表现，涉及家电/纺服/家居等行业中出口占比较高、且具备补库弹性的公司。

4.2.民企逆袭：已到时机

2021年，经济恢复到原来的正常水平，即使总需求和总产出回到原来的水平，但是企业的结构发生巨大变化。我们看到，经历疫情，弱势企业被逼出行业，优势企业的竞争优势得到加强。优秀民营企业凭借低成本、高效率不断抢占市场份额。企业结构得到改善，企业利润也会产生结构分化的现象。疫情促进了行业洗牌，以制造业为例，市场将重新认知产能过剩不是制造业的重要标签，关键是其中逆袭的具有竞争优势的民企。

民企逆袭：经济总量修复，但结构变化巨大。经历疫情，弱势企业被迫出清，优势企业的竞争优势得到加强，2020Q3民营上市公司毛利率较国有领先（34.27%>30.34%）可见一斑。低成本、高效率的优秀民营企业将迎来逆袭的时机，涉及机械设备/石化/建材/汽车零部件等行业。

4.3.新零售：模式升级、效率升级、体验升级

自上而下的逻辑：经济复苏下的消费强复苏。市场的疑虑在于，货币宽松下的贫富差距问题会使得消费修复的斜率收到影响，加之疫情冲击下的居民资产负债表的恶化，消费能力存在自上而下的压制。但是，我们认为，居民储蓄率及银行存款的连续2个季度攀升意味着居民资产负债表的问题不是核心问题，关键在于消费渠道、消费场景的修复。伴随经济修复从局部到全面深化，我们认为，经济复苏下的消费将会是高斜率。

中观的逻辑：新零售方向“三升”趋势确定，竞争优势不断抬升。零售商作为一个“场”，起着连接“货”与“人”的作用，其核心价值是降低损耗、提升效率、商品及服务体验。电商通过打破信息不对称、丰富商品选择，大大提升流通效率。流量的迅捷变化与平台的话语权的增强提升电商运营壁垒，有望推动行业集中度稳步抬升。而受益于电商的赋能，化妆品与医美行业2020Q3呈现加速复苏态势，随着居民边际消费倾向的上升，未来相关平台的GMV有望进一步提高。场景快速变化的时代，模式升级、效率升级、体验升级带动市占率提升，看好此“三升”趋势确定的新零售，涉及电商/化妆品/医美等行业。

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风险提示：影响逻辑的突发因素

（1）疫情反复、毒株变异及疫苗进展不及预期

海外疫情的二次爆发证真，而11月以来上海、天津、安徽、内蒙古等地的确诊上升引发市场对国内疫情反复的担忧。同时凛冬之下，毒株变异的可能性不容忽视。自辉瑞疫苗III期临床有效性超90%提振信心后，近期莫德纳、阿斯利康的试验数据也相继揭盲，但新冠疫苗在规模接种前还需经历注册申报授权、上市批准、定价确认等多个环节，节奏难控。这一方面会令风险偏好承压，另一方面会制约内外需共振的盈利端逻辑。

（2）去杠杆、加息等政策不确定性

尽管从斜率方面考虑，类比金融危机冲击的杠杆修复进程，居民加杠杆仍在途，但绝对杠杆水平上当前我国难言安全边际，去杠杆是权益市场头悬的达摩克利斯之剑。而近期监管部门人员对于当前利率低于自然水平的论述带来加息疑云，且市场中未现有关该预期的交易。上述政策的不确定性会在降低风险偏好的同时抬升利率。

（3）外围地缘政治风险

疫情冲击下全球经济脆弱性彰显，逆全球化与民粹主义抬头加剧地缘政治风险，产业链在横向与纵向上的回缩对我国的“世界工厂”地位形成挑战。中美方面，尽管中美关系暂时“松一松”，但修昔底德陷阱的长期趋势不可逆，风险事件会阶段性地打压风险偏好。拜登上台后，一方面疫情治理为先、关税取消在后，其是否尽数履行承诺存在争议；另一方面中国威胁论为美国两党共识，拜登促进多边贸易合作与重新“加群”对我国亦是不利。

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国君策略2021年金股组合

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2021年上半年投资的三朵金花——2021年度策略展望