必读！详解海外并购融资、融资工具、交易结构与资金承诺！ | 小汪天天见
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跨境并购
一文看懂跨境并购海外融资工具使用与融资结构搭建。
小汪说
海外并购中，资金安排往往是最重要的一环，一份好的融资方案往往是并购交易得以成功的关键。
由于跨境换股在合规方面的限制性较强，符合条件的外国投资者与境外公司非常至少。绝大多数的跨境并购选择了全现金的支付方式。
2017年以来，监管层对于跨境并购的监管力度日趋增强，《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》限制了房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等行业的境外投资。
同时，发改委颁布的《境外投资项目核准和备案管理办法》（“9号令”）要求3亿美元以上的投资需要向国家发改委备案，资金如何出境成为了投资者关注的焦点。
为此，我们需要系统地了解海外并购的融资工具，搭建融资结构。
2017年，10月22日，北京，金融街，主讲人任谷龙律师，通过法律的视角透视融资的本质，与大家分享海外并购的融资安排。
文章有限，精彩无限，还不快来加入我们？想要参加并购汪@添信资本现场专业分享交流活动的小伙伴，可以添加汪老师微信号185 1978 3108，加入并购汪@添信资本会员。
01
融资工具的选取
工欲善其事必先利其器，选取恰当的融资工具是我们首先面临的问题。在资金出境难的大背景下，债务融资是最合理的选择。
1.1
债务融资工具可以分为5种，分别是优先抵押债务，第二担保债务，夹层债务，高收益债券，实物支付债务。
在这里，我们具体分析一下最经常使用的三种债务：优先债务，夹层债务，高收益债券。
优先抵押债务
优先抵押债务是还款顺序最靠前，风险最低的资金。利率通常较低。通过抵押担保增加资金的安全性，一般需要抵押境内资产。
由于资金的安全性很高，银行资金通常使用这种方式进行投资。
贷款人可以根据不同的风险及收益设置不同期限，不同偿还方式的债务，分批次发行。
夹层债务
夹层债务是一种风险和回报方面介于优先抵押债和高收益债之间的一种融资形式。
夹层债务属于次级债务，偿还顺序将晚于优先抵押债务。到期时间相较于并购融资要长，一般为10年。
由于风险及回报比较适中，银行、基金、机构投资者的资金都可以选择。
高收益债券
高收益债券是信用等级在BBB级以下的企业债券，属于高风险及高收益债务，更适合机构投资者进行投资。
大部分债券属于固定期限债券，利率不随时间的变化而变动，所以在市场利率较低时，企业可以选择发行债券，取得低息资金。
债券的本金为到期一次性偿还，不需要分期偿还本金。
不过企业在境外发债，涉及较多披露及审计工作，需要承担比银行融资等更高的成本。
小汪@并购汪@添信资本认为，优先抵押债务由于风险较低，受到银行资金的青睐。通常金额较大，需要企业提供更多的资产进行抵押。夹层债务通常是企业已有的银行授信不足以支撑并购时使用的，介于股权投资与债券投资之间。高收益债券由于涉及披露和审计的工作较多，发行的窗口期比较长，不适合直接用于支付并购交易对价。企业可以选择先用银行等金融机构的过桥贷款进行收购，之后再用发债取得的资金偿还银行贷款。
1.2
银行债务与债券债务在条款上有着很明显的区别。银行债务一般采用浮息利率，需要在到期日前分期偿还本金；债券债务一般采用定息利率，到期时清偿全部本金。
银行在贷款协议中对于财务指标要求比较严格，一般包括现金流维持测试，利息覆盖率、偿债覆盖率及杠杆比率等；债券一般不要求财务指标，只有在发生事件时才进行测试。
银行对财务指标的要求严格，主要是防止坏账的产生。如果企业的现金流不好，无法按时偿还本息，即使执行担保，对银行来说回收期会很长，影响其收益。
在限制性付款方面，银行债务需要符合部分财务比率，一般也包含事先协定的篮子；债券债务的限制性付款一般相当于净收入加事先协定篮子的50%。
银行的新增贷款需要事前议定，获得贷款人的同意；而对于债券，如果发行人符合到偿付比率甚至更高比率就可以进行再融资。
对于公司出售资产所得的款项，银行要求强制用于还款；而债券允许在特定范围内再投资，只有超过协定最低金额的所得款项才用于要约赎回债券。
总体来说，银行债务的要求比债券债务要高，银行对资金的安全性更关注。
02
贷款协议
确定了债务融资工具后，收购方需要就贷款的相关法律文件与金融机构进行沟通。
贷款协议是金融机构在提供贷款过程中最关注的文件，贷款协议的内容通常分为法律性条款和财务性条款。财务性条款主要涉及到资金成本及收益的安排。我们在这里具体分析一下法律性条款的构成。
法律性条款包含了收购融资相关的先决条件（Conditionsprecedent），承诺（Covenants），对贷款人的保障（Lender protections），行政条款及其他杂项规定（Boiler plateprovisions）。
收购融资相关的先决条件是指此次融资达成需要前期完成的事宜。
融资的先决条件一般包括尽职调查报告，结构备忘录，基本财务模型，收购协议/公开收购要约文件等几方面。
承诺条款是借款方对贷款方作出的某些方面的承诺，主要有借款方对股权出资安排的承诺，法律承诺，财务承诺等。
收购方在海外并购时资金不可能完全来自于债务融资，需要有一定比例的股权出资。收购方需要对股权出资的比例进行承诺。
法律承诺一般包括收购方承诺不再进行收购或者不再出售资产，收购方承诺出售资产前经过贷款方的同意等等。
对贷款人的保障是贷款方最重视的条款，涉及到利润回报的保障以及债权安全的保护两方面。
保障回报的条款主要有成本增加条款，市场中断条款，税务条款，补偿条款等。
其中成本增加条款是国内比较少见的条款，成本增加条款是指如果市场发生变化导致成本增加，可以将成本转嫁给借款方。国外法院支持成本增加条款的前提是成本增加量可以测算出来。
债权安全的保护条款主要包括先决条件，“整理期”（clean up）条款，承诺条款，债权人间安排等。
其中债权人间安排在境外比较常见，其含义是指后提供融资的债权人可以通过协议安排与早期的债权人分享担保物，以保障自身的权益。我国担保是根据担保法、物权法的规定设置，不可以通过协议来安排优先顺序。
行政条款一般是常规性条款，包括转让，修订及豁免、适用法律和争议解决等。
03
交易结构的考量
3.1
在搭建交易结构时，也需要考虑到融资条款对其的影响。
关联债权人协议是关于发行人清盘时如何分享抵押品及不同组别债权人权利的重要文件。
收购方在进行并购融资之前可能已经存在了其他金融机构的融资，在抵押品安排时要考虑到债权人间安排。
在许多融资结构中都会有优先抵押债务，优先抵押债务结构变更需要贷款人的同意。这就收购方需要提前与优先抵押贷款人就还款、担保的顺序进行沟通，协调各个债权人之间的关系。
除了收购方债务，许多标的公司也有抵押债务，这些债务也很难让贷款人同意分享抵押品或者加入关联债权人结构中。
如果标的公司希望进行再融资，就需要得到原债权人的同意。原债权人不同意的，就需要先清偿此债务再进行融资。
3.2
抵押的相关事宜也需要重点考虑，贷款人一般希望得到收购方及标的公司各类资产作为并购融资的抵押。
但是由于地方法律等因素的限制，涉及跨境的资产抵押可能不容易实现。例如中国外管局的限制，一些不发达国家限制本国资产为外国金融机构提供抵押等。
3.3
许多融资协议都包含与控制权变动有关的条款。如果收购方不能获得债权人的豁免，就需要提前清偿债务，或者进行债务转让。《跨境并购》一书对控制权变动进行了详细说明，小汪@并购汪@添信资本在此就不多做赘述。
04
资金的承诺与确定性
4.1
承诺文件是指金融机构会签署的一系列保证融资实施的文件。承诺文件一般包含承诺函，条款清单，聘用函，收费函等。
承诺函（Commitment letter）是一种融资承诺，当确认并购交易实施时，金融机构会安排放贷。
承诺函的内容主要包含银行所担任的角色，银团合作及资料提供，融资条件，承诺有效期等方面。
条款清单（Term sheet）会介绍并购融资的基本条款，包括融资类型，交易描述，银行融资，抵押担保，陈述承诺，贷款文本选择等。其中贷款文本可以选择LMA（Loan market association），APMA（Asia Pacific Loan market association）等协会的版本。APLMA的版本相对比较简单，所以国际并购中更多选择使用LMA文本。
聘用函是贷款人与借款人签署的，确认委聘范围，条款，费用的文件。
在银团融资中，牵头银行可以跟借款人单独签署收费函。收费函涉及的费用类型包括承销费用、前端费用、过桥承诺费用、取消费用等等。
4.2
“资金确定性”的概念起源于英国。英国并购守则规定，要约收购上市公司的竞标者必须具备完成交易的财务能力。德国，香港等许多地区也开始适用此规定。
资金确定性要求可以保护买卖双方的利益，确保项目顺利实施。目前，竞标项目通常会要求竞标者提供资金确定性的文件。
在许多跨境并购的案例中，资金确定性是决定竞标结果的重要因素。在兖州煤业收购澳洲联合煤炭的交易中，兖州煤业面对国际巨头嘉能可的竞争，大股东提供的高达21亿美元的财务保障给予交易对手更强的信心。最终交易对手选择了兖州煤业的交易方案。关于此案例的更多分析，请关注《跨境并购》报告。
05
案例介绍
中弘股份收购A&K的案例中，中弘股份在境内资金难以出境的情况下，通过巧妙搭建融资结构获得的境外融资，完成了对A&K的收购。
收购方案共分为两个阶段，第一阶段通过中弘股份控股股东中弘集团的境外子公司衍昭，直接向美国上市公司Fortress及其关联方收购A&K90.5%的股权。
2016年9月23日各方完成交割，交割价格为3.86亿美元。上述3.86亿美元价款资金来源如下：
衍昭的母公司崇知香港将其持有的衍昭100%股权以1美元的对价转让给中国华融下属子公司Massive Reward(BVI公司)。衍昭向Massive Reward发行10000股新股获得1亿美元资本金；
私募股权基金RRJ Capital通过其下属子公司Forest Asset（开曼公司）向衍昭借款2.35亿美元。衍昭后将收购的A&K公司90.5%的股权质押给Forest Asset作为该笔借款的担保；
衍昭先行支付的0.51亿
第二阶段，中弘股份下属境外子公司NeoDynasty（BVI公司，作为买方）、衍昭、OceanSound（香港公司）及A&K签署了《股份购买与出售协议》，拟以支付现金方式，购买衍昭持有的A&K公司90.5%的股权，作价4.12亿美元。
本次交易收购资金来源为中弘股份境外自筹资金及境外机构借款。
债务融资：ForestAsset与MassiveReward将分别为OceanSound提供2.35亿美元、1亿美元的借款，用于本次交易对价支付。
股东贷款融资：约7750万美元将由NeoDynasty的控股股东中弘集团通过崇知香港向OceanSound提供无息借款。中弘股份拟以境内自有资金偿还控股股东。
另一案例西王食品收购KERR也是通过债务融资完成了大体量收购。
关于这两个案例分析，小汪@并购汪@添信资本在并购汪研究中心精心筹备的《跨境并购》专题报告中，进行了深度分析。
这份报告从交易方案设计、监管合规、融资方案、投资策略、收购海外上市公司的路径、会计和税务处理等多方面进行了专题分析，深度梳理和总结了市场上前沿、深具启发性的相关交易案例。
06
Q&A
中国进出口银行对跨境并购项目持何种态度，审核的难易程度如何呢？面对标的方可能出现的违约责任，我们应该如何减少损失呢？
任谷龙律师对现场提问进行了精彩地回答。囿于篇幅有限，小汪@并购汪@添信资本就不在此展开描述了。百闻不如一见，加入并购汪会员，即可参与此类活动。
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07
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