本文来自合作媒体：甲子光年（ID：jazzyear），作者：高雅，编辑：甲小姐、刘景丰、赵健、王学琛。实习记者徐文璞对本文亦有贡献。猎云网经授权发布。

2020年的最后一天，上交所披露的公告显示，已受理深圳市柔宇科技股份有限公司科创板拟上市申请。在柔宇招股书中，此次IPO拟募资144.34亿元人民币，这是目前已上市的232家科创板个股中，仅次于中芯国际的募资额。

和大部分公司IPO前画风不同的是，舆论几乎清一色站在了柔宇的对立面：

柔宇招股书发布前半个月，《巨潮商业评论》发表文章，指出估值高达60亿美金的柔宇“没有一家大客户”；招股书发布次日，《深响》对招股书进行了分析，直指“韭菜要入席”；又五天，《网易清流工作室》曝光了柔宇五大客户问题、产品存疑及线下销售真实情况，技术、市场、产品统统成为矛头所指。“深圳三大骗”、“PPT公司”、“炒概念”等标签再次成为舆论高频词。

自诞生以来，戏剧性和争议一直伴随着柔宇。

创立8年，柔宇历经9轮融资，上市前估值高达60亿美元，投资方不乏深创投、松禾资本、IDG、中信资本、基石资本、越秀产业基金、保利等知名机构。

天使投资人徐小平甚至曾表示：“（柔宇科技）是我做投资以来，一个真正错失的项目。每次看到他们的好消息，我都心如刀绞。作为天使投资人的骄傲，被碾压得粉碎。什么是天使投资人的骄傲呢？投到柔宇科技这样的项目就是最大的骄傲，而不是什么估值、风险和轮次。”

2018年，柔宇曾有两大高光时刻：先是当年6月，其自主研发的全球首条全柔性显示屏大规模量产线在深圳投产；接着当年10月底，柔宇发布了全球第一款全柔性显示智能手机“柔派”。

2020年的今天，柔性屏幕和折叠屏手机均成为趋势，发力点恰好迎合了两年前柔宇的布局。柔性屏幕方面，自2017年末京东方投产中国大陆首条全柔性AMOLED生产线后，已有11条柔性OLED面板产线陆续在建或完成；折叠屏手机方面，自2019年起，包括苹果、三星、华为在内，共有12家手机厂商先后宣布入局。

仅从入局时间来看，柔宇似乎较早把握了时代命脉，无论B端还是C端都应该拿个“大满贯”才对。然而，机会却被别人抢走了。根据DSCC关于折叠屏手机市场的最新数据，三星有望占据2020年可折叠手机市场88%的市场份额；而其B端友商京东方也早已拿下了华为的大订单。

反观柔宇，先行优势并没有在招股书中体现出来：其B端的柔性电子解决方案尚未应用于主流手机厂商；而C端，根据柔宇天猫旗舰店的数据，销量最高的单品也不过195台；从财务数字来看，与其募资额形成鲜明对比的，是其从2017到2020年上半年报告期中累计近32亿的巨幅亏损。

从创立时的高光时刻，到今天的备受质疑，柔宇经历了什么？二级市场是否会用“倒挂”来回应柔宇？当“争议”本身几乎成为不争的共识，究竟是市场错了还是企业错了，是技术问题还是战略问题？

「甲子光年」通过拆解柔宇招股书，访问多位面板行业从业者和投资人，试图走进柔宇迷雾。

1.上市即自救：赊账开发产品，产品却卖不出去

按照发行方案中拟发行新股占比不超过25%计算，柔宇本次发行如果顺利进行，其初始市值将达到577.36亿元人民币。而根据公司2019年全年总收入2.27亿元计算，公司PS倍数将达到254倍，上市后市值可能达到千亿人民币，也就是说，这将有可能是一家持续亏损的千亿市值公司。

然而，从柔宇业务来看，上市，更像是一种自救。

首先，财务数据透露着柔宇正在面对严重的亏损问题。

招股书显示，在2017年、2018年、2019年和2020年1-6月的报告期内，柔宇科技营业收入分别为0.65亿元、1.09亿元、2.27亿元、1.16亿元，同期的归母普通股股东净利润为-3.59亿元、-8.02亿元、-10.73亿元和-9.61亿元，亏损总额高达32亿。

但从趋势上看，柔宇的亏损额在逐年加大，且不见好转。

如果仅是亏损并不可怕。事实上，面板是一个高研发成本的行业，即便对行业巨头来说，亏损也是家常便饭，比如创立于1993年的京东方，营收已破千亿，2019年财报中仍赫然显示着近12亿的亏损。

比亏损更可怕的，是亏损背后的原因——to B还是to C？到底如何定位？柔宇的业务似乎一直没有找到侧重点。

招股书显示，柔宇主营业务包括两部分，一是面向B端的全柔性显示屏或全柔性传感器的解决方案类产品，二是面向C端的消费者产品，如柔派手机、柔记智能手写本、Royole Moon以及Royole X（VR移动影院）等，两者的营收来源占比从未低于95%。

先看B端。柔宇面临着客户不稳定的问题。

在三年半的报告期内，柔宇招股书前五大客户并没有一家持续合作的企业，这指出了柔宇的柔性服务在B端难以形成固定客群，缺乏客户影响力；2020上半年，前五大客户销售金额占比达销售总额的68.17%，这在不稳定中又多加了一份集中度高的风险。

柔宇招股书中前五大客户信息

也许是B端业务出师不利，招股书展现了近来柔宇的“异常变化”——2020年上半年，一是柔宇毛利率忽然由负转正，二是其销售模式也逐渐由以直销为主转为以经销为主。

两种转变都指向同一个事实——柔宇主营业务收入构成的比重正在发生变化，其B端企业解决方案占比正在逐渐递减，C端消费者产品占比正在与日俱增。

柔宇招股书中毛利信息

柔宇招股书中销售模式信息

柔宇招股书中主营业务收入信息

那么，柔宇是要好好冲击to C了吗？

诡异的是，柔宇似乎还在C和B之间取舍不定。根据招股书中募资额的用途，柔宇计划用于“柔性技术的企业解决方案开发项目”（B端）投资额约为11.2亿元，高于“新一代柔性智能终端开发项目”（C端）投资额7.1亿元。

柔宇招股书中筹资额用途信息

到底是B还是C？

柔宇一名员工曾在2020年11月向「甲子光年」表示，柔宇的业务并没有侧重点，它们统称为“柔性电子”。

一家企业并非不能B和C同时做，但柔宇盯上的可不是一般的B和C——无论是面板还是折叠屏手机，都是需要高研发成本的赛道。这直接导致了柔宇的成本承压。

2018年，在B端，柔宇向其第一条柔性屏量产线投入了110亿。此外，上述员工告诉「甲子光年」，在C端折叠屏手机的研发中，仅传统手机产业链中没有的转轴（也叫铰链），柔宇就自己做了200多项专利。

尚未盈利时，柔宇却同时发力“双赛道”，成本上的双重压力，必然会在现金流上形成难以逾越的千沟万壑。具体来说，招股书中2017年度到2020年上半年报告期内，现金流分别为-3.58亿，-6.12亿，-8.1亿和-3.86亿。

于是，占比达募资额50%的“补充流动资金”一项让事实变得尴尬——想要“两手都抓”的柔宇，实则两手空空。

除了主营业务侧重的模糊，招股书也反映了柔宇另一层真实处境——赊账开发产品，产品却卖不出去。

一方面是产能利用率低和产品滞销的问题：2018-2020上半年，柔宇全柔性显示屏的产能利用率分别为15.1%、31.2%和5.3%，2020年上半年，报告期内销量与产量之间的差额为2.64万小片，这意味着公司产能仍有大量闲置——市场给出的橄榄枝远小于公司实际产能，仅一条柔性屏产线的柔宇就已经陷入“有劲儿无处用”的困境。

柔宇招股书中产量和销售信息

另一方面，是向供应商赊账买原料和应付账期长的恶性循环。

「甲子光年」通过金融公式对存货周转天数、应付账款周转天数进行测算，结果显示，2020年上半年，柔宇的存货周转天数高达947天，应付账款周转天数高达1030天。【1】

应付账款的周转天数过高，意味着目前柔宇上游的原料来源于向供应商“赊账”；而高达947天的存货周转率，意味着存货长期滞留在柔宇手中，同样也暴露了柔宇“卖不出货”的问题。

根据网易清流工作室的报道，在柔宇花最大力气铺货的城市深圳也面临卖货难的问题：其坐落于深业上城的门店于2020年年中撤店；2020年10月上旬，顺电华强店的柔派手机也因不好卖而被迫退场。

如果市场不行，技术本身呢？是否投资人愿意下重注，就是因为柔宇的技术？

柔宇采用的“超低温非硅制程集成技术（ULT-NSSP™）”不同于目前主流的“低温多晶硅（LTPS）”。据柔宇表示，ULT-NSSP™开辟了新的技术领域，其所采用的柔性屏制造工艺中所需的曝光显影层数大为减少，还去除了高温脱氢、离子注入、激光结晶等复杂工序，在整体的流程和环节上相比传统LTPS更加精简，因此可以“大幅降低生产成本，缩短生产周期，提高生产良品率”。

柔宇柔性屏技术路径

看上去华丽的突破技术，在市场这瓶“卸妆水”下就成了另一副面孔。

从技术带来的成效看，柔宇标榜的成本优势并未得到体现，其营业成本近乎与营业收入持平，而同样发力显示面板AMOLED的和辉光电，筹资额只有100亿。

一些投资人对柔宇的态度，也正在释放一些新的信号。

在柔宇的融资方中，曾出现在天使轮，A轮，B轮的投资机构没有一家跟投至今。目前，较为明显的资金来源只有政府补助。

柔宇招股书中政府补助信息

为了解决资金问题，公司甚至将其所拥有的唯一土地使用权抵押、子公司柔宇显示股权质押、部分设备抵押和部分专利质押，用于向银行申请借款。

于是，这一次把目光投向科创板，颇有“山穷水尽”的味道。

不过，从二级市场的态度来看，上市未必就能自救。

二级市场对面板行业的态度向来不太热情，长期烧钱的生意很难得到股民的青睐，具体表现为京东方和维信诺今天的股价与发行时变动并不大，更何况对于业务状况惨烈的柔宇，二级市场给出“倒挂”的回答也并非没有可能性。

2.着急的柔宇：金字塔从哪建起？

早在2015年，柔宇创始人刘自鸿曾勾勒过一个浪漫的“柔性世界”：

“柔性显示不光会改变一个产品，从上游的材料，到下游产品的设计和制造，甚至到软件和移动互联网，它最终会影响一个生态系统。”在柔性的理想国里，人们的手机和电脑可以薄如蝉翼，从笔杆中抽出来、嵌入衣服中或缠在手腕上。

2017年3月10日，刘自鸿作为特邀嘉宾亮相湖南卫视娱乐节目《天天向上》；6月3日，刘自鸿登上商业互动访谈类节目《波士堂》；8月6日，又做客探索互动演讲节目《未来架构师》...... “斯坦福博士”、“把世界掰弯的男人”、“柔性新世界”等等标签贴向刘自鸿，男神、名校、高颜值等包装把刘自鸿和柔宇绑在一起。

2017年似乎是柔宇的“公关年”，对“柔性世界”的决心，柔宇似乎迫不及待要早点昭告天下。而那一年，柔宇的产品还只停留在概念层面。

从那时的理想国，到现在“PPT公司”、“深圳三大骗”、“没有客户的独角兽”等负面舆论满天飞，柔宇到底错失了什么？

2018年，柔宇拿下了全球首条全柔性屏产线和全球首款折叠屏手机的桂冠。然而，抓住首发的时机，并不一定是好事。

面板行业观察者李露告诉「甲子光年」，柔宇的研发团队本身很棒，超低温非硅制程集成技术（ULT-NSSP™）的技术本身和量产工艺都是很难的事。

“柔宇太着急了，跳得太早了。”李露说，“面板在B端本来就是需要多年研发才能达到量产标准的事，你在没有量产实力的时候去喊量产，去承诺这个数字，非常伤公司。半导体行业，需要多少年才进入量产，是不是应该有一个清醒的认识？为什么这么早就要去冲量产，之后良品率那么低，这不就是烧钱吗？”

宣传着急，B端着急，更诡异的是做手机的着急。

2018年10月31日，柔宇正式发布折叠屏手机。

仅在柔派手机发布会结束一周之后，三星就在开发者大会上对外公开展示了一款可折叠手机——很难确定柔宇是不是为了抢时机而发布一款并不成熟的产品。

在极客公园的报道中，一位业内观察者曾表示，这种抢在别家前面搞个大事件出来，“应该也是为了实现对投资人里程碑的承诺。”

手机，是一个需要大投入的存量市场，这并不是柔性屏最好的终端选择。

柔性屏可应用的市场，要比手机存量市场大得多。柔宇披露的公司业务可分为智能移动终端、智能交通、文娱传媒、智能家居、运动时尚、办公教育六大部分，相比智能手机的存量市场，柔性屏的使用本可以更广泛，比如在空客、车载等环境中的应用。

而折叠屏手机目前还处于市场早期阶段。据市场调查机构Canalys统计，从2019年9月30日开始，全球共出货174万台可折叠手机，仅占总销量的0.14%。在消费者层面，其价格远高于普通智能手机，而折叠屏的用户体验，目前还存在着“需求真伪”的讨论。

需求不够大，难度却很大。在手机存量市场中抢地盘无疑是巨头环伺之下的螳臂当车。做手机需要考虑到硬件本身、软硬件融合、硬件中零部件的研发等等多个问题——柔性屏本身的挑战已经足够难了，做手机成了很多业内人士口中“非常诡异”的选择。

“本身就是柔性屏的供应商，为什么要做手机？这相当于你从一个小市场掉到一个大海里去。我能理解当时可能觉得撑不下去了，没有人用柔性屏，就自己做一个showcase（展示），而showcase也没做好。其实如果当时他们再等半年，再等一年就好了。”一位投资人告诉「甲子光年」。

无论柔宇“赶早”的原因是什么，柔派手机并未走进消费者的心里，反而由于潜在竞争关系，成为一块堵在和手机厂商合作之路上的绊脚石。

据《中国企业家》报道，一位华为知情人士曾解释，华为没有采用柔宇的产品，是因为其在产能和良率上的问题。2020年上半年，一期产线仅出产1230片全柔性显示屏，产能利用率仅为5.3%，一期产能和良率问题尚未解决时，柔宇又开始上市募资扩建二期项目。柔宇，又一次着急了。

抢首发，做宣传，赶着进入市场，赶着推出产品，赶着做二期，处处都显示出柔宇的着急——柔宇到底在急什么？

唯一的答案是，只做一个供应商，远远无法满足柔宇“柔性世界”的梦想。

在柔宇想塑造的柔性世界里，无论是柔性屏技术还是柔性屏产品的应用，从中游到下游，柔宇全都想要。

柔宇招股书中柔性电子的产业链

李露告诉「甲子光年」：“如果你是一个上帝，你想造一整个世界，你只是一味去扩大它，而不去关注它的问题，那么等这个世界出现问题的时候，它可能就轰塌了。”

“目标远大的同时，你要非常清晰地认识到自己现在的局限在哪，然后一层一层去建立。这是非常简单的道理——金字塔不是从上往下建的，一定是从下往上堆的。”一位投资人告诉「甲子光年」。

正如《三体》所言，弱小和无知并不是生存的障碍，傲慢才是。

3. 行业的困境：谁来承载大国利器的使命？

连柔宇自己都无法在招股书上写出一家完全可以对标的公司。

如果说同时在B端屏幕和C端智能手机上发力的公司，最好的对标对象就是三星。

根据弗若斯特沙利文的报告，预计到2025年全球柔性电子行业的市场规模将达到3049.40亿美元，2019年至2025年的年复合增长率约为144.71%。放在中国市场上来看，柔性屏，更被看作中国面板业的转机。

维信诺云谷（固安）第6代柔性AMOLED生产线负责人张德强曾向《中国电子报》表示：“全中国的OLED企业，机会就在柔性上。”

如果能在柔性屏的时代抓住机会“成为下一个三星”，那无疑是极好的。

确实，中国企业在面板行业是有切肤之痛的。回顾全球显示技术发展的历史，字里行间都能读出我国工业探索之路的血和泪。

全球范围来看，显示技术产业经历过多次主导地位的变动。

先是20世纪60年代，液晶被美国企业发明，但由于其高昂的成本难以成为企业的获利项目而被放弃；80-90年代，日本将液晶应用于计算器、手表等小产品，孕育了TFT-LCD工业的温床，并成为该行业的主导者，在90年代中期，日本液晶技术在全球市场的份额甚至高达95%；进入21世纪初，韩国通过“反周期投资”【2】的玩法超越日本企业，中国台湾企业也在日韩对垒之中赢得一席之地。

在这段世界范围的液晶工业发展历史中，从未出现过中国大陆企业的影子。

过去十年中，尽管我国面板产能一路飙升，大陆自产面板全球市场占有率从2013年的11.4%到2016年近乎翻倍，也难以改变材料和设备被垄断的深层沟壑。

据申万宏源研究数据，在面板产业链的上游，有材料、设备、组装零件三个主要部分，主要厂商来自日韩欧美，仅日韩厂商就占据了全球80%的市场份额。其中较为典型的代表是玻璃基板、高端混晶材料和蒸馏机设备，这三项欧美日韩的市场份额都高达90%，形成了垄断之势。

一面是面板行业上游难以修复的深层沟壑，另一面是行业不变的烧钱特质。

一名面板业研究员告诉「甲子光年」：“在面板行业，200亿只能算是试验场，2000亿才是起步费用。”

首先，烧钱、迭代快一直是面板的必经之路。据《光变》【3】记载，液晶的发展过程中经历了“三国四地”的变动，其主要原因是没有任何一家企业能够一直有这样的研发投入。

据了解，京东方自2001年上市以来累计融资金额达706.84亿元，自2003年开始液晶研发项目之后，收到来自国家的投资总额也达到了3062亿左右；三星动辄上百亿美元的研发支出中，大部分被用于研究下一代面板和系统芯片。

然而，砸了这么多钱，也只能买到一时的欢愉。

其中值得一提的是“液晶周期”。由于工业创新与市场需求之间存在的动态互动关系，面板的价格会出现周期性波动。

具体表现为，当某一新尺寸的液晶面板被市场接受时，需求大增，看到新利润点的企业纷纷入局，产能迅速扩大，导致生产过剩、价格下降，供给曲线向右平移，价格下跌。而价格下降又会导致需求扩大，新入局者将再次出现，如此循环往复。

这反映出了液晶显示技术的迭代速度和投资力度。

《光变》中提到，京东方曾经总结过液晶产业的“生存定律”：“液晶面板的价格水平每三年下降50%，只有以同等的速度提高产品的性能，并在同样的时间内把有效技术保有量（如新的技术种类以及拥有专利项数）提升一倍以上，企业才能保持盈利。”

当面板价格处于上升期时，企业大笔的投资有可能产生回报。而当面板价格处于下滑期，企业再投资就很容易导致亏损了。

而历史总是惊人的相似。通过“反周期投资”进入市场的韩国和中国台湾企业，都是靠着大把烧钱的资本投入赢得了市场，归根结底，大国利器前行的路上，总有政府资本夹道相助。

烧钱、迭代快和面板价格的周期性变动，把无数企图涉足面板行业的企业拖进难以翻身的深渊。就在今年，韩国厂商三星和LG相继宣布退出液晶面板业务，把更多的关注点留给上游；曾经的全球第六大LCD面板企业中金熊猫，也因产线巨亏，将80.831%的股权卖给了京东方。

在今天仍能独立船头者，几乎都有国家的支持。这也与屏幕行业的特殊性相关——液晶被研发之时设想的应用场景就提到，它可以取代CRT显示器（阴极射线显像管）应用于飞机的驾驶员座舱、潜水艇、船舶、坦克等地方，在军用笔记本电脑及步兵团装备的头盔显示器和可穿戴计算机中也有广泛应用。

柔宇的特殊性在于，发力点恰巧是柔性的好时机，所以即使研发成本高昂，投资人也愿意为此赌一把。但今天，留给民企柔宇后半场的机会并不多了。

短期来看，柔宇缺的是一个市场切口，能够让柔性屏找到真正可以实用的位置，才能跨过现金流的门槛；中期来看，柔宇缺的是一个稳定的合作方，可以同合作厂商一起加速成长；长期来看，柔宇更缺的是一个良性的盈利模式。

未来一定是柔性的时代，但时代里是否有柔宇？「甲子光年」将继续关注。

（应采访对象要求，李露为化名）

【1】通过招股书中已有存货周转率、应付账款、主营业务成本的数据，假设COGS（商品销售费用）为采购额，以应付账款周转天数=期初期末应付账款平均值÷主营业务成本×365；存货周转天数=360÷存货周转率为基础公式进行粗略计算。

【2】指的是在面板衰退期进行投资的方法。

1995~1996年是面板行业第二次衰退周期。三星采用反周期投资法，1996年建成第一条3代线，赶上日本企业的生产能力。1997年亚洲金融危机爆发后，三星再一次采取了反周期的投资法，投资扩建液晶面板生产线。三星在1998年底建成了3.5代线（600×720mm玻璃基板），至此领先当时只有3代线的日本企业。

【3】一本关于京东方的再创业史，作者为北京大学政府管理学院路风教授。

柔性时代会到来，但时代里难有柔宇