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文 | 价值研究所

今天，我们把眼光放到中概股领域，看看它们在过去一年的变与不变。

中概股的2021：寒冬之下，有人退市有人逆袭

2021年，对于中概股来说必然不是一段甜蜜的回忆。如果要用一个词评价中概股过去这一年的表现的话，价值研究所认为是喜忧参半。

忧的是，受宏观经济环境、监管政策和反复的疫情影响，多个行业、企业都来到了自己低谷。但喜的是，在层层压力下，还是有不少中概股靠着自己的努力杀出一条血路、触底反弹，也有人并未放弃希望，在逆境中寻找新的出路。

回顾这不平凡的一年，有许多故事，值得我们铭记。价值研究所今天就用5个关键词，为各位复盘中概股2021年的喜与忧。

关键词一：暴跌

以市场行情而论，2021年明星中概股都逃不过暴跌魔咒。

根据凤凰网统计的数据，截止12月17日，在海外上市的中概股合计接近400只，美国和中国香港占比最高，在新加坡和加拿大股市挂牌的中资企业也有上升趋势。从市值来看，在美、港上市中概股占比超过九成，仍是绝对主力。

但这些明星中概股今年在美、港股市的表现，是真的高兴不起来。价值研究所查阅的数据显示，截止12月17日收盘时，年内跌幅超过10%的中概股超过40只，跌幅超过50%的中概股也有24只，互联网、科技金融、教育、餐饮、快消品等板块都是重灾区。

教育股这边，自从“双减”政策落地之后，基本上是一片哀嚎。高途集团和好未来的跌幅最为惊人，分别为95.83%和93.61%，新东方的跌幅也高达88.46%。

互联网这一块，一代“股王”阿里巴巴港股股价年内一度跌至历史低点109.5美元，美股跌幅也达到逾49%，市值蒸发近3000亿美元，真可谓一夜回到解放前——更可怕的是，阿里这49%的跌幅，连前20都挤不进。比阿里过得稍好的腾讯，年内跌幅也超过20%，市值较年初蒸发过千亿美元。

在互联网各个细分领域中，互联网医疗、互联网科技金融受灾极为严重。

以互联网医疗为例。11月份，众安在线、阿里健康和平安好医生集体暴跌，平安好医生股价一度触及近52周低点，京东健康、阿里健康市值腰斩，后者股价较年内高点跌去逾70%。

除了跌幅惊人之外，价值研究所还观察到，2021年新上市的热门中概股大多逃不过破发的魔咒。例如在港上市时股民打新热情空前、首日涨幅惊人的快手，当前股价为76港元，较年内高点回落逾70%，市值从上市首日的1580亿跌至当前的不足450亿，足足蒸发了三分之二。

当然，回顾这份名单可以发现，2021年跌幅最严重的这几个板块，都遭受到了不可抗力的影响——尤其是监管政策的变化。

“双减”、反垄断、中美博弈，无一不在左右着中概股的命运。

关键词二：监管

中概股过去这一年的暴跌，和国内国外各项监管政策的收紧，有很大关系。

一方面，由于中美之间的极限博弈仍在进行，中概股在境外正面临越来越严格的资格审查、信息披露制度，这对其股价和业务表现造成了严重影响。

当地时间12月3日，美国SEC宣布完成《外国公司问责法案》（下文简称《法案》）的修订，主要针对相关信息提交和披露细则。按照全新修订的《法案》，在美上市的外国企业如果不能满足披露要求，将会被禁止交易。

受新规影响，纳斯达克上市中概股当日下跌近15%，6日（周一）港股开盘后大多数中概股也应声大跌，更连累恒生科技指数重挫近4%，跌穿6000点关口。

据媒体测算，在这一轮暴跌中，阿里巴巴、京东、网易、百度、哔哩哔哩和携程这六只在美港双上市的科技股，两个交易日内市值合计蒸发3000亿港元，约等于一整个百度的体量。

事实上，12月初这一轮监管收紧不是头一遭，相信也不会是最后一回：

今年3月份，美国就通过了《外国公司问责法》最终修订案，要求外国公司向美国PCAOB（公众公司会计监督委员会）提供为其三年的审计工作底稿，否则有可能会被强制退市；
7月份，美国SEC主席Gary Gensler发表公开声明，点名要求SEC对和中国有联系的境外发行人进行额外披露，并表示SEC此举是要更好地保护美国投资者利益，并非中止对中概股公司赴美IPO的审批。

毫无疑问，在宏观形势短时间难有较大改善的情况下，中概股在美上市要面临的挑战只会越来越多。

曾经的掘金圣地华尔街，已然成为中概股的修罗场。

另一方面，在国内，监管环境也在不断变化：反垄断政策趋严、K12学科培训被叫停、史上最严未成年人游戏监管新规出炉，每次变化，都深刻改变了各行各业的竞争格局。

以反垄断为例。根据新京报统计的数据，截止12月14日，市场监管总局年内总共开出了118张反垄断罚单，其中89起处罚涉及国内互联网行业。其中，阿里巴巴被处以182.28亿巨额罚款刷新了历史纪录，美团的34.42亿罚单几乎和其上一财年的净利润相当，腾讯、京东等巨头也收到过单一案件50万元的顶格处罚。

“双减”政策更不必说，前面整理的中概股跌幅排行榜上，高途、好未来、新东方等教育股就“强势霸榜”。

在全新的监管环境下，昔日朝阳行业一朝沦为资本的弃儿，着实令人唏嘘。但深陷漩涡之中的企业没有叹息、感慨的时间，为了活下去，它们必须想尽各种办法自救——转型，也就成为了中概股2021年另一个重要关键词。

关键词三：转型

中概股在过去这一年的转型，可以从两个层面来理解：一是业务上的转型，开拓全新赛道；二是发展模式上的转型，是主动寻求一种更健康的增长方式——尤其是互联网行业，2021年是一个告别野蛮生长时代，回归理性发展、高质量发展的关键时期。

前者的代表，自然是一众K12教培机构。

一方面，K12教培机构们仍旧立足教育这个老本行，向素质教育、职业教育等关联赛道转移，例如好未来的“同舟计划”瞄准语言培训、考研、留下三大板块，新东方宣布升级四六级、考研、留学考试和计算机等级考试等职业教育业务板块，高途则对准大学生考试、公考、教资考试等赛道。

另一方面，它们也试图走出教育的圈子，探索更多转型可能，代表作是猿辅导的羽绒服业务和新东方的直播带货等等。

但无论怎么变，在价值研究所看来，它们的转型都带有一种无奈：这是在主营业务遭遇增长天花板或不可抗力影响大幅下滑之后，不得不做的选择。

从这个角度讲，在今年大张旗鼓扩张业务版图的互联网巨头们，虽不能说是转型，但绝对算是在焦虑之下主动求变——譬如高调造车的小米。

数据显示，在最重要的智能手机业务出现下滑之后，小米的营收、利润等诸多数据都受到明显影响。今年前三季度，小米营收分别为769亿、877.9亿和780.6亿，经调整净利润则分别录得60.7亿、63.2亿和54.7亿，三季度环比下滑，同比增速也有所放缓。

入局造车，对于小米来说不仅是想抓住新能源车这个超级风口，更可以在日后为其IoT消费品业务提供全新消费场景，是解决主营手机业务增速下降、缓解营收下滑焦虑的方式。

至于后一种情况，以阿里、京东、拼多多三巨头为代表的电商巨头，是个中代表。

今年双十一期间，天猫标志性的滚动大屏不见踪迹。相反地，在“赛后复盘”的时候，阿里、京东两大巨头都重点提到一点：更重视社会价值、可持续发展和长期发展，诸如绿色低碳、公益经济等概念在通稿中十分一再出现。

随着经营层面人口红利消失、行业层面互联网企业受到反垄断政策和疫情的双重冲击，单纯追求数据增长已经远远不够了，绿色增长、可持续增长不仅潜力更大，也更符合政策导向。而对于这几个电商巨头来说，在接下的发展中推动绿色商品消费增长，普及可持续、健康消费理念，取代过往的超前消费、透支消费等宣传手段，是大势所趋。

都说2021年是中概股的寒冬，但价值研究所认为，各个企业能在寒冬中主动求变，已经非常不易。更何况，在经历业务转型、转换经营理念等诸多变革后，我们还是能看到不少企业，在2021年完成逆袭。

关键词四：逆袭

对于部分曾跌入谷底的中概股来说，2021年并非全无收获：有人熬过了最艰难的时刻、重回正轨，有人摆脱多年的竞争劣势迎头赶上。

它们的故事，为并不完美的2021年，留下了一个充满希望的注脚。

前一种情况，有一个很突出的代表——瑞幸。

4月2日，瑞幸发布公告承认2019年第二季度到第四季度期间存在伪造交易行为是，涉及总金额超过20亿元，占瑞幸同期总营收的比例超过90%。

消息一出，瑞幸股价盘前跌幅一度扩大至84%，一片大厦将倾之势，就连关联公司神州租车也在隔日港股开盘后遭受重挫，单日大跌54%。

值得一提的是，国际知名做空机构浑水在今年1月份曾发布一份长达89页的瑞幸做空报告，当时还受到后者的严厉斥责。谁曾想短短数月之后，瑞幸就走到了自爆时刻。

然而，就当所有人都以为瑞幸将要彻底垮台的时候，全新的管理层却带给了我们惊喜。根据瑞幸在10月公布的上半年报，其营收达到31.83亿元，同比增长106%，净亏损同比下降86.4%至2.11亿。来到第三季度，瑞幸净收入进一步增长至23.5亿元，同比增幅达105.6%，净亏损也收窄至2350万，较去年同期低98%。

（图片来自瑞幸财报）

换句话说，瑞幸不仅没倒下，反倒是在刺破泡沫之后，走上了一条看起来更健康的发展之路。而瑞幸的触底反弹，主要就是做对了两件事：提高门店利润+控制成本。

在门店扩张方面，根据瑞幸董事长郭瑾一的说法，瑞幸门店数据仍在有序增长中，截止今年上半年共拥有5259家门店，平均月交易客户较去年同期增长35%至1050万。三季度，加盟门店收入更是较去年同期激增355%，单店利润持续改善。

在成本控制上，瑞幸已经有意识地借用数字化手段，减少日常运营支出。数据显示，瑞幸三季度营业费用占比从去年的140.5%下降至100.3%，进步非常明显。

随着咖啡市场规模的增长和星巴克公众形象的一再下滑，瑞幸的增长前景值得期待。

至于后一种逆袭情景，出现在大家都十分关注的新能源车行业。

数据显示，造车新势力的老大蔚来在2021年遭遇股价、市值双重跳水：股价年内跌幅达37%，市值从开年的760亿美元一路下滑至当前的475亿美元。相比之下，小鹏和理想的市值、股价虽不见得有多大进步，但至少没有严重滑坡。

截止周三收盘，小鹏市值391.6亿美元，理想为313亿美元，和蔚来之间的差距已经越来越小。此外，在交付量上，小鹏和理想更是迎头赶上，将老大哥蔚来斩于马下。

今年第三季度，小鹏、理想交付量分别为2.57万辆和2.51万辆，彼此之间十分接近，蔚来同期交付量则为2.44万辆，被两位小弟一举超越。

不过逆袭的故事，在2021年中概股寒冬中，终究还是少数。更多的上市企业如今还处于较为困难的时期，它们需要保存实力以图谋后路。在业务上，表现为我们前面说到的转型；而在资本运作上，中概股则在寻找另一种摆脱困境的方式——退市。

关键词五：退市

在价值研究所看来，退市并不等于放弃资本市场或者企业走投无路——恰恰相反，更多的企业是想通过退市、私有化，摆脱当前困局，图谋后路。

一方面，同样是受市场大环境和监管政策的影响，大量在美上市企业于年内启动私有化流程，从纽交所摘牌，为回流A股、港股上市做准备。

在年内从美退市，并计划返港的企业不在少数：

如果把时间轴拉长到去年下半年的话，我们还可以找到易车、58同城、华住集团、新氧科技等一大批排队退市的明星中概股。在价值研究所看来，上述企业无一例外，都受到较为严重的监管、审查政策影响。回港对于它们来说未必是一本万利，但在当前局势下肯定是相对更好的选择。

另一方面，也有部分中概股是为了寻求更高的灵活度，才有从资本市场抽身的打算。

代表企业，是在7月份宣布启动私有化程序，正式从纳斯达克退市的前程无忧。

前程无忧的退市，固然有股价表现不佳、市值一再下滑、营收增长不利的无奈：其二季度财报显示，销售和营销费用较去年同期激增55.7%，达到4.556亿；广告和推广费用更是大幅增长86.9%，达到1.274亿。此外，随着广告费用的增加，前程无忧成本直线上升，二季度营业利润下滑至14.4%，远低于去年同期的24.6%，净利润也较去年同期的3.77亿下滑至今年的1.82亿。

然而，回归到互联网招聘这个圈子里，前程无忧并没有完全没落，疫情阴影下线上招聘需求大增也为其带来的全新的发展契机。

在价值研究所看来，前程无忧退市的积极意义在于，可以借此机会摆脱资本的裹挟，把应对股东、推高股价的精力、成本，用在开拓下沉市场、创新玩法上。

和前程无忧有同样想法的，或许是在年底公布私有化计划的金嗓子。

和前程无忧一样，金嗓子也早已被资本市场遗忘在角落，股价从巅峰时期的8港元跌至目前的不足1港元，市值较巅峰期缩水超90%。而退市之后，金嗓子则是计划重新整合集团资源，把更多的资金集中在润喉片等核心产品的产销上。

站在前程无忧和金嗓子的立场，退市之后无论是资金运动还是业务调整，都会获得更大的自由度和灵活性。虽然金嗓子的退市计划被叫停，但对于目前陷入瓶颈，却又不甘就此投降的中概股们来说，私有化未尝不是一种可以尝试的方式。

不过，资本市场就像一个围城：在里面挣扎的企业想退出，在外面还有更多的企业想挤进去。

多家机构统计的数据显示，2021年是近20年来全球IPO最活跃的一年，预计2022年上半年还会延续这种趋势。由于宏观经济环境变幻莫测，各赛道的一级融资市场冷热不均，上市对于很多独角兽来说仍是一个无法回避的选项。

但有滴滴等企业的前车之鉴，相信很多企业冲刺IOP时会更加谨慎——赴美上市，未必是一个保险的选择。

展望2022：返港潮会否愈演愈烈？

正如前文所言，由于美国监管环境急剧变化，对中概股的上市前景造成明显影响，离美返港，成为越来越多中概股的选择。

首先要明确一点，虽然中概股在2021年表现普遍不佳，一级市场的融资和二级市场的IPO申请，仍相当火热。根据安永发布投资报告，截止12月12日当周，全球共有2388家企业在今年内成功上市（包括已确定在12月31前上市的企业），共筹集资金4533亿美元，是过去20年来IPO最活跃的一年。

需要注意的是，即便在监管上受到各种打压，2021年赴美上市的中概股数量、融资规模还是较去年有所提升：根据德勤的数据，截止12月12日当周，42只中概股在美挂牌，融资总额达到150.3亿美元，去年全年为35只和137.7亿美元，同比涨幅分别为20%和9%。

但这一系列数据，几乎全都靠上半年的IPO热潮撑起——在下半年，一共只有4家中资企业成功赴美上市，监管打压对二级市场的影响不言而喻。

这时候，我们就很应该将眼光放回到香港。除了中概股之外，我们可以发现各个国家和地区企业的赴港上市热潮，都在下半年愈演愈烈：根据港交所发布的官方数据，截止今年12月17日，共有92只新股在港上市，IPO募资金额达3189亿港元。而根据安永的报告，如果算上已通过聆讯、计划在年底前敲钟的企业，港交所今年上市企业数会达到97家。

其中，中概股是在港IPO大军的绝对主力。光是12月，就有微博、网易云音乐、商汤科技等明星中概股先后抢滩，除商汤科技外前两者都已成功敲钟上市。根据安永统计的数据，在今年港交所前十大IPO中，5家来自回巢的中概股。

光是今年上半年，港交所就迎来了快手、京东物流两大独角兽首发上市，以及携程、汽车之家、百度、哔哩哔哩的回港二次上市，快手上市首日更是暴涨160.9%，成为港交所史上最火爆的新股。

价值研究所认为，港交所接下来必然会制定更加完善、更具吸引力的上市审批和投资者保护法案，为可能延续到明年的中概股回港潮再添一把火。

一方面，港交所将在明年元旦正式启动SPAC（特殊目的收购公司）上市机制，为企业赴港上市提供另一种选择。

在2020年爆红的SPAC模式，以丰富的融资方式而备受追捧：直接上市、海外并购、反向收购、私募等多种方式融为一体，尽各种努力帮助企业完成上市融资的目的。和传统的借壳上市不同，SPAC是自己“造壳”，最大优点是能在最短时间内完成上市。

根据SPAC Insider近期公布的数据，截止12月21日，已有610家SPAC公司成功上市，融资规模超过1400亿美元，和同期通过IPO方式上市的企业融资规模几无差别。在正式推出SPAC法案之后，港交所等于向更多潜在的上市企业开放机会窗口，来年的赴港上市潮想必还会一浪高过一浪。

另一方面，港交所已经在今年11月刊发了有关建议优化和简化海外发行人商事制度的咨询总结，为赴港二次上市企业大开绿灯。

按照港交所的说法，在经过调整之后，会允许符合一定条件的发行人在保留现有不同投票权架构或可变利益实体架构的前提下，赴港双重主要上市。

粤开证券曾在一份研报中指出，中概股回港上市主要遵循三种路径：先私有化再重新上市、双重主要上市以及二次上市。在港交所简化二次上市、双重主要上市规则之后，符合回港二次上市要求的中概股名单进一步增加。据不完全统计，光是各个垂直领域的头部企业就包括拼多多、富途、爱奇艺、泛华金融控股、腾讯音乐集团和唯品会等等。

不过要注意了，返港上市并不是稳赚不赔的买卖：新浪3月启动私有化进程，微博12月在港上市，随即开盘即破发，就为后面众多想要返港上市的中概股敲响了警钟——无论在美还是在港上市，想要让投资者买单，还得自身业务给力。

当然了，在种种因素的共同作用下，可以预见的是，赴港上市将成为2022年中概股的主潮流。从赴美到赴港，体现的不仅仅是监管政策、国际关系的变化，或许还有金融市场中心的东移。在政策更友好，资本也足够活跃的香港股市，我们相信中概股来年的表现，有机会为我们带来惊喜。

写在最后

把时间拨回到2018年，这可能是中概股在美国股市最高光的一年。

这一年，蔚来、爱奇艺、拼多多、哔哩哔哩、腾讯音乐等独角兽纷纷成功赴美IPO，拼多多市值更是一度在年底飙升到超3000亿美元，直追阿里、京东。但此后几年，随着国际局势趋紧，宏观经济滑坡和疫情的爆发，整个商业世界都遭受了强烈冲击，中概股也迎来了自己的艰难时刻。

2021年马上要过去了，无论你留恋也好，感慨也罢，历史的巨轮永远只会向前不会倒退。回顾昔日辉煌也好，顾影自怜也罢，也都不会给现实带来什么实际好处。面对不断变化——甚至是恶化的市场竞争环境，唯有不断调整、自我修正，才能抓住新的机遇。

希望在过去一年过得并不愉快，或者对未来一年充满雄心的中概股们，能够夯实内功，找到适合自己的发展道路。

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